莫迪格連尼-米勒定理
莫迪格連尼（Modigliani）教授和米勒（Miller）教授分別在1985年和1990年獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎，他們的貢獻主要是在資本結構理論和公司理財理論方面的研究成果。他們在1958年聯(lián)名發(fā)表論文《資本成本、企業(yè)融資與投資理論》，被學術界認為構建了現(xiàn)代資本結構學說的基礎，并稱之為莫迪格連尼-米勒定理（Modigliani-Miller Theorem）。因兩位金融學家的名字第一個字母都是M，所以，該理論又被稱為MM定理。1963年，兩位學者又發(fā)表論文《企業(yè)所得稅和資本成本：一項修正》，對他們的理論進行修正和完善。兩位金融學家通過數(shù)量模型分析得出結論：假定沒有稅收、破產(chǎn)成本、信息不對稱的因素，并且處于完美市場狀態(tài)下，一個公司的價值不會因公司融資方式的不同而受到影響——不管公司的資本是通過發(fā)行股票，還是發(fā)行債券籌集到的，也不管公司的分紅政策如何。顯然，上述的假定條件在現(xiàn)實世界中無一符合。不過，這個看似與現(xiàn)實無關的結論具有很重要的意義——企業(yè)家必須考慮不同的資本結構對于公司價值的影響。
1.絕大多數(shù)的企業(yè)都需要交納收入所得稅。稅收幾乎是現(xiàn)代人類社會重要特征之一。政府通過稅收來維持社會福利、公共工程、國防開支、社會安全等公共利益的事業(yè)。可以說，沒有稅收就沒有政府，沒有政府就沒有秩序，沒有秩序何來現(xiàn)代人類社會？因此，企業(yè)在運作中都需要把稅務因素納入決策考慮范圍中。我們從企業(yè)的損益表中看到，企業(yè)在核定應稅收前必須要扣除一系列的費用和成本，其中就包括利息成本，債務成本也可以在稅前扣除。相對來說，股權資本成本就沒有這個優(yōu)勢，因為公司是將稅后凈利潤在股東中進行分配的。也就是說，與股本融資相比，債務融資的成本可以在稅前扣除，因此，可以相應地減少應稅收入，從而減少了稅收支出。從這一點出發(fā)，我們很容易理解，為什么企業(yè)家需在要資金的時候，首先考慮的就是借債。
2. 公司在負債經(jīng)營中，可能要承擔“破產(chǎn)成本（Bankruptcy Cost）”。一個“零負債”的公司是不可能破產(chǎn)的，因為沒有人有權利要求公司破產(chǎn)，如果股東大會做出決議，公司可以清算并解散，那是一種主動性的結業(yè)行為。當一個企業(yè)負債太多，以至于沒法按期還本付息的時候，企業(yè)就面臨很危險的境地：債權人可以通過法院訴訟的辦法，強制企業(yè)清盤償還債務。一個企業(yè)如果被迫清盤破產(chǎn)，企業(yè)所有人——股東將蒙受很大的損失。首先，企業(yè)的無形資產(chǎn)（公司品牌價值、市場地位價值等）價值可能會大大降低，甚至喪失；其次，企業(yè)的資產(chǎn)很可能會被低價出售。例如企業(yè)原來價值1億元的一棟物業(yè)可能在急于出售的情況下按8000萬元賣掉。這樣股東就蒙受了2000萬元的損失。不過，我們在這里講的“破產(chǎn)成本”，還不僅僅指這些。事實上，當企業(yè)面臨破產(chǎn)危險的時候，已經(jīng)在支付破產(chǎn)成本了：公司可能面臨一系列的訴訟、可能因供貨商不再提供付款優(yōu)惠條件而迫使公司只能用現(xiàn)金采購原材料、客戶可能因擔心供貨不穩(wěn)定或者售后服務沒保障而停止向公司下訂單。凡此等等的困擾，很有可能令公司狀況進一步惡化而陷入萬劫不復的處境。盡管企業(yè)不一定會因此破產(chǎn)，但公司的正常經(jīng)營因受到影響也無形中付出了代價。此外，公司的債務過多，就會導致信用評級下降，公司債券價格下降，投資者對公司要求的回報率就會上升，這樣公司債務融資成本勢必提高。顯然，在企業(yè)面對承擔“破產(chǎn)成本”的情況下，它就必須把債務規(guī)模控制在其承擔能力范圍之內(nèi)的。
