自1897年《公司財務》一書問世至今， 企業財務 理論已經歷了百余年的發展歷程，它所研究的內容已遠遠超越了最初只對籌資和相關法律事宜的關注，而涵蓋了企業資金運動的全過程；它所運用的研究方法也從一般性的描述演進為較為嚴謹的規范與實證相結合，它的邊界也在和其他相關學科不斷契合，財務理論已自成一體。以MM模型、投資組合理論等財務基本模塊為標志，可以說目前的財務理論體系主要成型于本世紀五六十年代，之后的研究便只是在此基礎上的一些修補。如今，我們又站到了世紀之交，面臨著新的經濟時代，拘泥于傳統的財務理論正在失去其解釋現實、預測未來的基本功能，創新已是必然。
財務理論的發展除了受到財務學科本身特質、相關學科的相互關聯外，越來越受到理財環境和企業經營模式、戰略的復雜影響，當今世界經濟的一體化的趨勢，跨國戰略、購并浪潮、抵御區域性風險已經成為理財環境和企業關注的熱點。資本運營成為企業實現全球戰略的捷徑，于是世界范圍的兼并、重組浪潮風起云涌。在我國市場化變革 的過程中，資本運營的功效同樣得到了認可，黨的十五大明確提出要以資本為紐帶，通過市場行為形成有較強競爭力的跨地區、跨行業、跨所有制和跨國經營的大型企業集團；通過改組、聯合、兼并、租賃、承包經營和股份出售等形式搞活國有小企業，事實上，資本運營已成為我國實施戰略性結構調整，變革 國有企業的重要手段。
隨著資本運營活動在經濟中的擴展與深入，與此相關的一系列屬于基礎性的困惑和問題逐漸暴露，如資本為何要交易？誰在交易中起決定作用？資本交易的依據又是什么？運營后的效益如何評價？這些問題必須由以資本、資產配置為內容、以企業價值最大化為行為準則的財務理論來描述和規范。但是在現有的財務理論體系中沒有恰當的、系統的解釋和答案。現行財務理論體系只能說是相對于商品經營而言較為嚴謹、完善的，有關 資本經營 理論只是體系中的一個附件而已，十分零散。而當現實已表明資本運營是更高層次的資源配置方式，無論從經營目標、經營主體、經營內容和方式等諸多方面都有別于商品經營時，為了更好地解釋和指導實踐，迫切的需要就是構建相對獨立的資本運營財務理論框架。
二、資本運營財務理論系統構架
（一）資本經營財務目標——在符合 企業戰略 下的資本收益最大化
目標往往是由執行主體的性質所決定的。企業是具有多重性質的，在古典經濟學家眼里，企業是一個創造和追求利潤的經濟動物；在新資本主義學者的眼里，企業是一個承擔著社會責任的各種利益集團結成的社會契約；在傳統的以商品經營為核心的財務理論里，企業是一個生產商品賺取生產利潤的“廠商”，而在資本運營理論中，企業是一個運用資本進行經營的單位，是資本生存、資本增值和獲取資本收益的載體，通過各種資本運營方式獲取資本收益或者是說產權收益的最大化應該是資本運營追求的目標。
當前的財務目標理論中也存在資本收益最大化理論，但這個資本收益與資本運營中所強調的資本收益有著重大區別，前者是在商品經營、資產經營是企業經營核心的邏輯下，由資產收益最大化演化而來的，資產收益最大化加上最佳債務杠桿的利用，帶來資本收益的最大化，資本收益主要是由它所外顯的實物形態——資產的經營所決定；而后者則把資本看作是可以任意轉換或控制資產經營的一種可流動價值，運用開放的思維，比較整個社會資產經營的效率，使資本總是投入和控制經營效率相對較高的資產項目上。這種受利益驅使形成的資本各種形式的流動就是資本經營，資本經營帶來資本收益的最大化，從而也決定了資產收益在社會范圍或行業范圍的最大化。
（二）資本經營財務主體——資本所有者
在現行財務理論中的行為管理理論主要是探討在財務活動中所有者、經營者以及其他財務人員的權責利關系問題，財務分層管理理論就是其中重要理論之一。財務分層管理理論將企業財務按照管理主體分為出資者財務、經營者財務和財務經理財務，它們的管理特征分別為間接控制、長遠戰略和短期經營，所擁有的權限分別是監督權、決策權和執行權。這對于資產經營或許是有效的，甚至是必需的。但在資本經營中，無論是兼并、收購，還是剝離、重組，主要是都涉及所有者主體之間控制權的市場交易，此時，其決策權仍然控制在經營者手中是不合情理的。眾所周知，所有者和經營者的效用函數不一致，在產權交易中，所有者若不能掌握決策權，其權益很難得到保證，有可能最終被剝奪。
