文/王先
國內資本市場震感明顯的“地殼運動”正加速拉扯出一個十年前初露頭角的板塊——新三板，默默無聞多年之后，眼下其浮出地表面積增長速度之快與模式創新大受關注，甚至被一部分人比作中國的納斯達克。加上近期市場紅利的催化與政策制度的支持，新三板掛牌企業從2014年6月的800多家驟增至2015年5月的近2400家，其中作為“新興貴族”的互聯網企業尤其與新三板形成相互追捧之勢。近日曝出天涯、世紀佳緣等也將掛牌新三板（難得出現大家都熟悉的純互聯網公司上新三板）更掀起了話題浪潮。
在這一背景下，早期掛以中外合資之名的互聯網企業也紛紛調馬回槍，拆分VIE架構回國上市順理成章地大熱起來，順勢更拉動國內互聯網初創企業風涌新三板，一時間互聯網企業很忙，券商很忙，投資者很忙。
似乎有點熱得太過……那么，是新三板泡沫來了？互聯網企業掛牌新三板可能帶來高估值的同時，又都有誰在承擔什么樣的風險？在撤銷財務指標這一道門檻之后，是否會造成風口上新三板“豬”與“鷹”齊飛的現象？掛牌過程中，目前最棘手的環節出現在哪里？信息披露等問題是否會成為互聯網企業掛牌新三板頭上懸著的達摩克利斯之劍？
一，互聯網企業為何風涌新三板
1，監管機構支持力度增加，轉板及交易機制逐漸完善
為什么新三板誕生近十年無人問，而如今卻成了包括互聯網企業在內眾行業所青睞的“爆款”？
事實上，新三板早在2013年便引起了市場的重新關注，這一年證監會相繼頒布的關于轉讓系統問題等三大文件使新三板掛牌企業試點迅速擴大至全國范圍。就在5個月前，證監會又開放證券投資咨詢機構與私募等金融機構的參與，證監會主席肖鋼也公開表示，轉板方案也是今年金融改革的重要工作之一。這些對于新三板而言無疑是重大利好。
此外，2014年做市商制度的推出使市場趨于規范，也成了互聯網企業風涌新三板的一個關鍵因素，“做市商制度出來之前，市場上的交易相對來說非常少，但出現以后就好多了，所以現在有很多信托公司與投資公司合作發基金，對于互聯網企業而言，融資通道更順利。”激蕩新三板創業者俱樂部創始人、誠品快拍CEO王鵬飛對網易科技表示，眼下新三板每天新增十余家掛牌公司的場面前所未有——此前沒有這么多企業標的投放市場，對國內市場而言，既不缺資金，也不缺項目，缺的正是一個平臺。而平臺的出現與規范正是其爆發式成長的原因之一。
2，掛牌無盈利要求的門檻
此前，對于國內互聯網企業而言，早期在審核制的背景下，想在國內上市面臨的最突出門檻便是較高的財務指標——絕大部分互聯網企業早期不盈利（而只是燒錢）是制約其在國內登陸主板或創業板的主要癥結，也是這個原因，很多互聯網創業公司早期拿美元風投；但在新出臺的注冊制則大大放寬了這一要求——符合條件但尚未盈利的互聯網和科技創新企業可以掛牌新三板。
二，什么樣的互聯網企業適合新三板
1，拿到B輪融資以后的企業
“總體來說，互聯網公司特別適合上新三板。”王鵬飛認為，一般企業出于某些目的，常常有“兩本賬”，而互聯網公司的核心則主要在用戶方面而不是財務，所以一本賬就足夠了。并且，互聯網公司很多早期拿的都是美元融資，在財務等方面本身也會做得很規范，這些都利于其掛牌新三板之后的進一步發展。
但是，是否所有互聯網企業都適合掛牌新三板？
不是。
王鵬飛表示，如果公司早期尚未發展到相對成熟的階段，最好不要掛牌，融到B輪的公司更適合上新三板，A輪太早（還在組織用戶的階段）——除非是很“明星”的企業。他的邏輯是：新三板上企業的估值大部分是看營收利潤、PE值，融到B輪的公司雖然正在燒錢沒什么利潤，但在中國一般能拿到B輪融資的在垂直行業里其實已經做得非常優秀了。同時“避免C輪死”，新三板也給了這個機會。
2，“有概念”、“有利潤”的企業
雖然在注冊制背景下，互聯網企業在新三板掛牌不再有利潤門檻的限制，但實際上，很多投資者仍然更看重有利潤的公司。據悉，于去年下半年掛牌新三板的點點客現在市值已經達到30億，而投資者看好的除了其連接微信框架與移動互聯的概念外，更看重“8000萬營收”與“2000萬利潤”的賬本。
三，互聯網企業掛牌新三板面臨哪些挑戰與風險
從目前來看，掛牌新三板的企業以傳統科技公司（比如做軟件與線路集成等）公司居多，另外包括醫藥、新能源等行業。互聯網企業與其相比，有自己需要獨自面對的問題與挑戰。
