經(jīng)濟增速的新常態(tài)：內(nèi)外紅利衰退，從高速增長向中高速增長換擋
過去10年的高速增長主要來自人口紅利和全球化紅利的驅(qū)動，但目前來看，內(nèi)外兩大紅利正在加速衰退，甚至變?yōu)橥侠邸?/p>
首先，供給端的人口紅利正在被老齡化取代。從2011年開始，中國的人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)迎來拐點，勞動力人口比例開始下降，老齡人口占比加速上升。未來10年，隨著計劃生育的沖擊加速顯現(xiàn)，人口紅利將加速衰退。這不僅會拉低儲蓄率，推高勞動力成本，導(dǎo)致潛在增速下行，而且作為主要動力來源的房地產(chǎn)引擎也會逐漸失速。當然，在人口素質(zhì)提高以及單獨兩孩等政策調(diào)整的對沖下，中國經(jīng)濟也不太可能出現(xiàn)斷崖式下滑。
其次，需求端的全球化紅利將被全球再平衡取代，外需和外資將從漲潮到退潮。21世紀最初幾年是全球化的黃金時代，外需膨脹，外資涌入，雙順差成為中國經(jīng)濟奇跡的核心引擎。但金融危機之后，這種趨勢已經(jīng)逐步逆轉(zhuǎn)。
貿(mào)易渠道下，再平衡加速。2008年的銀行業(yè)危機之后私人部門去杠桿，2009年的主權(quán)債務(wù)危機之后公共部門也開始去杠桿，去杠桿的直接后果是發(fā)達國家的儲蓄-投資負缺口和經(jīng)常賬戶逆差不斷收窄。
資本渠道下，退潮已拉開序幕。2014年QE逐步退出，2015年美聯(lián)儲大概率加息，全球流動性拐點到來。中國雖然有資本管制和外匯儲備的防火墻，但未來從“資產(chǎn)本幣化、負債美元化”向“資產(chǎn)美元化、負債本幣化”的轉(zhuǎn)變足以終結(jié)外資的單邊流入和人民幣的單邊升值。
從國際經(jīng)驗來看，高增長之后的“換擋”也是必然趨勢。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，二戰(zhàn)后連續(xù)25年以上保持7%以上高增長的經(jīng)濟體只有13個，排除博茨瓦納、馬耳他、阿曼這樣的小國，剩余10個經(jīng)濟體都從第三個10年開始減速，第四個10年能保持7%以上增速的只有臺灣，其余經(jīng)濟體基本都掉到了4%以下。而中國目前已進入高增長的第四個10年。
結(jié)構(gòu)調(diào)整的新常態(tài)：從結(jié)構(gòu)失衡到優(yōu)化再平衡
過去10年是結(jié)構(gòu)失衡的10年，未來10年，必須通過優(yōu)化結(jié)構(gòu)創(chuàng)造再平衡的新常態(tài)。
首先是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的新常態(tài)：從工業(yè)大國向服務(wù)業(yè)強國。2013年，GDP中的服務(wù)業(yè)占比第一次超過了工業(yè)。從客觀上看，隨著收入和資本存量的增長，中國正在從投資和出口主導(dǎo)型向消費主導(dǎo)型經(jīng)濟過渡。從歷史經(jīng)驗看，這必將明顯提升對服務(wù)業(yè)的需求，尤其是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)。從主觀上看，問題倒逼之下，中央將加大力度進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。工業(yè)部門的產(chǎn)能過剩與服務(wù)業(yè)部門的供給不足并存是核心矛盾。為此，中央一方面將“以傷筋動骨的決心和代價堅定化解產(chǎn)能過剩。對產(chǎn)能過剩，決不能不作為、把問題往后拖。”另一方面，加速開放以民營醫(yī)院、民營銀行為代表的服務(wù)業(yè)部門，擴大供給。
其次是質(zhì)量結(jié)構(gòu)的新常態(tài)：從“吹泡沫”到“擠水分”，實現(xiàn)有效益、有質(zhì)量的增長。一是投資擠水分，加快產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的去產(chǎn)能。二是消費擠水分。“八項規(guī)定”掀起的反腐浪潮狠狠打擊了三公消費，鋪張浪費、無益于人民福祉的消費“水分”被擠出。三是出口擠水分。從外管局20號文開始，虛假貿(mào)易的水分被大幅擠出。
