做客嘉賓

金長川資本 董事長  劉平安

嘉賓主持

金融街資本 許峻銘

對話實錄

許峻銘：歡迎關注容眾財經，我是許峻銘。新三板自2012年橫空出世以來，就被很多人是寄予厚望，尤其很多人覺得新三板是中國發展多層次資本市場過程當中，不可缺少的一塊基石。但是從投資角度來講，它也讓很多的投資機構，幾家歡喜幾家愁。我們知道這一年以來，整個中國的資本市場發生了很多天翻地覆的變化，尤其是科創板橫空出世，包括最近的創業板注冊制是新三板的精選層，您能不能從您的角度，來幫我們解讀一下這幾個板塊，從投資角度來看，有什么不同嗎？

劉平安：第一個維度，從市場定位來看，不管是科創板還是創業板，我們把它定位為科創資本市場當中的高級市場，或者說頭部市場，我始終把新三板定位為科創資本市場里面的基礎市場，或者說叫長尾市場——這是第一個不同。第二，從投資的角度來看，我認為可能是投資機會的不一樣，科創板和創業板高大上，但是對眾多的投資人來講參與的機會并不是那么多；三板市場不一樣，三板市場數量眾多——八千多家企業，最高的時候是超過了一萬，真正有投資價值的公司，至少我們說遵循一個二八定律，也有兩千多家公司可投，所以說投資機會相對于創業板和科創板來講，新三板可能會更多一些。還有一個維度就是說，從投資邏輯來講，我認為可能兩個有本質的區別：不管是科創板也好，創業板也好，因為它畢竟是依附于滬深交易所，它是一個場內市場；而三板來講，現在精選層出來以后，可能市場的定位和性質發生了一些變化，由原來的純粹的場外市場，現在變成了兼具場內和場外的混合型的這么一種市場結構，因此我們說從三個維度應該說有它的不一樣。

許峻銘：您剛才也特別提到了，相比較科創板，可能新三板它更像是長尾市場。我們知道，一般跟長尾對應的詞是爆款，所以會不會我理解您說的，新三板它像是一個很大的標的池，這里邊即便有20%的企業具備投資價值，也是個很可觀的數據。整個新三板它是一個大眾的基礎層，或者說它更多的是一個重數量而不重質量，不像科創板它可能重質不重數，有沒有這樣的一種觀點在里面呢？

劉平安：我倒不這么看，數量多并不是說它就不重質量，只不過說相對于頭部市場來講的話，可能在質量上沒有那么高。客觀上來講，因為畢竟數量眾多，作為一個多層次資本市場來講，它本身就是一個金字塔形的一種結構，最底層的數量眾多的市場，然后逐步逐步的往上到一個頭部市場，市場可能遞進的這么一個過程。

許峻銘：所以它跟科創板無論定位，包括投資者的偏好選擇上其實還是應該有一個差異化的，數量還是還是很可觀的，這塊我就蠻好奇，我看您提過一個觀點，您認為新三板是構建了初步的市場化制度的框架體系？

劉平安：這個結論一定是在科創板出來之前，也就是股轉系統在2012年9月份推出來以后，2013年的年底擴容至全國，那個時候三板的整個制度框架和制度設計完全市場化的！比如說掛牌、股票的發行或者說股票的交易，它不像A股那樣，因為A股那個時候還沒科創板嘛，創業板的注冊制還沒搞。我們說A股實行核準制，最開始是實行審批制，核準制和審批制它的實質不是市場化的一種制度安排，因此我們說從市場的準入，或者說股票的發行來講，發行的市盈率基本上規定就是23倍。在三板，這種情況是不存在的，不管是掛牌也好，股票的發行也好，交易也好，包括摘牌也好，都是市場化的制度安排，因此我們講完全可以得出一個結論——中國多層次資本市場的市場化制度安排，是從新三板開始的！

