一份塵封的巴菲特20歲研報(bào)

2014-04-22 資本運(yùn)作 8 0

1951年，20歲的巴菲特寫(xiě)了一篇名為《我最看好的股票》(The Security I Like Best)的分析文章，當(dāng)時(shí)巴菲特還是一位初出茅廬的投資顧問(wèn)。文章所說(shuō)的股票就是后來(lái)巴菲特稱之為“投資初戀”的GEICO(政府雇員保險(xiǎn)公司)。巴菲特之所以對(duì)GEICO產(chǎn)生興趣，與他的老師格雷厄姆有很大關(guān)系。當(dāng)時(shí)格雷厄姆是巴菲特崇拜的偶像，當(dāng)?shù)弥窭锥蚰肥荊EICO的主席，巴菲特對(duì)GEICO作了調(diào)研分析并投入了他當(dāng)時(shí)的大部分資金。雖然這只是一次短暫的“初戀”，但1976-1980年身家上億的巴菲特再次投資GEICO、收購(gòu)其1/3股權(quán)。這些股權(quán)到1995年增值50倍，給巴菲特帶來(lái)了23億美元利潤(rùn)。同一年，巴菲特又以23億美元收購(gòu)GEICO剩余股權(quán)，使其成為旗下全資子公司。GEICO令巴菲特洞悉了保險(xiǎn)業(yè)的秘密。在此基礎(chǔ)上，巴菲特構(gòu)筑了自己的保險(xiǎn)帝國(guó)，并進(jìn)入再保險(xiǎn)領(lǐng)域。保險(xiǎn)業(yè)不僅成為其“利潤(rùn)奶牛”，而且為其提供了巨量的浮存金。

下面是巴菲特1951年對(duì)GEICO分析文章的全文翻譯：

充分就業(yè)、利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)以及創(chuàng)紀(jì)錄的分紅顯然不會(huì)對(duì)應(yīng)股市的低迷。過(guò)去5年來(lái)，大部分行業(yè)都處在這種繁榮之中，少數(shù)小波動(dòng)絲毫不能影響這一巨大浪潮。

然而汽車(chē)保險(xiǎn)業(yè)卻沒(méi)有分享這一繁榮。在二戰(zhàn)剛結(jié)束時(shí)期出現(xiàn)巨大虧損之后，汽車(chē)保險(xiǎn)業(yè)終于在1949年有所起色。然而1950年，事故保險(xiǎn)公司再次遭遇重創(chuàng)，成為保險(xiǎn)行業(yè)15年來(lái)第二糟糕的年份。一些事故保險(xiǎn)公司(尤其是汽車(chē)險(xiǎn)占比較大的)股價(jià)表現(xiàn)都非常低迷。從盈利能力和資產(chǎn)因素來(lái)看，這些股票很多似乎都被低估了。

汽車(chē)保險(xiǎn)行業(yè)本身具有平滑周期性波動(dòng)的特點(diǎn)。大部分汽車(chē)購(gòu)買(mǎi)者都認(rèn)為車(chē)險(xiǎn)是有必要的。保險(xiǎn)合同的費(fèi)率每年都要根據(jù)當(dāng)時(shí)情況作出調(diào)整。費(fèi)率調(diào)整滯后于成本，在1945-1951年的物價(jià)上漲階段產(chǎn)生負(fù)面影響，但如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮階段，應(yīng)該是一個(gè)有利因素。

這個(gè)行業(yè)的其他優(yōu)勢(shì)還包括沒(méi)有存貨、收款、勞動(dòng)力和原材料等方面的問(wèn)題，而且也沒(méi)有產(chǎn)品過(guò)時(shí)和相關(guān)設(shè)備被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。

GEICO成立于30年代中期，在全國(guó)范圍內(nèi)向符合條件的群體提供全面的汽車(chē)保險(xiǎn)服務(wù)，包括：(1)聯(lián)邦、州和市政的政府雇員；(2)現(xiàn)役和后備委任軍官以及薪酬前三檔的非委任軍官；(3)服役期間享受該待遇的退役軍人；(4)以前的投保人；(5)大中小學(xué)的教員和職員；(6)專門(mén)從事國(guó)防工作的政府承包商雇員；(7)股東。

公司不設(shè)立任何代理機(jī)構(gòu)和分支機(jī)構(gòu)。因此，投保人可以按年費(fèi)率高達(dá)30%的優(yōu)惠獲得一份標(biāo)準(zhǔn)的汽車(chē)保險(xiǎn)單。公司在全國(guó)各地通過(guò)大約500名代理人處理索賠，受理速度非?？?。