第三是區(qū)域結(jié)構(gòu)的新常態(tài)：從各自為戰(zhàn)到協(xié)同發(fā)展，打造一弓雙箭格局。鄧小平時代設(shè)立沿海經(jīng)濟特區(qū)；江澤民時代推動浦東新區(qū)和西部大開發(fā)；胡錦濤時代重點建設(shè)濱海新區(qū)。但過去區(qū)域之間基本是各自為戰(zhàn)，粗放發(fā)展。當前經(jīng)濟下行壓力之下，新一屆領(lǐng)導(dǎo)的區(qū)域發(fā)展思路已經(jīng)轉(zhuǎn)變，核心是打破過去的“一畝三分地”思維，頂層設(shè)計、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、協(xié)同發(fā)展。在區(qū)域一體化的基礎(chǔ)上，從點到面，逐步實現(xiàn)“一弓雙箭”的戰(zhàn)略布局。“一弓”指貫穿東部一線的東北老工業(yè)振興基地、京津冀經(jīng)濟圈和21世紀海上絲綢之路；“雙箭”指橫貫中西部地區(qū)的絲綢之路經(jīng)濟帶和長江經(jīng)濟帶。
第四是金融結(jié)構(gòu)的新常態(tài)：打破金融壟斷，讓利實體經(jīng)濟。從機構(gòu)角度看，金融混業(yè)趨勢逐步形成。銀行業(yè)壟斷的局面即將打破，證券業(yè)牌照管制逐步放開，民營資本等各類符合條件的市場主體均可出資設(shè)立證券經(jīng)營機構(gòu)，券商、基金等可以交叉持牌。從融資方式看，直接融資占社會融資的比重將顯著提高。銀行、信托等金融機構(gòu)的高速增長時代結(jié)束，證券、私募等行業(yè)進入快速發(fā)展期。從利潤上看，金融業(yè)的黃金時代將逐步終結(jié)，讓利實體經(jīng)濟、推動轉(zhuǎn)型升級。2013年金融類上市公司利潤占全部A股上市公司的比重超過55%，但上市企業(yè)數(shù)量占比不足2%。未來必須加快利率市場化、機構(gòu)改革、業(yè)務(wù)創(chuàng)新為實體經(jīng)濟讓利。
第五是市場結(jié)構(gòu)的新常態(tài)：資本市場將呈現(xiàn)深度分化，表現(xiàn)在主板和創(chuàng)業(yè)板市場分化、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)板塊分化、估值分化、交易分化。宏觀經(jīng)濟窄幅波動，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的主板市場難有明顯的投資機會，藍籌股逐步失去彈性。以新模式、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)為代表的創(chuàng)業(yè)板，以及具有成長潛力的新三板公司，有望成為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的領(lǐng)軍者。未來，伴隨創(chuàng)業(yè)板首發(fā)、再融資以及新三板轉(zhuǎn)板制度的陸續(xù)推出，資本市場各層次的功能更加明晰化，創(chuàng)業(yè)板、新三板、場外市場等服務(wù)于中小創(chuàng)新型企業(yè)的作用更加強化，債券市場的融資功能凸顯，期貨、大宗商品、衍生品等市場的金融創(chuàng)新將加快。
宏觀政策的新常態(tài)：前期政策消化期，從西醫(yī)療法到中醫(yī)療法
過去10年，中國經(jīng)濟的潛在增速處于上行通道，經(jīng)濟下行基本是周期性波動，決策者更傾向于從需求端入手，通過“大投資”、“寬貨幣”實現(xiàn)總量寬松、粗放刺激，彌合產(chǎn)出缺口。這種思路類似于西醫(yī)療法，一生病就要吃止疼藥、打抗生素，對疼痛的容忍度低。從積極的一面講，西醫(yī)對癥下藥、藥勁猛，在治理危機時見效速度快。但是，從消極的一面講，這種療法治標不治本，而且是藥三分毒，長期使用西醫(yī)政策必然會產(chǎn)生不利的副作用，甚至造成嚴重的后遺癥。
從歷史上看，凱恩斯主張的干預(yù)政策雖然帶領(lǐng)各國迅速擺脫戰(zhàn)后蕭條，但卻間接導(dǎo)致了滯脹困境，里根和撒切爾的新自由主義雖然成功克服了滯脹，但卻為之后的全球金融危機埋下了種子，同樣道理，中國的四萬億雖然保住了經(jīng)濟增速，但卻導(dǎo)致了今天嚴重的產(chǎn)能過剩和債務(wù)風(fēng)險。
