2008年國際金融危機以來，特別是近兩年，無論是中國金融部門還是非金融部門，政府部門還是私人部門，都面臨著巨大的資產負債表壓力，而最新發布的《2013年中國500強企業報告》更增添了我們對此的擔憂。

中國500強企業資產負債率平均高達84%，遠高于發達國家大企業50%-70%的平均水平。中國500強企業是中國實體部門債務風險的縮影，而且更具代表性。事實上，中國企業債務隱患比政府債和影子銀行嚴重得多。

實體部門的“去杠桿”，特別是國有大型企業的“去杠桿”涉及到中國投資驅動型經濟增長方式的改變，投資效率與資源配置效率的提高，以及對“政府失靈”的矯正。中國必須著眼于解決債務依賴型增長的制度成因，而這一過程確實還任重道遠。

近日，2013中國企業500強榜單發布。榜單顯示，2013中國企業500強實現營業收入50.02萬億元，較上年增加了5 .12萬億元，增長了11.41%，增幅大幅回落12.22個百分點。資產總額達到150.97萬億元，較上年增長了15.99%，增幅下降4.41個百分點。

盈利放緩，營收總額增速下降明顯，但與此同時，資產負債率卻出現快速飆升。根據該榜單，中國500強資產負債率平均高達84%，遠高于發達國家大企業50%-70%的平均水平，500強之中平均資產負債率高于50%的企業占到總數的80%以上，這意味著企業靠資產負債表擴張實現高速增長的模式已經累積了過大的風險，一旦出現經濟大的波動，企業就會出現極大的資金償付壓力。

中國500強企業是中國實體部門債務風險的一個縮影，而且更具有代表性。事實上，中國企業債務隱患其實比政府債和影子銀行嚴重得多。數據顯示，2005-2012年，中國非金融部門(居民部門、非金融企業部門和政府部門)債務占GDP比率整體呈上升趨勢，債務總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計上升約37個百分點。這其中，非金融企業部門的問題尤為突出。根據社科院金融所研究報告，截至2012年底，非金融企業部門債務在65萬億元左右，相當于GD P的125%左右，遠遠高于發達國家企業債務50%-70%的平均水平。

更進一步地分析，資本密集型部門產能過剩比較嚴重，而且越是那些產能過剩的行業，其資產負債率越高。與國際金融危機之前相比，我國工業行業的產能過剩從局部行業、產品的過剩轉變為全局性過剩。在我國24個重要工業行業中有19個出現不同程度的產能過剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業行業產能過剩都是比較嚴重的。

今年以來，產能過剩進一步蔓延，不僅傳統產業，就連風電設備、多晶硅等部分新興產業也出現了比較嚴重的“產能過剩”。數據顯示，風電行業2012年末資產負債率同比上升了2.02個百分點，21家 上市 公司平均資產負債率為52.96%。今年一季度末，風電行業平均資產負債率為53.13%，環比繼續上升，有13家風電企業資產負債率超過50%。總體而言，2012年2170家非金融上市公司負債總額超14萬億元，并且應收賬款、應付賬款均在上升。

而更值得深入思考的是，資產負債率提高與企業自身擴張，以及投資驅動存在極大的正相關性。本輪中國企業杠桿比例高是2008年以來中國大規模投資刺激之后出現的現象。2008年全球金融危機使中國一直以來“大進大出”的經濟循環被打破，在這種情況下，“周期性和結構性”產能過剩的疊加使矛盾進一步凸顯。

國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動投資的行業，特別是大型國有企業。這樣一方面導致了包括政府、大型國有企業資產負債率的大幅上升，資產負債表出現了明顯惡化。截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務余額38475.81億元，比2010年增長12.94%，地方政府債務風險不斷上升。

與此同時，由于“預算軟約束”的存在，也導致金融資源過度傾斜，繼續錯配到產能過剩的大型國有行業之中，由于國企與政府之間的關系始終無法理清，即便在實施自負盈虧之后，也可以享受政府的隱形擔保，這樣就大大推升了這些企業的資產負債率。

另一方面，“政府失靈”的效應也進一步凸顯出來：地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業的投資行為，大量增量資金投向投資驅動型領域，造成了普遍性的結構性生產過剩和投資效率和資源配置效率的下降。

筆者利用投資產出彈性來測算投資效率的下降。根據測算的結果，我國投資的產出彈性已經呈下降趨勢，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位G D P增量下滑，資金周轉大幅度放緩增加了融資需求，但現金流創造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。特別是目前經濟處于下行區間，企業利潤增速下滑，虧損面不斷擴大導致企業賬款拖欠現象嚴重，賬款周轉率下降等風險開始顯露，資產負債率上升。

實體部門的“去杠桿”，特別是國有大型企業的“去杠桿”涉及到中國投資驅動型經濟增長方式的改變，投資效率與資源配置效率的提高，以及對“政府失靈”的矯正。中國必須著眼于解決債務依賴型增長的制度成因，而這一過程確實還任重道遠。

張茉楠 (國家信息預測部世界經濟研究室副主任)