自2012年IPO被證監會不予核準后，日前，海瀾之家欲重新走向 資本市場 。前后間隔時間之短，讓業內人士感到意外。

今日(9月16日)，海瀾之家借殼交易方案將提交至凱諾科技股東大會審議。如果股東大會能通過，后續還需提交商務部審批、證監會審核。

與此同時，《每日經濟新聞》記者獲悉，由于海瀾之家獨有模式帶來的一系列“違背”行業常規的爭議一直沒有間斷過，而這種爭議可以追溯至2012年——其首次披露招股說明書。

爭議之一

逆市高增長VS低跌價準備

公司稱，性價比提高，同店 銷售 上漲，門店數量擴張助推業績

無論是在投資者還是行業專家看來，海瀾之家的業績都可以用“靚麗”來形容，但對這個業績，他們充滿了疑問。這種疑問來自于與同行的比較。

海瀾之家業績“反常”

《每日經濟新聞》記者注意到，已經發布中期業績的幾家A股 上市 的男裝品牌，在營業收入及凈利潤方面均有所下滑：七匹狼服裝業務收入同比下降2.61%；九牧王營業收入同比下降2.29%，凈利潤同比下降14.03%。

但與此形成鮮明對比的是，海瀾之家的業績同去年相比仍有較大提高。數據顯示，2011年、2012年以及2013年上半年，海瀾之家的凈利潤分別為6.91億元、8.54億元、6.72億元。而截至今年6月末，其營業收入為35.18億元，凈利潤為6.72億元。在今年上半年服裝行業整體陷入低迷的情況下，公司在今年上半年的凈利潤是去年全年的近80%。

對于未來業績的預測，海瀾之家更是信心十足。重組方案顯示，預計2013年至2015年，海瀾之家稅后凈利潤將分別不低于12.12億元、14.70億元、17.07億元。這也意味著，2013年、2014年、2015年，海瀾之家凈利潤同比增幅將分別不低于43.43%、21.29%、16.12%。

對于這種“反常”，海瀾之家對《每日經濟新聞》記者解釋有兩點：因在性價比上不斷提高，同店銷售一直處在上漲中；門店數量的擴張又再次助推了業績。（見表一）

但在一些業內人士看來，這兩個原因并沒有說服力。一位長期從事服裝研究的分析人士對記者表示，從單店收入增長率來看，海瀾之家今年上半年達到了28.23%，在經濟下行、全行業去庫存、增長停滯的情況下，唯一的解釋只能是產品均價提升。

但海瀾之家對此表示，為了追求高性價比，今年上半年產品均價都有所下調,而且下半年還會繼續下調。根據《凱諾科技發行股份購買資產暨關聯交易重大資產重組報告書》（草案）（以下簡稱重組草案）顯示,其中西服均價由去年的361.13元下調至今年的332.18元，T恤由140.4元下調至91.37元。

一位不愿具名的行業觀察人員告訴記者：“通過它(海瀾之家)的財報，沒有辦法分析出業績高增長的原因。”

極低的存貨跌價準備

值得注意的是，隨著業績的“高增長”，海瀾之家的庫存與日俱增，但存貨跌價準備 （由于存貨的可變現價值低于原成本，而對降低部分所作的一種穩健處理。）卻一直低于同行業標準很多。(見表二)

那么，為何海瀾之家的存貨跌價準備這么低？

按海瀾之家的經營模式，公司僅保留少量生產業務，主要通過與供應商簽訂附滯銷商品可退貨條款的采購合同采購產品，公司以委托代銷的方式而非買斷方式由門店（不含直營店）銷售產品。從財報中看，公司存貨中有兩大塊：庫存商品和受托代銷商品。按其經營模式，在庫存商品里面，也只有一部分是自已買斷的，其余是賣不掉可以退給供應商的。

而在傳統的經營模式中，財稅專家馬靖昊此前指出，如果存在銷售收入與營業利潤大幅上升，同時存貨大幅上升、存貨周轉率下降的現象，則存在虛構銷售或少結轉成本的可能，海瀾之家存貨周轉期長，產品減值的可能性非常大，一般需要提取較大的跌價準備。在他看來，對于30多億元的庫存，“(海瀾之家)800多萬元的跌價準備等于是沒有提，可能是為了減少成本。”