3.信息不對稱的現(xiàn)實，使企業(yè)不得不謹慎選擇融資方式。我們講信息不對稱，指的是對于同一個事物，不同人由于所掌握的信息質(zhì)量和數(shù)量不同從而得出不同的看法和結論。因為這個因素的存在，人們習慣會用“平均”的標準對事物做出判斷。中國目前正處于由計劃經(jīng)濟走向市場經(jīng)濟的過程之中，存在著很多投資機會，在企業(yè)界，有一種被稱之為“投資饑渴癥”的傾向——人們盡量去多借點兒錢來投資，期望讓企業(yè)有更大的發(fā)展。對于一個企業(yè)家來說，他對其所處的市場是有很充分的了解的，因此會很有信心去擴大借貸規(guī)模。盡管如此，銀行家或者其他投資者在考慮是否對該公司投資的時候，必須考慮“道德風險”的因素。如果該公司的負債率非常高，即使企業(yè)家所描述的情況可能性再高，銀行家或者其他投資者還是很難決定是否對其繼續(xù)或者增加融資。也就是說，從不對稱信息的角度來說，企業(yè)必須按照普通的標準，要求被投資企業(yè)維持一個比較合理的負債率，以確保財務的安全性和穩(wěn)定性。我們經(jīng)常看到這樣的故事，市場傳聞某公司的資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題了，結果銀行等債權人上門追債，最終導致公司更快倒閉。也許市場傳聞并不是事實，但是一旦債權人從保護自己的利益出發(fā)要求提前收回貸款，就可能使公司出現(xiàn)短期支付的壓力。如果公司不能及時得到資金支持，也許就逃不過破產(chǎn)的命運。因此，謹慎的企業(yè)家總是對自己的債務融資能力留有余地，以防不測。
中國經(jīng)濟目前高速成長，很多企業(yè)面臨比較好的市場機會，因此急需資金擴張規(guī)模。不過，剛剛從計劃經(jīng)濟時代過來的企業(yè)家普遍對于破產(chǎn)成本缺乏認識，只是想著怎么樣找到資金。《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》已由中華人民共和國第十屆全國人民代表大會常務委員會第二十三次會議于2006年8月27日通過，現(xiàn)予公布，自2007年6月1日起施行。近年來，內(nèi)地企業(yè)由于債務償付能力缺失被迫清盤破產(chǎn)的例子屢見不鮮。企業(yè)家們確實需要調(diào)整觀點，正視對于融資方式的合理決策。
啄食順序理論
上述MM定理認為，融資方式對一個公司的價值沒有影響的諸多假設前提之一，就是“不存在不對稱信息”的問題。不過，在現(xiàn)實生活中，不對稱信息的因素客觀存在，導致不同融資方式對公司價值產(chǎn)生重大影響。融資方式在諸多因素下的差別，也自然影響到企業(yè)家在各種融資方式之間的選擇順序。
1984年美國經(jīng)濟學家梅耶斯（Myers）在針對企業(yè)融資方式選擇的研究中提出啄食順序理論（Pecking Order Theory）。他指出，公司管理層與投資者之間的信息不對稱會導致不同融資方式對公司價值產(chǎn)生不同的影響。當公司宣布通過增發(fā)股票進行股權融資的時候，投資者會理解為：公司管理層認為股票價格過高，因此，投資者會拋售股票，致使公司市場價值下降。因此，通常除非不得已，公司不會采取增發(fā)配股等形式來進行股權融資。在信息出現(xiàn)不對稱的情況下，企業(yè)會遵循內(nèi)源融資＞債務融資＞股權融資的先后順序來選擇融資方式。梅耶斯教授之所以使用“啄食順序”的字眼，想必是來自于對小雞啄米行為的觀察：小雞通常是先啄食面前的米，逐步擴大啄食的范圍。
事實上，啄食順序原則事實上同時反映了企業(yè)經(jīng)營者對于融資成本、
財務風險
、企業(yè)控制力等方面的抉擇，具有相當?shù)暮侠硇浴Ｈ缦挛覀兎謩e討論內(nèi)源融資和外援融資的特點以及企業(yè)的選擇。
內(nèi)源融資
現(xiàn)代金融學把企業(yè)融資方式按照資金來源分為內(nèi)源融資和外源融資方式。內(nèi)源融資又稱再投資（Reinvestment），即將本企業(yè)的留存利潤（Retained Earnings）轉(zhuǎn)化為資本投資的過程。
留存利潤是企業(yè)實現(xiàn)的可分配利潤中未被作為紅利分配給股東而留在公司的部分。例如，某企業(yè)2010年共有可分配利潤3000萬元，股東大會決定向股東發(fā)放股息1000萬元，余下2000萬元作為“留存利潤”保留在公司。留存利潤作為一種股權融資方式的優(yōu)點是很明顯的：
（1）內(nèi)源融資來自企業(yè)內(nèi)部，不必額外支付利息；
（2）將利潤再投資可以使股東獲得免除收入所得稅；
（3）操作簡便。企業(yè)要通過留存利潤進行融資，只需要在股東大會上做出一個分紅決議即可。因此，幾乎不發(fā)生融資費用；
（4）對于控股股東來說，留存利潤可以在不改變股權結構和比例的情況下實現(xiàn)融資目的，是一個對自己的控股權完全沒有威脅的股權融資方式。
