這是第三篇連載文章，第一篇寫了長期價值投資的陷阱，第二篇寫了復利法則之虛妄。在我看來，巴菲特的不朽功績有三點：1.他是保險投資之父，創(chuàng)造了一個負利率高杠桿的穩(wěn)健投資模式；2.他堅守“投資致富”的信仰，破解了過去50年的“財富之謎”；3.他標志著投資產(chǎn)業(yè)化的時代，創(chuàng)造了“價值發(fā)現(xiàn)者”的職業(yè)。

為何全球無人能夠真正復制巴菲特投資模式？

保險投資的資金來源，是多重保險產(chǎn)品收取的投保資金，被稱為“保險浮存金”。保險浮存必須保持流動性，以備意外支付，所以伯克希爾公司的賬面始終有大量現(xiàn)金。在巴菲特進入保險業(yè)的早期，美國的保險業(yè)監(jiān)管還沒有獨立，根據(jù)“老祖父法則（Grandpa Rule）”（編者注：即立法變化以后，舊法適用于既成事實，新法適用于未來情形。是美國法律中一種務實的折衷手段），巴菲特把證券投資業(yè)務帶入保險業(yè)，開創(chuàng)了保險投資的先河，所以許多制約保險投資的規(guī)則由于發(fā)生在“事后”而對巴菲特的伯克希爾公司網(wǎng)開一面，這就是全球無人復制巴菲特投資模式的制度性原因。

若以巴菲特伯克希爾公司的證券投資業(yè)務與基金管理公司相比，巴菲特的運營成本極低，第一，資金成本幾乎為零；第二，從不計提管理費和業(yè)績分成；第三，營銷及營業(yè)費用分攤在保險業(yè)務部門，所以巴菲特只需一個25人的團隊監(jiān)控十幾只重倉持有的投資標的。

由此演繹，就引出了證券投資的“復利與單利”之爭。過去30多年業(yè)績碾壓巴菲特的偉大投資家是西蒙斯，西蒙斯的大獎章基金包括今年上半年在內(nèi)，費后業(yè)績年平均39%，同期伯克希爾公司的年平均收益率不到20%。需要說明的是：大獎章基金計算的是“單利”，每年提取管理費3%，業(yè)績分成44%；而巴菲特公司伯克希爾的業(yè)績是“復利”，不計提管理費和業(yè)績分成。

詹姆斯·西蒙斯：世界級數(shù)學家，也是最偉大的對沖基金經(jīng)理之一

如果按照伯克希爾公司的業(yè)績核算方法，大獎章基金的年平均回報率高達80%以上！作為一個投資人，請問你是愿意以單利還是復利計算呢？

這不是一個統(tǒng)計方法之爭，而是兩種價值投資的選擇。

單利和復利，兩種價值投資的不同選擇

長期價值投資是公司行為，而在證券投資市場上，無論是基金、個人還是家庭，投資性現(xiàn)金流是財富自由的基石。如果說，投資是為了“賺錢”，賺錢的目的又是什么？是財務自由。財務自由是指人無需為生活開銷而努力工作的生活狀態(tài)，投資性現(xiàn)金流，也就是“錢生錢”的收入，至少要超過生活開支，更簡單的標準就是要高于每年的職業(yè)性收入。

單利計算，就是每年的投資回報要變現(xiàn)。所以正常的價值投資模式應該是現(xiàn)金流導向的價值投資，因而巴菲特的伯克希爾模式不僅是不可復制的，而且是“不正常的”價值投資。

就像我在此前第二篇系列文章中揭開“復利騙局”時所言：10萬元投資每年10%的復利財富，40年的財富增長可達450萬，請問人生能有幾個40年！有多少人能夠40年不吃不喝傻呆呆地看著自己的“投資”增長？

現(xiàn)金流導向的價值投資是單利核算，追求財務自由。價值投資絕不等于長期重倉持有少數(shù)投資標的，“條條道路通羅馬”，每一種投資策略都有成敗，也都有取舍。坊間關(guān)于投資與投機的爭論，絕大多數(shù)都是概念或定義之爭。若以長期投資的平均回報率，無人能超越西蒙斯的大獎章基金；若以“一日之戰(zhàn)”的業(yè)績，幾乎無人超越索羅斯的量子基金；若以“無底線”超凡業(yè)績?yōu)闃藴剩袊墒械男煜枋且淮鷹n雄。然而投資業(yè)績的高低并非第一評價標準，比投資業(yè)績更重要的是：1.創(chuàng)造投資價值；2.創(chuàng)造可復制的商業(yè)模式。

凱恩斯在股票市場由敗轉(zhuǎn)勝的感悟

巴菲特的投資模式是大消費時代的產(chǎn)物，他投資蘋果公司的決策依據(jù)也是手機成為大眾消費品。在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新不斷迭代的大科技時代，如《孫子兵法》所云：“兵無常勢，水無常形”。在保險投資模式所追求的資金回報率之外，現(xiàn)代股票市場的投資回報率主要來自于風險，所以說：股市第一性是不確定性。股市中既沒有所謂“內(nèi)在價值”，更沒有所謂“安全邊際”，所以不可能有“放之四海而皆準的價值投資理論。

著名經(jīng)濟學家、“宏觀經(jīng)濟學之父”約翰·梅納德·凱恩斯

如果證券投資是為了“證明自己聰明”，你應該學巴菲特，追求指數(shù)化增長；如果投資致富是為了“實現(xiàn)財務自由”，就要在財富增長的同時不斷兌現(xiàn)收益。這就有了兩種價值投資的現(xiàn)金流：其一是所投公司或行業(yè)的現(xiàn)金流；其二是所選投資組合的現(xiàn)金流。選擇后者，就要在自己的投資組合中發(fā)現(xiàn)兩種價值：趨勢價值和波段價值。

人們常說“投資是為了賺錢的”，卻經(jīng)常陷入“投資是看別人賺錢的”。經(jīng)濟學家凱恩斯是在股票市場賺錢的人，他曾經(jīng)和利息理論之父費雪大致同時進入股票市場。在1929-1933年大蕭條時期，費雪賠光了1000萬美元（相當于現(xiàn)在的2.3億-2.5億美元），凱恩斯賠光了幾十萬美元后寫道：股票市場，是經(jīng)濟學家研究的市場之外的“另一個市場，在這里人們不是根據(jù)公司本身的價值，而是根據(jù)對他人行為的判斷做出決策的！”這就是最早見于文字的行為價值定理。也正是這樣一條賠出來的感悟，凱恩斯后來在股票市場上大獲全勝。

1970年代以來，行為學、博弈論和心理分析融入股票投資的市場研究，如今共識之一是：一級市場是股權(quán)投資，要學經(jīng)濟學；二級市場是股票投資，要懂行為學。

2020年6月29日于上海