馬靖昊表示，公司如果沒有達到上市公司盈利的能力，必然會在銷售和成本上做文章。而為了少結算成本，減少跌價準備的提取就是其中之一。

爭議之二

供應商賒賬退貨VS品牌商無風險

公司稱，銷售壓力轉移給供應商，能使其提升產品品質，從而降低產品滯銷風險

根據海瀾之家的重組方案，《每日經濟新聞》記者發現，其經營模式與美邦服飾有相似之處：即將生產環節和部分銷售渠道大部分或者完全外包，自己經營的重點放在品牌運營、產品設計和 供應鏈 管理環節上。兩者顯著的區別則是，海瀾之家的庫存是可以退給供應商的。

重組草案顯示，海瀾之家主要采用 零售 導向的賒購模式，除在貨物入庫時先付小部分 （一般不超過30%）的貨款外，貨款的支付以零售為導向，結合貨物實際銷售情況，逐月與供應商結算。

公司稱，通過將銷售壓力轉移給供應商，能夠促使其不斷提升產品品質來增強產品競爭力，從而保證了產品的“高品質”；而產品的高品質可以有效帶動產品銷售，降低產品滯銷風險。

而在服裝行業里面，一般都是服裝企業占用下游經銷商的款，向上游供應商付款。海瀾之家的營運模式是把優惠條件向下游傾斜，通過賒購上游供應商的貨，給渠道商足夠利益。

對此，有分析人士認為，海瀾之家正是以此來擴張地盤，其中的關鍵或許是公司希望利用門店的迅速增長來消化庫存。從表面上看，海瀾之家將大部分好處都給了可以幫助其擴張規模的加盟商，而對上游的供應商似乎很苛刻。這些供應商不僅承擔了退貨的風險，還有賒賬的風險。

但有不愿具名的分析人士告訴記者，供應商和品牌商一樣，最終的目的都是通過銷售產品來獲得利益。其表示：“不會有這樣的供應商，既愿意賒賬供應產品，又愿意承擔退貨風險”、“利用退貨政策，品牌商不需要承擔任何庫存風險也值得懷疑。如果有這么好的政策，為什么別的品牌不采用？”

說到與供應商之間的矛盾，就不得不提公司新推出的品牌——“百衣百順”。在價格上，相比海瀾之家品牌更低，因為該品牌就是用來處理海瀾之家的尾貨。海瀾之家稱，因其兩季后可退貨給供應商，每到這個時候，都會有不少尾貨處理企業等待同海瀾之家的供應商就這些剩余產品談合作。

“與其給別人做為什么自己不做些嘗試？”在海瀾之家看來，對這些尾貨集中處理，在質量的把控等方面自己具有優勢。由于對體量的要求較大，目前，“百衣百順”在全國已經開設有10多家門店，而在明年，其計劃開設35家左右的門店。

一位關注海瀾之家的人士向記者指出，按照公司現有的說法，海瀾之家的主品牌已經發展得很好，為何還要大費周折投入并拓展這樣一個對體量要求較大的新品牌？其懷疑，海瀾之家同供應商在退貨上的協議在持續的過程中或許出現了問題，而不得不通過這種方式來幫助供應商消化部分庫存。

但服裝獨立評論員馬崗稱，在品牌上拓展后，海瀾之家的盤子越大，就可以吸納越多的供應商以及投資者。而另一位市場人士則稱，不排除在“百衣百順”成熟后套用“海瀾之家”這個品牌的模式進行擴張。

爭議之三

叫板國際快時尚VS變化少上新慢

公司稱，我們更早地占領市場，更早地知道這個消費群體需要的是什么

海瀾之家將自己定位為輕資產模式，經營的重點放在品牌運營、產品設計和 供應鏈管理 環節。在業界看來，這樣的 商業模式 可復制性強，一旦有品牌復制這種模式，就意味著會不斷吞噬海瀾之家可拓展的市場空間。

但海瀾集團董事長周建平對此不以為然。他在接受 《每日經濟新聞》記者采訪時表示，從市場管理、產品研發、供應鏈到門店的開發管理，在每個板塊中，海瀾之家都一直在改進。“每個板塊都難以復制，當然復制也是沒有出路的。”

基于模式的難以復制性，周建平表示，海瀾之家可以維持10年高增長，而業績高增長瓶頸也在10年之后。在這10年中，海瀾之家再次規劃了三個擴張步驟：在自2002年至今的10年內，占領中國三四線城市；接著，占領省城、在購物中心同ZARA、H&M競爭；最后則是下沉渠道進入1000個鄉鎮市場。