許峻銘：所以新三板是具備非常大的意義，要知道現在對新三板投資這一塊有兩種觀點，第一種認為新三板是個雷區，第二種認為它是個金礦，一一來剖析一下。當年創業板出來的時候，很多投資機構撿到大便宜借助創業板起來，包括諸如達晨投資這些投資機構，他們押注了很多的企業，尤其是優質的這種頭部的創業板的第一批的企業，最后賺得盆滿缽滿，但是到了2012年的時候，也有很多機構，我就不點名了，他們也想效仿創業板，也是喧囂而上，但其實很多情況下是，一地雞毛。這個我們其實都知道，因為新三板確實在流動性、包括退出性，可能還離創業板是有一定的差距，這是一派觀點，覺得可能無論你新三板，怎么改，你依然解決不了這些PE機構他們退出的一個渠道問題；但是隨著這次精選層出臺，包括新三板配套的一些交易的制度，會覺得這次可能新三板的機會來了，尤其是新三板精選層出來以后，很多人也覺得PE機構不像以前那樣，他們可能更多的是關注整個企業本身的內含價值，而并不在于像一二級市場這種的流動性的溢價，就是我看你這個企業，不再關注你上不上市了，你只要企業好，你到了新三板，將來一定可以通過一些轉板的機制安排，成功在二級市場退出。這兩派觀點，一個雷區，一個金礦，我想聽聽您的綜合性的判斷？

劉平安：我自己的觀點是，任何一個市場它都有雷區，也都有金礦，所以不能非此即彼的來看問題。三板之所以是雷區的話，我認為可能來源于兩個方面：第一，原先的制度安排不到位，不管是融資也好，交易也好，或者說流動性都不能夠滿足市場的這樣一個需求。因此我們說，很多投資機構它就照搬A股的邏輯進來，但是市場發展一個是我們把它叫系統性風險，系統性風險就是我們作為微觀的市場主體，并不能夠左右的這樣一些風險。你比如說政策什么時候推出來，是今年推還是明年推？我們這是左右不了的，這是系統性風險！

當然還有一些非系統性風險，比如說作為掛牌公司來講，你財務造假給投資人帶來的這樣一些損失，特別是基礎層和創新層，它的信息披露也好，各方面的制度安排也好，它不像精選層或者說A股市場那么嚴格，在這樣的情況下，它肯定是有雷區的。但是有雷區并不是代表著市場沒有一個投資價值，我自己把三板定位為價值投資市場，另外三板它同時也是一個高風險的投資市場。

許峻銘：這個就挺有意思的了！因為您提到了這么幾個關鍵詞：一個是價值投資的市場，一個是高風險的市場！要知道很多人對新三板，尤其是即便在新三板最困難的那段時間內，很多堅定不移的一些投資機構也認為，新三板它其實并不要那么在于流動性，因為它可能更多的吸引的是戰略性的投資者，你應當做好在里面鎖定幾年的準備，你應當做好陪伴企業一起成長的準備，所以新三板其實最重要的不是一些流動性。那么在這樣情況下，我想請問您：其實對于我們這些散戶，或者一些真的是對于流動性（要求）比較高的這些投資機構，甚至我們說得難聽一點——“投機主義者”，是不是對他們來講，不應該考慮新三板市場，或者對他們來講至少主戰場，不應該放在新三板？新三板更多還是一個趨于長期的市場？

劉平安：三板市場的投資邏輯和A股應該是有截然不同的。投資邏輯我自己的觀點和主張，三板是一個價值投資市場，什么叫做價值投資市場？我覺得從兩個維度來看：第一個維度就是說，市場的證券價格是不是真實的反映了，或者說至少是大部分反映了這個公司的這樣一個價值？大家都知道，A股的市場屬性，證券是供不應求的，買股票的人很多，但是上市公司很少，這樣一個結果就是證券的價格就很高。A股的股票的市盈率基本上是高過了全球任何一個主要的證券市場。三板跟A股的邏輯剛好就顛倒過來，A股是證券供不應求，而三板是證券供過于求，換句話說，掛牌公司很多，想融資的企業很多，但是我們投資人的規模很小，我們在三板去年10月25號沒有改革之前，我們的投資人的市場規模最多的時候，也就只有四十多萬，當然我們說現在由于精選層出來，然后降門檻，這些制度出來以后，投資人現在進來了，也不過一百五六十萬的。（新三板）投資人規模（與）相當于A股將近一億的投資人的這樣一個數量（相比較），那是存在天壤之別的。由于這兩個市場屬性截然相反，所以我認為，兩個市場的投資邏輯它就不應該一樣的，或者說有著本質區別的一個根本性原因。