由于以上的好處，留存利潤成為企業(yè)首選的融資來源。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小主要取決于企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模及盈利能力，同時投資者本身的資金需求也是一個重要的因素，比如，投資人如果需要通過獲取紅利支付本身的債務，則客觀上限制了內(nèi)部融資能力。
一般的說，只有當內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時，企業(yè)才會轉(zhuǎn)向外源融資。不過，股東大會在審批分紅決議的時候，必須權衡“分紅”與“留存利潤”及其比例。公司必須說服股東：利潤留在公司里可以產(chǎn)生比一般的投資更高的回報。因此，企業(yè)需要提交令人信服的投資計劃。
對于很多民營企業(yè)來說，由于股本都由某一家族所有，做出再投資的決策是比較容易的。
外源融資
由于民營企業(yè)規(guī)模都很小，自有資金的滾動發(fā)展永遠跟不上企業(yè)大規(guī)模所需的資金要求。隨著企業(yè)規(guī)模的發(fā)展以及市場的開拓，內(nèi)源融資通常難以滿足企業(yè)對資金的需求，這樣便需要引進外部的資金，即所謂外源融資。外源融資，即吸收其他經(jīng)濟主體的資本，以轉(zhuǎn)化為自己資本投資的過程。外源融資可根據(jù)其融資后在企業(yè)中的位置區(qū)分為債務融資與股權融資。
債務融資指通過增加企業(yè)負債的方式取得的資金。債務需要償還而且還會帶來財務成本的增加。而股權融資指通過擴大公司股本規(guī)模的方式取得的資金。由投資者以持有公司股權的方式向公司投入資金，并依照其股權比例享有對公司的控制權、盈利分配權以及結束經(jīng)營以后剩余資產(chǎn)的分配權。
對于公司來說，與債務相比，股權資金具有以下幾個特點：
（1）股權融資所帶來的盈利增加必須交納公司所得稅，而債務融資的利息成本可在稅前利潤中扣除；
（2）股權融資實際上就是增加公司所有人自有資金的投入，而債務融資可以在不增加股本的前提下發(fā)揮財務桿杠的作用，放大資本規(guī)模，在企業(yè)經(jīng)營狀況好的時候，可以放大公司的盈利能力，增加企業(yè)盈利；
（3）股權融資由于增加股本金的投入，如果原公司控制人不同比例增加股本金投入，其持股比例勢必攤薄，其控制權也會因此減弱。而債務融資的增加通常不會對原控股股東的控制權構成威脅；
（4）股權融資沒有償還的問題。而債務融資需要還本付息，因而增加公司未來的償債壓力。
顯然，不管是從稅收的角度，還是從保持公司控制權的角度，企業(yè)家都會優(yōu)先考慮債務融資方式。有專家研究過中國中小企業(yè)融資方式選擇行為，發(fā)現(xiàn)啄食順序理論也基本能夠解釋中國企業(yè)融資選擇。不過，中國的 上市 企業(yè)似乎存在偏好股權融資的傾向，表現(xiàn)為上市公司爭相發(fā)行新股。
筆者認為中國上市公司對于發(fā)行新股的偏好，與中國企業(yè)普遍喜歡擴大規(guī)模有關系。一方面中國經(jīng)濟處于高速成長期，企業(yè)普遍有較大的市場空間，另一方面，中國經(jīng)濟目前處于重新洗牌的過程中，企業(yè)間通過兼并重新爭奪市場份額，排定市場地位，很多企業(yè)都有擴大規(guī)模的沖動，以獲得市場競爭的優(yōu)先地位。中國國內(nèi)的上市公司的負債率本身就比較高，要擴大規(guī)模多數(shù)只好考慮股權融資。另外，企業(yè)偏好發(fā)行新股與 資本市場 在某段時間的估值水平有關系。當中國國內(nèi)股市的市盈率普遍比較高的情況下，企業(yè)發(fā)行股票融資就比較劃算，因為較高的市盈率代表較低的資本成本。比如，當增發(fā)新股價格相應市盈率為30倍的時候，股本成本等于3%，相對于銀行貸款8%的財務成本就來說低得多。企業(yè)當然會選擇增發(fā)新股而不是申請貸款。另外，由于財務杠桿作用的存在，當公司增加了股權資本，公司的融資能力可以倍數(shù)放大。比如，一個企業(yè)的總資產(chǎn)10億元，股本金為3億元，負債率70%。這時如果公司通過發(fā)行股票增加股本金2億元，股本金增加到5億元，總資產(chǎn)增加到12億元，這樣，總資產(chǎn)負債率將可以降低到58.33%（7/12）。如果公司繼續(xù)將負債率保持在70%水平，則公司可以另外增加負債約4.67億元，使總負債從7億元增加到11.67億元，相應的總資產(chǎn)也因之增加到16.67億元。
綜上所述，隨著中國金融體系越來越市場化，現(xiàn)代融資理論對于企業(yè)融資決策將起到很好的指導作用。