此外，海瀾之家更為重要的目標是同國際快時尚品牌同臺競爭。周建平表示，H&M，ZARA等國際快時尚品牌，目前主要是在新型的購物中心布局，而眼下，這些快時尚品牌都在下沉渠道。但在周建平看來，二三線市場數量眾多，在同海瀾之家一類的品牌競爭并培養這部分的消費群體比較困難，市場講究先入為主，且在二三線城市，海瀾之家擁有一定的品牌基礎以及優質門店的基礎。“我們更早地占領市場，更早地知道這個消費群體需要的是什么。”

但業內人士卻不如周建平那樣樂觀。快時尚保持“快”以及“時尚”，是其最大的特質。九派咨詢管理總經理邵立剛告訴記者，海瀾之家的產品質量并非那么好，在款式設計上偏向老陳，這將會是其后續發展最大的問題。由于在時尚性上的缺乏，所謂的“平民快時尚”，海瀾之家無法做到。

海瀾之家似乎也難以和“快”搭上邊。從設計到產品上架，ZARA只需要兩周的時間，而海瀾之家提前兩個季度將產品入庫。邵立剛說，“和快時尚競爭的難度非常大，供應鏈的反應跟不上。”

邵立剛表示，海瀾之家想要在渠道上“通吃”。不過，“通吃是做不到的，從三四線往一二線走困難太大，海瀾之家本身的品牌定位已經落腳在三四線城市，且一二線城市消費者對時尚更加敏感。”

爭議之四

20億凈資產VS差距甚遠的估值

評估機構稱，公司未來盈利能力較強，故適用收益法評估

對周建平而言，針對海瀾之家更高的評估價值，即意味著對上市公司更強的掌控能力。

中聯資產評估集團有限公司（以下簡稱中聯資產評估）運用資產基礎法以及收益法，為海瀾之家作出了差距甚遠的不同估值。根據天衡會計師事務所有限公司出具的審計報告，海瀾之家賬面資產總額225329.29萬元，負債總額24661.59萬元，凈資產為200667.70萬元。

差異巨大的評估方法

評估是在企業經過審計后的基礎上所進行的。

海瀾之家資產評估報告書介紹，采用資產基礎法對海瀾之家的全部資產和負債進行評估得出的評估基準日2013年6月30日的評估結論為 “凈資產賬面價值200667.70萬元，評估值473421.13萬元，評估值與賬面價值比較增值272753.43萬元，增值率135.92%”。而收益法評估所得數字顯示，在評估基準日2013年6月30日的合并資產負債表歸屬于母公司的所有者權益賬面值為265530.81萬元，評估后的股東全部權益價值（凈資產價值）為1348896.44萬元，評估增值1083365.63萬 元 ， 增 值 率408.00%。

這意味著，海瀾之家的評估值或為47.34億元、或為134.88億元。中聯資產評估最終選擇了由收益法而得的評估數字，作為結論。

評估報告中曾介紹，資產基礎法是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的思路。由于本次評估目的是重大資產重組，資產基礎法從企業購建角度反映了企業的價值，為經濟行為實現后企業的 經營管理 及考核提供了依據。收益法則是企業整體資產預期獲利能力的量化與現值化，強調的是企業的整體預期盈利能力。

兩種評估方法出現差異的主要原因是，資產基礎法評估是以資產的成本重置為價值標準，反映的是資產投入（構建成本）所耗費的社會必要勞動。而收益法評估是以資產的預期收益為價值標準，反映的是資產的產出能力 （獲利能力）的大小，這種獲利能力通常會受到宏觀經多種條件的影響。

未作說明的數字來由

具體到海瀾之家的評估中，由于公司的經營模式決定了未來銷售收入的增長，主要是基于單個門店零售額的增長以及未來新開店使得門店數量增加兩個方面。

評估報告中預計，海瀾之家在2013年7~12月、2014年、2015年、2016年的凈開店數量分別為237家、373家、212家和206家。但報告既未說明數字來由、也未說明如何實現上述開店數字。

而有關零售額和凈現金流量的預測卻據此作出：中聯資產評估人員在收集了截至2013年6月底營業的2519家門店于2009年至2013年6月的銷售量、零售額和對應的收益分成率等指標后，最終預測在2013年7~12月、2014年、2015年、2016年的零售總額分別為59.36億元、147.59億元、168.52億元和187.83億元，同期的凈現金流量分別為1.32億元、13.5億元、16.20億元、18.30億元和20.10億元。

