企業短期融資券的利率以市場化方式確定，意味著中國的市場利率與實體經濟實現了即時性對接。 　　伍旭川

　　5月23日出臺的《短期融資券管理辦法》，把短期融資券引入銀行間債券市場，其對拓寬企業直接融資渠道、改變我國直接融資與間接融資比例失調、疏通貨幣政策傳導機制、促進貨幣市場與資本市場協調發展具有重要的戰略意義。也正是基于其作用的重要性，許多深層次的問題還有待探索。

　　市場利率與實體經濟首次對接

　　企業短期融資券的利率以市場化方式確定，意味著中國的市場利率與實體經濟實現了即時性對接。在企業信用利差確定的情況下，市場利率的高低直接決定實體經濟的融資成本，影響實體經濟的投資決策。
　　中國金融體系的特點是以間接融資為絕對主體。這種融資結構直接導致了銀行的法定利率傳導體系對實體經濟的影響遠遠強于市場利率傳導體系，法定利率曲線也成為整個社會投資決策的基準。企業短期融資券的推出，創造了改變上述局面的機會。
　　居民購買貨幣基金，貨幣基金再投資于高信用級別的企業短期融資券，便實現了市場利率下的企業融資。在短期融資券將實體經濟與市場利率對接后，未來央行對貨幣市場的一舉一動都將傳導給實體經濟，市場利率傳導體系作用因此會顯著增強。
　　從目前已經發行的短期融資券利率看，其成本優勢非常顯著。巨額財務成本的節約將在企業中形成強烈的“示范效應”，從而帶動更多的高信用級別企業采用這種新的直接融資方式，甚至有可能利用短期券的滾動發行，融入中長期資金。
　　正因如此，短期融資券的發行將不可避免地對中長期企業債的管理制度形成“倒逼”，迫使制約企業債發行的條框早日放開。

　　需要關注的問題

　　企業短期融資券與企業債定位問題。從發展的趨勢看，中國債券市場目前分割的局面是不可持續的，兩個債券市場的融合統一是目標。這就不可避免地涉及到對企業短期融資券產品的最終定位上。將其定位為短期流動性企業債，還是始終以券的形式出現，需要法律制度和規章的不同解釋。
　　也許當前的企業短期融資券的雛形相當于一直以來業界爭論的具有融資功能的商業票據，而不同于以貿易真實性為基礎的商業票據。企業短期融資券雖然在期限上與企業債存在一定的結構位差，但在目前企業債發行還沒有有效突破的情況下，其替代作用是較為明顯的。
　　從中國企業的現狀看，對中國A股市場上市公司的分析顯示，近年來所有上市公司產生的經營現金流量為負，其主要原因是原材料占款、庫存占款、經營效率和企業盈利能力的不穩定性以及核心競爭力的不足等。企業對流動資金的需求目前要高于對固定投資資金的需求。企業債作為直接投資的重要渠道之一，對解決短期資金方面的有效性不足，很少有企業通過發債來解決流動資金壓力。
　　雖然短期融資券對解決流動性資金具有一定的優勢，但企業在融資渠道和長期投資渠道不足的情況下，特別是企業債在制度上沒有突破的情況下，要特別關注企業是否會把短期融資券融來的資金用于長期投資上，導致投融資期限不匹配而產生的金融風險。
　　而要防止這種投融資期限不匹配產生的金融風險，企業債的破局將成為一個重要的政策和制度的組合拳，以防止短期融資券單線出擊而出現的操作性漏洞。在企業自主性、獨立性加強的情況下，發行企業債的審批方式值得思考。
　　央行貨幣政策操作的謹慎性、科學性和藝術性如何把握。至少在目前，中國貨幣政策的操作目標還是數量型的基礎貨幣。或者更直接地說，央行通過控制銀行體系的超額儲備來實現廣義貨幣供應目標。這種操作有一個很大的弊端，就是容易導致貨幣市場利率寬幅震蕩，利率完全淪為流動性多寡的結果。
　　筆者對去年以來一年期央行票據發行利率作了一個統計，標準差達到了48個基點，可謂波幅劇烈。即使只統計今年超額儲備金利率下調后一年期央票的發行利率，最大值與最小值也相差了20個基點，幾乎相當于一次小幅度調息。
　　要實現貨幣市場利率基本穩定的目標，最好的辦法是控制市場的流動性，保持流動性處于均衡中性(即不多不少)。過多或過少的流動性必然帶來市場利率大幅波動。這種波動通過短期融資券渠道的傳導，形成金融經濟損傷實體經濟的后果。上述兩個制約，都將導致央行對市場流動性的管理逐漸收緊。因此，長期的后果是央票利率有上升的趨勢。
　　定價問題有待完善和深化。企業發行的融資券或者債券，本質上就是一種含違約風險的金融工具，因此它的定價主要基于信用風險的判定。無論是企業債還是短期融資券，在理論上都可以利用現代金融工程理論進行定價，即利用風險中性測度下的違約過程所導出的違約期限結構進行定價。但是我國的現實條件尚不能滿足這種定價方法的實現，這是我國企業債市場的特點所決定的。
　　目前在我國，企業債市場品種單一，在信用等級上難以區分；企業債數目少，存在時間較短，難以有大樣本估計違約過程；參與投資主體的結構單一，大多是長期投資者，因此市場交易少，造成流動性差，難以將信用風險與流動性風險分離估計。
　　短期融資券理論定價的先天困難，是沒有信用利差的科學估計，因此仍然只能采用市場比價的方法進行定價。即從可能的投資者、現有資金面、不同發行人的條件等來進行初步定價，考慮這些因素對融資券與同期限央票利差的影響。但是從長遠考慮，必須盡快研究科學的定價體系和定價方法。

　　（作者單位：中國人民銀行研究局）