許峻銘：您曾經說過一句話，令我非常的認同，您認為專業度是PE機構投資新三板取勝的唯一法寶，您覺得專業度，到底體現在哪些方面？

劉平安：專業度我覺得體現（在）這么幾個維度：第一個維度就是說對整個國家經濟的一個大的趨勢和方向的這樣一個理解。你比如說現在，我們大家都在講不管是政府也好，還是資本市場的投資人也好，券商中介機構也好，它都在講我們現在是處在一個經濟結構轉型的這么一個階段，另外我們說經濟結構轉型靠什么來轉型？要和傳統的經濟模式不一樣，靠什么？靠科技創新！那么靠科技創新哪些行業真正具備符合經濟發展的一個趨勢？對它的認知到底怎么樣？另外一個我們說從資本市場改革的這樣一個角度來講，你比如說對新三板的認識有多少人，真正看到新三板它對于中國資本市場市場化的改革的重要性和重要意義有多大呢？這就要靠專業度來判斷！我們說股轉系統一成立，我們就專注于這樣一個市場，不管是市場研究也好，還是市場的投資也好，是因為看到它未來的發展方向，一定就是我們現在所呈現出來的這么一種市場狀態，這是從政策的層面來講；從資本市場改革的方向這樣一個角度來講，它需要專業度來看待這樣一個市場。另外我們說，看待項目的時候，你怎么看待項目的核心技術？有沒有核心技術？怎么看待它的商業模式是不是賺錢的，它在這個業務上可能不賺錢，但是他在另外一個業務上是可以因為不賺錢的業務，而去投入到賺錢的業務里面。另外還有它的團隊，它過去幾年的財務表現，以及它未來的發展規劃，一定都是要靠專業度去判斷的，因此我們說投資它是一個多維度的這么一個事情。不僅僅說你具備某一方面的能力你就能夠把投資做好，你的宏觀經濟的理解，你對國家經濟發展方向和趨勢的理解，對企業微觀主體行為的這樣一個透徹的了解和理解，都需要專業度！

許峻銘：精耕于新三板這些的PE機構，要對政策，尤其跟新三板跟資本市場相關的政策一定要深挖，就好像過去幾年，可能很多人真的是效仿，以為新三板會跟創業板當年一樣一騎絕塵，最后結果是一地雞毛，所以這個事情，一定要看得遠，無論是宏觀、中觀，還是微觀層面，這是您提的專業度？您覺得專業度既然是唯一的法寶，一二級市場流動性溢價這樣的趨勢性的投資，（會）不會成為新三板投資的主流的投資邏輯呢？