此外，中聯資產還為選擇收益法作為評估結論進行了大量解釋。在重組草案中，曾稱“在持續經營的前提下，企業整體獲利能力的大小不完全是由構成企業整體資產的各單項要素的價值之和決定的。企業作為一個有機的整體，除單項資產能夠產生價值以外，其合理的資源配置、優良的管理、經驗等綜合因素形成的各種無形資產也是不可忽略的價值組成部分”，而“海瀾之家擁有優良的經營團隊，長期經營形成了一定的商譽，具有較好的成長性，未來盈利能力較強，故適用收益法評估”。

而本次評估中對未來收益的估算，主要是通過對評估對象財務報表揭示的歷史營業收入、成本和財務數據的核實以及對行業的市場調研、分析的基礎上，根據其經營歷史、未來市場的發展等綜合情況作出的一種專業判斷。增值較大的原因在于 “企業收益的持續增長，而推動企業收益持續增長的動力既來自外部也來自內部”。主要體現在諸如“城鎮化的不斷推進將帶動服裝市場的持續增長”、“男裝行業未來發展空間巨大，商務休閑男裝將引領行業實現 二次騰飛 ”、“海瀾之家具備較強的行業競爭力”等。

記者觀察

海瀾之家為何未披露保底承諾？

早在海瀾之家2012年發布招股書時，即曾有媒體報道，加盟海瀾之家需要拿出200萬的費用，其中100萬元作為押金交給海瀾之家，另外100萬元則用于支付店鋪的租金、裝修、人工及啟動資金等。此外，如果加盟商每年再支付6萬元的管理費用，則公司保證5年經營期內稅前利潤100萬元，但基本只負責兜底虧損。

《每日經濟新聞》記者昨日從某加盟商處部分證實了上述說法，“對我是口頭承諾保底。”該加盟商說。

首先，這類承諾已被市場人士解讀為“類金融”模式。“下面的加盟商更多的是想以投資者的身份進入，而不管門店的運作。”持此種觀點的鞋服行業獨立評論員馬崗說。依照上述說法，加盟商前期投入100萬元用于裝修等費用后，5年可獲保底稅前100萬元利潤，即相當于年化收益率20%，再去除每年6萬元管理費，則稅前年化收益率為14%，這還不算另外100萬元押金的資金占用成本。而上述加盟商告訴記者，即使14%的稅前年化收益率，也會因各種原因被海瀾之家扣除，“最高如果能拿到60萬就相當不錯了。”

海瀾之家則認為，公司已經創造了不同于一般的商業模式。公司對加盟商是否具有服裝行業的從業經驗沒有要求，加盟商也不必參與加盟店的具體經營，所有門店的內部管理都可以委托公司全面負責。但一旦海瀾之家的資金鏈出現問題，加盟商會面臨巨大風險。無錫九派咨詢管理有限公司總經理邵立剛即認為，保底收入的說法并不合乎情理，海瀾之家的做法更像是一個集資行為。

中銀律師事務所律師陳廣表示，利潤本身無法保證，法律也不允許，海瀾之家涉嫌不正當宣傳。

其次，無論是在招股書中，抑或是在此次重組草案中，均未體現一旦加盟商出現虧損，海瀾之家將需要兜底賠付的部分金額。

事實上，按上述加盟商了解的情況，其周邊已有近半加盟商出現虧損，不過該說法未獲證實。由于海瀾之家與加盟商一般簽訂為期5年的特許經營加盟合同，因此，根據公司披露的數字，2010年、2011年、2012年分別新開加盟店424家、634家、512家。即使保守按照10%的加盟店虧損，單店虧損30萬元計算，如果上述保底承諾成立，海瀾之家也分別要在2015、2016和2017年兜底支付1260萬元、1890萬元和1530萬元。如按照上述加盟商所稱50%加盟店虧損計算，則支付金額則要近億元。

但即使對于2013年應負責兜底的金額，此次發布的重組草案中也未予披露。即使在未計算2008年、2009年新開店虧損額的情況下，2013年發布的重組報告中，也應體現2010年至今三年虧損額、2011年至今兩年虧損額、2012年迄今一年虧損額。仍以上述數據計算，上述三個時期分別虧損3780萬元、3780萬元，1530萬元，總計虧損已達9090萬元。

由此而來的問題是，該部分可能未被計提或有損失的負債，也被“估值”進入了此次重組方案中，利潤由此增高。其連鎖反應是：利潤虛高——估值虛高——在發行價確定的情況下，發行股份多——海瀾之家現有股東受益。