并且，資本運營的目的不僅在于實現資本擴張、結構改善，更重要的是要實現經濟資本與優質人力資本的最佳結合，資本交易的決策權只有歸所有者，才能保證這一結合的實現，保證資源的優化配置，保證資本的增值和資本收益的最大化。因此，可以說，資本經營的主體應該是所有者，而不是經營者。從這個角度分析，企業經營者是在一定的代理關系下經營資產，但是企業的資本經營權，特別是資本交易的經營權只能是所有者的。
（三）資本經營財務對象——資本控制權
資本經營的客體或對象自然是資本，那么什么是資本呢？資本經常與資產、資金及資本金等概念相混淆，從經濟學的角度看，資本就是通常所說的資產，它側重于揭示企業所擁有的經濟資源，而不考慮這些資源的來源特征；從財務的角度看，資本具有兩重含義，其一是指長期資金，如 資本市場 中的“資本”，其二則是指企業所有者投入資本或自有資本或所有者權益，資本經營的客體是指自有資本。資本通常表現為兩重屬性，即自然屬性和社會屬性，其自然屬性是指資本的一般價值形態，資本運營的一系列形式如兼并、聯合、出售等都表現為對資本價值的投入、價值增值的收回等；資本的社會屬性則是指資本所代表的出資人的特權——控制權和剩余索取權，資本運營在價值流動的形式下面暗含著實質性內容，即對出資者的控制權或產權的經營，典型的形式就是通過參股、控股等運用較少資本實現對更大規模、更優資產的控制。資本運營的過程實際上就是一個不斷地獲取或放棄控制權的過程，也就是所控制資產不斷優化的過程，通過這一過程，企業實現資本收益的最大化，社會實現資源配置的最優化。
（四）資本運營的形式——種類繁多的經營形態
在企業商品經營領域里，有投資建廠、從事商品購銷、提供飲食服務等諸如工業、商業、服務、施工、交通等各種企業經營類別。應該說，資本運營主要通過對出資者產權的運作，實現產權收益最大化目標，在形態的類型上，更加紛繁復雜，其具體形式包括以下幾類：
1、資本擴張形式。
資本擴張是出資者的普遍要求，因為唯有資本擴張，使企業形成一定的規模，才能使企業具有更強的生存能力，才能使企業在市場競爭中獲勝，才能使企業得到良性、快速的發展。資本擴張一般可以通過兩個途徑達到，一是通過企業內部的自我積累；二是通過外部的資本運營。資本運營又包括如下形式：
(1)兼并與收購。經濟學意義上的購并就是指資本的合并，籠統的說，是指任何一項由兩個或更多實體形成一個經濟單位的交易，購并更重要的含義是企業通過少量的資本去取得對大量資本的支配權。購并是企業實現資本擴張的主要方式。美國的著名經濟學家喬治·施蒂格勒曾說過：“沒有一個美國的大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的。”根據購并雙方產品和產業的聯系，購并又分為橫向兼并、縱向兼并和混合兼并等；根據購并的實現方式，購并分為承擔債務式、購買式和股份交易式。
(2)股份制。股份制所擁有的一系列功能中，最為重要的就是資本擴張功能，它對資本擴張的意義在于，控股方只要取得了控制權，實際上就取得了對所有參股資本的支配權，從而事實上說自己的控股資本占有了其他的參股資本，使自己的資本得到了擴張。常見的具體運作方式有股份制改組、發行股票、公司控股運作等。
2、資本收縮形式。
資本收縮是指將所控制資產轉移給可以對其進行更有利管理的所有者，是指收縮對原有資產的控制權，而不是指資本規模的縮減。資本收縮是對資本擴張風險顯化時的一種補救措施，一般出現在資本擴張無法實現的領域，是為下一步的資本擴張作準備。資本收縮包括資產剝離和分立等，其中資產剝離是指將公司的一部分（資產、產品種類、子公司或部門等）出售給外部的第三方，進行剝離的企業將收到現金或與之相當的報酬；分立則是創造出一個獨立的新的法律實體，它的股份按比例分配給母公司的股東，但控制權被分離。