“成長(zhǎng)型企業(yè)”一般是指那些剔除物價(jià)上漲和商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和的因素，過(guò)去幾年銷(xiāo)售依然有所增長(zhǎng)的企業(yè)。從下面的業(yè)績(jī)來(lái)看，GEICO絕對(duì)是一家合格的成長(zhǎng)型企業(yè)：

年份保費(fèi)收入投保人數(shù)

1936-- 103,696.31美元 3,754

1940-- 768,057.86美元 25,514

1945-- 1,638,562.09美元 51,697

1950-- 8,016,975.79美元 143,944

當(dāng)然，昨天的增長(zhǎng)并不能給今天的投資者帶來(lái)利潤(rùn)。對(duì)于GEICO而言，我們有理由相信成長(zhǎng)空間還很大。截止到1950年，公司僅在全國(guó)50個(gè)州(包括華盛頓特區(qū)和夏威夷)中的15個(gè)州注冊(cè)登記。1950年年初，公司在紐約州的客戶還不到3000人。對(duì)于潛在客戶而言，紐約125美元保單的25%優(yōu)惠看起來(lái)應(yīng)該比欠發(fā)達(dá)地區(qū)50美元保費(fèi)的25%優(yōu)惠更有誘惑力。

隨著成本競(jìng)爭(zhēng)的重要性在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期不斷提升，GEICO費(fèi)率方面的吸引力應(yīng)該能夠更有效地?fù)屪咂渌惞镜臉I(yè)務(wù)。由于保險(xiǎn)費(fèi)率隨著物價(jià)上漲，費(fèi)率上25%的差距以實(shí)際金額計(jì)算的話則變得更大了。

公司也沒(méi)有來(lái)自代理人的壓力，不需要接受一些有問(wèn)題的投保申請(qǐng)或更新高風(fēng)險(xiǎn)投保人的保單。在一些費(fèi)率結(jié)構(gòu)不完善的州，公司可能會(huì)暫停推廣。

GEICO最大的吸引力也許來(lái)自于它的利潤(rùn)率。1949年公司保險(xiǎn)利潤(rùn)與保費(fèi)收入的比率為27.5%，而B(niǎo)est's搜集的135家事故保險(xiǎn)公司平均利潤(rùn)率僅為6.7%。1950年景氣轉(zhuǎn)差，Best's計(jì)算的平均利潤(rùn)率降至3%，而GEICO降至18%。GEICO并不經(jīng)營(yíng)所有的事故保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，人身傷害和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)雖然都是GEICO重要的業(yè)務(wù)線，但利潤(rùn)率是最低的。GEICO還有大量的撞車(chē)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，在1950年是一條很賺錢(qián)的業(yè)務(wù)線。

在1951年上半年，幾乎所有保險(xiǎn)商在事故保險(xiǎn)方面都出現(xiàn)虧損，尤其人身傷害和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)兩種業(yè)務(wù)最不賺錢(qián)。GEICO利潤(rùn)率下降至略微高于9%，相比之下，馬薩諸塞州保險(xiǎn)公司虧損16%、新阿姆斯特丹事故保險(xiǎn)公司虧損8%、標(biāo)準(zhǔn)事故保險(xiǎn)公司虧損9%。

由于GEICO處于快速成長(zhǎng)期，現(xiàn)金分紅水平一直比較低。從1948年6月1日到1951年11月10日，送股和拆股(1拆25)使得流通股份從3000股擴(kuò)大到25萬(wàn)股。公司還發(fā)行了認(rèn)購(gòu)附屬關(guān)聯(lián)企業(yè)股份的認(rèn)股權(quán)證。

自從1948本杰明-格雷厄姆的投資基金收購(gòu)GEICO大量股份并將其上市之后，格雷厄姆一直是董事會(huì)的主席。李昂-古德溫是公司總裁，能力出眾，上任以來(lái)一直指引著GEICO的方向。截至1950年末，董事會(huì)10位董事共持有GEICO流通股的三分之一左右。

1950年公司每股盈利達(dá)到3.92美元，1949年為每股4.71美元(當(dāng)時(shí)總業(yè)務(wù)量要小一些)。這些數(shù)據(jù)不包括尚未實(shí)現(xiàn)的保費(fèi)儲(chǔ)備，而這一金額在兩個(gè)年份中都很龐大。1951年的利潤(rùn)要低于1950年，但今年夏天費(fèi)率的全面提高將會(huì)體現(xiàn)在1952年的利潤(rùn)中。在1947年到1950年間，公司投資收入翻了兩番，反映了公司資產(chǎn)的增長(zhǎng)。

以目前股價(jià)來(lái)看，當(dāng)前估值為1950年(行業(yè)景氣糟糕年份)盈利的8倍，看起來(lái)完全沒(méi)有反映公司巨大的成長(zhǎng)潛力。