1， 券商的門檻
如今從一定角度來看，券商在新三板的主導權越來越明顯。
某業內人士在采訪過程中對網易科技表示，互聯網企業掛牌新三板面臨的第一步挑戰是券商環節——券商是否會接納你。一般而言，只要是券商環節能夠通過的，股轉中心也沒有問題。
不過，由于券商行業相對較謹慎，所以雖然新三板看似有著巨大的市場發展機遇，但在對擬登陸新三板的企業過濾過程仍較“挑剔”，而且目前來看，券商也在逐漸提高新三板擬掛牌項目和做市項目的門檻。
此外，過去很少有互聯網公司在國內資本市場上市，這也客觀導致了券商對互聯網企業的三大模式（盈利模式、商業模式以及業務模式）不大熟悉，因為不熟悉所以會在面對互聯網企業的時候采取比較謹慎的態度。
曾在國信證券就職、現自己創立新三板基金的謝峰對此還比較樂觀，他對網易科技稱，從另一方面其實也應該看到，國內券商目前正在積極地面對面這種挑戰，比如向投資界取經，包括學習國外投行的先進經驗。“過去券商對互聯網企業多少都會有些看不清或看不懂的情況，造成距離感，但隨著研究的逐漸深入，這個情況會逐漸好轉。”
事實也是如此，現在如國信證券、申銀萬國等都在積極主動運作。國內某食品電商平臺副總裁在采訪過程中也提到，就在幾天前，某證券公司曾主動聯系其運作登陸新三板事宜。
2， VIE架構的拆分
據統計，目前在紐交所和納斯達克上市的200多家中概股中有近百家采用的是VIE架構。由于此前國內資本市場對上市所設定的高門檻以及IPO陰晴不定等原因，對國內互聯網企業而言，早期選擇拿美元融資已經成了常態，甚至百分之七八十在A輪都是拿美元融資。這導致VIE架構的拆除（即將外資全面退出中國外商投資限制行業）也變成了互聯網企業重回國內資本市場的關鍵性問題——股權怎么變。近日傳出天涯社區正謀求新三板上市，而此前正是拆除VIE架構擱淺而耽誤了大量時間。
對于一家有巨大成長潛力的互聯網公司，早期美元基金往往是不愿退出的，所以在拆除VIE架構的過程中，不免要涉及補償協議等問題，兌價很難辦，對于企業創始人來講要面臨一個很大的責任便是如何說服美元基金投資者退出，而最后是否可以順利談成都是未知——真正優質的公司回來并不容易。不過也有雙幣結構的基金，在拆除VIE架構的過程中可以聰明地將美元換作人民幣，如IDG并未完全退出暴風科技正是如此操作。
對此，王鵬飛對網易科技表示，現在新三板或許會對美元基金的VC造成一定影響，一方面，將會有越來越多的互聯網企業一開始便選擇在國內上市而放棄VIE架構，所以A輪能不拿美元就不拿。
但他同時也考慮到，目前國內市場又確實存在這樣一個難點：A輪人民幣基金相對仍然比較少，風險較大，知名的A輪人民幣基金如達晨創投、深創投、同創偉業等其實對互聯網企業的投資仍然比較謹慎，另外如IDG、紅杉等雖然有人民幣基金，但往往會拿人民幣基金投偏中后期的項目，早期仍會選擇用美元基金來投。
不過是否要拆分VIE，其實也有另一種聲音。比如國內某著名VC合伙人對網易科技表示，他建議三年內可以看到海外上市希望的企業最好選擇海外上市，如果三年內看不到希望，可以選擇新三板。“我個人不建議非常優秀的公司回來，一旦出現前兩年IPO遲遲不開閘這種情況，無異于‘關門打狗’，雖然上市不能作為目的，但卻是重要渠道。而國外上市是自由的，包括某天你想回來也是可以的——我相信以后回來的流程會越來越簡單。”
3， 信息披露要求下的急功近利
作為全國性證券交易場所，在新三板掛牌的公司從法律上被納入非上市的公眾公司范疇，既然是公眾公司則需要滿足信息披露等要求。雖然披露有分層分布，但對于互聯網企業而言，保密性有時會受到一定影響。有研究者對網易科技表示，信息披露或許也會在某個時間點導致掛牌的互聯網企業股價變動導致負債率提升而受到資本市場的干擾，造成企業管理人員、股東出現急于扭轉短期局面而忽視長久發展的動作。
不過王鵬飛的觀點是，互聯網公司掛牌新三板，一般不會簽業績（收入）對賭，最多簽用戶對賭，所以短期內的波動而使資本方出面對其干擾應該不會出現。不過不排除用戶數據的水份存在（畢竟對于真實性沒有明確的第三方監控），也有可能出現“黑天鵝事件”事件。
那么目前正有風口之勢的新三板上短期又是否會出現“豬”與“鷹”齊飛的可能？