3、所有權結構變更。
所有權結構變更的一種形式就是交換發盤，即以債權或優先股交換普通股，或相反地以普通股交換優先股更高的要求權，從而達到調整杠桿率，調整資本風險的目的；所有權結構變更的第二種形式是股票回購，即公司買回它發行在外的部分普通股，當購回股票的比例相對于總股本較大時，公司的控制權結構會發生改變。
（五）資本運營的融資——財務工具上的創新
在商品經營方式下，募股籌資、發行債券、金融貸款、融資租賃、票據融資等是基本方式，這些融資方式應該完全與企業商品經營的特征相關，特別是商品經營中的支付方式相關。資本運營主要是產權交易問題，凡是交易都要涉及到支付方式和融資渠道問題。公司財務理論表明，為完成交易所使用的融資方式與支付方式不僅通過不同的成本影響著資本收益，同時，它還傳達著公司的重要信息，具有信號功能。因此，在產權交易中，支付方式及其資金來源的選擇十分重要，它對產權收益都會產生重要影響。在實踐中，產權交易常有現金支付、股票支付、債務支付以及混合證券支付等多種形式。
(1)現金支付是一種單純的支付方式，它是由產權交易的買方支付賣方一定數額的現金，借此取得賣方公司的所有權。現金支付是最簡單而又最迅速的一種支付方式，同時也是最先被采用的支付方式。對于賣方而言，現金支付的優點在于，即時得到確定的收益額，其缺點則是其納稅義務的即時形式。對于買方而言，現金支付最大的好處就是，現有的股權結構不會受到影響，即現有股東控制權不會被稀釋。另外，使用現金可以使交易迅速完成，特別是在企業購并中，現金支付可以防止目標公司建立起反收購防御措施，提高交易價格。但現金支付同時也意味著一項沉重的現金支付負擔，以及很長一段時期現金流轉的壓力。
(2)股票支付，是指在產權交易中，通過增加發行本公司的股票（普通股）來支付交易價款。股票支付的鮮明特點是不需要支付大量現金，因而不影響公司的現金狀況；同時，交易后，目標公司股東并不失去他們的所有權，只是這種所有權轉移到了并購后的公司里，使他們成為并購后公司的新股東。公司通過普通股支付擴大了規模，擴大規模后的公司所有者由原公司股東和目標公司股東共同構成，但一般來說，主并公司的股東在經營控制權上占主導地位。這種支付方式多見于善意收購。當然，普通股作為支付手段同樣也存在缺陷，主要表現為耗時耗力。在世界各國，為并購發行新股一般都要受到證券交易委員會的監督，完成法定的發行手續至少2個月以上，并且手續繁瑣。
(3)債務支付，即所謂的“賣方融資”(seller financing)，其意指賣方以取得固定的買方未來償付義務的承諾來進行的交易。這是一種將支付方式與融資方式合二而一的一種特殊形式，常常是因為賣方急于脫手的情況下，所產生的有利于買方的支付手段。一段延長的支付期給予買方糾正投資錯誤的機會，同時，也使賣方享有稅負遞延的好處，賣方還可以要求買方采取分期付款，且支付價格各按照其業績的某比率分付，從而分享到增長的利益。
與支付方式密不可分的問題便是如何籌集所需資金的問題。由于股票支付和負債支付方式本來已經是支付與融資相結合，下面主要討論現金支付融資問題。一般而言，如果公司有充分的甚至比例過高的流動資產，在使用現金支付方式時，它首先可以考慮用自己的流動資產（變現后）進行支付。但在通常情況下，產權交易涉及的資金數量相當龐大，公司通常都要到本公司以外去尋求融資，常見的方式有增資擴股、向金融機構貸款、發行債券、資產置換、戰略聯盟或者是幾者的綜合運用。杠桿收購(LBO)是通過負債籌集現金以完成交易的一個特殊情況。
資本運營比商品經營更復雜，企業進行投資、控股擴張的同時，實際上也是企業風險的擴張。除了原有的商品經營風險繼續存在外，還出現了一些與資本經營相關的特殊風險，如交易前的價值評估風險、出資風險以及重組后的整合風險等。為了使企業的資本運營、資產重組工作達到預先設定的效果，必須高度注意對資本經營工作本身風險的防范。防范風險應從資本運營主體和資本運營活動兩方面考慮，資本運營的主體特征決定著運營風險的大小程度，能夠控制風險，符合條件的主體應該是：