劉平安：我們在做三板投資的時候，我一直在講跟A股的邏輯不一樣，邏輯不一樣就表現在A股的邏輯它可能可以獲取流動性溢價。現在其實主要的很多的投資人，不管是機構投資者也好，或者說是個人投資者也好，他們很大程度上是通過獲取流動性溢價來獲取這樣一個價值回報。所謂流動性溢價，我們把它簡單的理解為就是賺差價的這么一種邏輯，從賺差價的邏輯它就依賴于什么呢？依賴于市場的屬性！你可能是流動性非常高的一個市場，我們A股的換手率是多少？每年300%-400%，全球是換手率最高的，換句話說，我今天買了一定明天能夠是賣得出去的，你才有這樣一種賺錢的一個邏輯在？但是三板它不一樣。為什么不一樣？即使說我們現在的精選層出來以后，投資人有一百五六十萬，或者甚至未來兩三百萬的這么一個投資人隊伍的話，和A股相比起來，投資人的規模還是畢竟很少。但是證券供給很多，因此我們說三板市場的這樣一個換手率流動性和A股比起來，它必定還是有相當大的一個差距的。三板做好投資，我認為你不能夠像A股那樣寄希望于，我今天買來，明天就賣掉，然后賺錢就走人，今天買來，你明天、后天賣不掉，你怎么辦？這就是我們說，三板的邏輯為什么跟A股的邏輯不一樣。在精選層，7月27號精選層出來之前，很多人問的一個問題，三板能不能夠打新？我告訴他說，三板可以打新！但是打新不一定像A股那么賺錢！為什么？因為A股打新基本上，只要你打新肯定是100%的賺錢的，但是三板它問題就在于流動性問題。

許峻銘：我用我投行的思路來翻譯您的話，過去我們投資只要這個公司我能判斷它能上市就可以，一二級市場的差價就出來了，現在不行了。我個人覺得您的觀點可能真的不僅僅適用于新三板。

劉平安：整個資本市場都是這樣！只要我們現在注冊制（做起來）！注冊制現在科創板已經搞了，創業板也搞了，三板其實在某種程度上實質也是注冊制了，那么未來整個資本市場注冊制完成以后這個邏輯是成立的。也就是說上市只是說你可能退出通道通暢了，但是上市并不意味著你投資的標的就一定能夠賺錢，有可能完全破發，甚至被摘牌，完全有這個可能。

許峻銘：尤其現在四五百家也在排隊的A股的公司，將來可能真的供過于求，這一天隨時可能會到來的，尤其是退市的制度慢慢的完善之后，可能整個注冊制會更加的市場化。

劉平安：沒錯！因此我們說，整個資本市場的改革注冊制意義太重大，它解決什么？解決市場結構不平衡問題！

許峻銘：做新三板投資，還真是一個目前練手的機會，可能未來就成基本功了！

劉平安：沒錯！現在三板是一個市場化的市場，你真正發現標的這樣一種能力，這個企業到底有沒有價值；另外風險控制的這樣一種能力，你如何來控制風險，它流動性比較低的時候你怎么來控制風險？政策不出來，你又怎么控制風險？這些都是問題。

許峻銘：我們希望等到五年、十年以后再邀請您過來，我們可以再復盤一下，其實最后的話，就想聽您給我們提提建議，我們有沒有哪些方法，可以去幫我們甄別、精選出那些優質的新三板企業？哪幾個維度可以給我們參考？

劉平安：不僅僅是對機構來講，對個人投資者其實也一樣，我們要挑選出優質標的的話，我覺得無非是從幾個維度來看。一個是首先看行業，這個行業好不好，是不是代表了經濟未來的發展趨勢和方向？這個行業是不是符合國家的產業政策，這是一個；第二個，有沒有核心技術，商業模式怎么樣？治理結構如何？管理團隊是不是優秀？過去三年的財務表現怎么樣？未來三到五年的戰略規劃是不是清晰？我們一般說來，從這些維度來判斷一個企業是不是真正具備我們所投資的一個前置條件，這是一個方面。另外一個方面我們說，作為機構投資人來講，在三板要做好投資，根據我們自己這樣一個經驗，我認為一是要真正的遵循價值投資的策略，不要期望去今天買了明天賣了，這樣一種投資策略，獲取流動性溢價，可不可以？可以！但那不是一個主要的投資策略！這是一個方面。另外一個方面，還是需要遵循投資的一些基本的，比如說像集合投資，你不能夠針對某一個項目，然后募集資金，然后就投，成功和失敗的概率各占50%。因此我們說，還是要遵循集合投資的基本的投資策略來做三板的投資，那么我最后想說的是三板市場真正要想做好投資的話，是一個練內功的特別好的地方！