某業內人士對網易科技表示，在注冊制條件下，一定時間內或許會存在這種情況，但不會長期持續。王鵬飛也認為新三板市場最終會是一種優勝劣汰：“我們認為新三板比如未來有一萬家公司掛牌，那么其中八千家其實是沒人關注的。別人看不懂你，業績一般，又沒有太多概念，肯定沒有敢去買，沒有買則沒有交易。從這個角度看，互聯網公司一般都是比較活躍的——尤其是面向C端用戶的企業——相對應該還不錯。”
4，泡沫發酵劑還是凈化器
上述提及的某國內某著名VC合伙人認為，雖然眼下新三板很熱，但不能把它當作常態。
投中研究院高級分析師宋紹奎也對網易科技表示，互聯網企業掛牌新三板最核心的因素是融資比較方便，比如可以大量發定增。但它的風險目前也在于資本狂熱地加速進來，大家對企業的質量和未來成長性沒有什么太多的見解——更多是在賭新三板是一個上升期。
客觀數據也顯示，從2014年6月掛牌800多家驟增至2015年5月掛牌近2400家，資本市場的熱捧讓新三板從無人問津到紅的發紫。那么，真的出現了泡沫？
“如果以靜態觀點看，無疑是出現了泡沫。在新三板掛牌的企業畢竟規模比較小或比較早期，很多商業模式和盈利模式等等還不是非常清楚，甚至有些企業剛剛擺脫生存危機或尚未擺脫。所以前景還不大明朗的企業得到過高估值會給投資者帶來很大風險。加上新三板制度還不是特別健全，很多人目前還沒有感受到估值泡沫所帶來的危險。不過我認為隨著新三板制度的進一步完善加上投資者的逐漸成熟，這種泡沫很難持續下去。”某新三板基金創始人謝峰對網易科技表示。除此之外，他認為做市商制度本身也的確容易導致單邊上漲或單邊下跌，這種單邊式的交易特征在市場行情好的情況下容易把股價推得很高、把估值泡沫吹得很大，一旦市場風氣轉變，比如四月下旬出現的單邊下行趨勢。現在估值泡沫雖然存在，但也經歷了四月份的一定擠壓。
宋紹奎的理解是新三板其實可以看作一個凈化器，掛牌企業相對而言，估值判斷會相對準確一些，但也不排除過高估值的現象存在。而此前國內很多企業無論在稅收還是組織架構、股權關系等方面都存在很多“貓膩”，“國內尤其是中小型的創業企業幾乎沒有特別干凈的”。現在在掛牌過程中券商的督導下多少有些改善，過去一些特別不好的地方會逐漸優化過來。從這個角度而言，對于投資者而言也在一定程度上屏蔽了些風險。
四，互聯網企業掛牌新三板的期待視域
1， 并購與借殼事件增多
根據投中研究院不久前就“2015年中國并購市場發展趨勢”的分析，新三板將成并購“淘金熱地”。投中研究院認為，2015年一系列政策有望推出來解決新三板的流動性問題，無論是作為并購標的還是并購主體，新三板都將帶來一波并購狂潮。
這也是業內共識——將會出現更多主板公司從新三板公司中挑選并購對象的情況。“以前是信息不對稱，且談判成本太高。但是現在企業在新三板上的信息會分類化，比如哪些屬于制造業、哪些屬于醫療類、哪些屬于新能源，覺得估價還可以，雙方便可以坐下來談。”王鵬飛稱，其中借殼現象很多，而這其中一大部分都是互聯網公司。他認為這種現象在明年上半年或許會有一次集中爆發。
據悉，目前“殼價”已經在1000萬以上——排隊掛牌者眾，市場上殼資源僧多肉少。
2， VC助推與企業青睞
經緯中國創始合伙人張穎于幾天前公開透露，經緯迄今投資的110多家企業中，就在過去幾個月里已有40多家正在拆除VIE架構準備回歸國內資本市場。他認為未來A股市場上互聯網企業數量將比目前有10倍甚至30倍的增長。同時易凱資本CEO王冉也認為優秀創業公司選擇A股或新三板必成難以逆轉的趨勢。
被問及未來是否考慮掛牌新三板的問題，喜馬拉雅電臺聯合創始人余建軍對網易科技表示，還是優先偏向選擇國內上市。這一方面和目前的高估值有關，但最重要的原因是根據公司自身的產品特點來判斷——作為文化傳媒企業，且90%以上的用戶都在國內。所以從業務擴展的角度考慮，會考慮在國內上市。
據悉目前正尋求掛牌新三板的具有代表性企業除天涯和酒仙網外，還有艾瑞咨詢、世紀佳緣、綠狗網、百合網與滬江網等，除此之外還有一批知名度相對較弱的互聯網企業。但前景如何，仍是那句話：打鐵還需自身硬。
否則，再完美的蒼蠅也不過是蒼蠅，再堅強的泡沫也不過是泡沫。有一天風停了，便區別出了豬與鷹。