(1)具有較強的經濟實力，具有控股和資產置換所需的資金、技術和管理能力，其項目符合國家產業政策支持發展的方向；
(2)資本經營、資產重組的目的明確，是為了企業自身和被控制對象的長期發展。
(3)企業本身已形成較強的市場拓展能力和較為齊全的 經營管理 階層，具有吸收、消化被控股公司所置換出來的資源能力。上述各項條件是一組相關聯的充分必要條件，缺一不可。否則資本經營將給企業招致更大的風險。
（六）在 企業資本 運營的過程中，為控制風險應遵循的原則有
(1)資產重組一定要符合企業發展戰略的要求。
(2)應從財務的角度對資產重組方案進行充分的分析論證。這些分析包括：對重組成本的分析比較、對重組效益的預測、對企業的財務承受能力的分析等。通過分析，可以選擇最佳的重組方式，制定周詳的重組方案，并針對可能出現的各種財務問題及早制定對策。
(3)在企業資本經營的過程中，引進投資中介機構的智力，充分發揮中介機構在資本經營中的作用。
（七）資本經營與商品經營的關系——功能上差異與運作上的關聯同等重要
商品經營與資本經營是企業經營兩個車輪，相互獨立，但更多的是相互依賴。從理論上，必須清晰它們功能上的差異和運作上的關聯。
資本經營與商品經營二者的區別是明顯的。首先是經營對象不同。商品經營的對象是具體的商品或服務，資本經營的對象是法人資本或法人財產權。其次是經營目標不同。商品經營的目標是商品的數量和質量，是商品的市場占有率和具體商品的獲利能力，資本經營的目標是法人資本的保值增值。最后是經營環境不同。商品經營和資本經營雖然都依賴于市場，但是，商品經營主要在商品市場上進行，資本經營者主要在資本市場和產權市場上完成的，通過變換資產的產權、資本形態，實現資本的流動、增值。但是，相對于這些區別，二者的聯系更具實質性。商品經營始終是企業經營運作的基本形式，也是企業貨幣經營、資本經營的基礎。資本經營是加速資本集中、拓展商品經營領域的快捷、有效方式。企業是一個運用資本進行生產經營的單位，是資本生存、增值的載體，因而它對生產經營進行的組織和管理，本質上是對于資本的組織和管理，從這個意義上說，任何企業的商品經營都是資本經營的“靜態”實現形式，而資本經營又是商品經營利潤最大化目標的“動態”實現形式。因此，在任何企業的商品經營過程，都要有資本經營的觀念，二者是相融合的。
（八）資本運營的財務評價——財務整合的效果是關鍵
評價理論一般都會涉及到誰來評價、評價什么以及如何評價的問題。由于現代企業大都存在著代理問題，因此對企業一般經營活動的業績評價由出資者完成。這種評價除了衡量之外，更重要的是兼有對經營者進行監督和激勵的功能。而資本經營的主體就是出資者，那么評價主體是否還應是出資者自己呢？答案應該是肯定的，不過，這時的評價更注重衡量效果，分析問題。評價對象應該是資本運營的效果或業績，資本運營的效果一般都要經過較長一段時期才能顯現出來，雖然產權交易也是在瞬間完成，但不同于商品交易的是，產權交易是否能達到預期的提高資本收益率的目的，取決于很長的一段整合時期，特別是在購并活動中，主并公司和目標公司在觀念上、組織上、財務上都需要一定時間的協調、磨合，因此，對資本運營效果的評價時點經常是在整合期過后。
資本運營目標是最大限度的促進資本保值和增值，那么，資本收益自然成為評價運營效果的主要指標。需要澄清的是，資本收益只是一個籠統的概念，并不特指通常所認為的ROE。資本運營的精神實質就在于不斷地發現、比較資本的機會成本，旨在把資本配置在機會損失最小的用途上，具體評價指標應該體現這一特點。傳統的ROE指標僅僅反映了資本的帳面收益，沒能體現出資本運營的要求，有時就會出現企業的ROE很高，而資本運營卻處在虧損狀態的評價有誤問題。用經濟增加值(EVA)和修正了的市場增加值(REVA)指標評價資本運營效率更為有效。這兩個指標的共同特點就是考慮了資本的機會成本，從經濟學的角度而不是從會計的角度來反映公司資本增值狀況，更為客觀、真實。