未來10年政府將采取一種全新的中醫(yī)療法。面對病痛，不再是簡單的頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，而是休養(yǎng)生息、增強身體的免疫機能，憑借自身力量克服病痛，消除病根。也就是說，面對經(jīng)濟下行的壓力，政府不再寄望于通過“放水”、“刺激”等需求管理手段抬高經(jīng)濟增速，而是如習(xí)近平所說：“保持戰(zhàn)略上的平常心態(tài)”，“堅定不移推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，寧可主動將增長速度降下來一些，也要從根本上解決經(jīng)濟長遠發(fā)展問題。”
財政政策方面，新常態(tài)是從挖坑放水到開渠引水，從建設(shè)型財政到服務(wù)型財政。城鎮(zhèn)化投資需求巨大，僅靠財政遠遠不夠，而且可能加劇效率低下、權(quán)力尋租、政府債務(wù)等風(fēng)險。未來隨著政府加快簡政放權(quán)、轉(zhuǎn)變職能，財政也必須從“挖坑放水”式的建設(shè)型財政向“開渠引水”式的服務(wù)型財政過渡。“開渠”總體思路是“開正門，堵歪門”。“開正門”，適度擴大地方政府舉債權(quán)限，引導(dǎo)地方政府以市場化原則發(fā)行地方債，同時搭建平臺和渠道，引入更多的社會資本參與公共建設(shè)和服務(wù)。“堵歪門”，加強對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和影子銀行監(jiān)管。“引水”即引導(dǎo)財政資金和社會資本的投資重點從經(jīng)濟建設(shè)向服務(wù)民生轉(zhuǎn)移。中央財政預(yù)算中與民生關(guān)系最為密切的社保、醫(yī)療、教育三項占比已從2010年的15.3%大幅攀升至2014年的19.1%。但和發(fā)達國家近50%的水平相比，未來仍有很大提升空間。此外，棚戶區(qū)改造、保障房建設(shè)等惠民生支出也將繼續(xù)提升。
貨幣政策方面，新常態(tài)是從寬松貨幣到穩(wěn)健貨幣，從總量寬松到結(jié)構(gòu)優(yōu)化。所謂穩(wěn)健，即“保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，既不放松也不收緊銀根”。貨幣政策不能大幅寬松，當前經(jīng)濟減速屬于結(jié)構(gòu)性下行，并非松銀根可以解決，而且總量寬松時，資金大概率流向房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)等資金黑洞；貨幣政策也不宜過度收緊，因為結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，傳統(tǒng)行業(yè)存在下行壓力，但新的經(jīng)濟增長點尚不成熟，貨幣政策必須維持適度，避免經(jīng)濟出現(xiàn)“硬著陸”，同時通過定向?qū)捤桑膭詈鸵龑?dǎo)金融機構(gòu)更多地將信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相關(guān)等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，實現(xiàn)“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的目標。
政策思路的轉(zhuǎn)變帶來政策工具的變化。2012年三季度以來，央行基本放棄了直接的總準備金率和存款利率調(diào)控，取而代之的是精細化的正、逆回購操作。央行通過頻繁公開市場操作，對貨幣政策進行預(yù)調(diào)微調(diào)。尤其是自2013年年初推出常備借貸便利（SLF）和短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）以來，貨幣政策通過不同期限的搭配使用，通過正、逆回購和SLF、SLO等多種公開市場操作工具調(diào)控流動性的手段愈發(fā)精細和嫻熟。
供給管理方面，新常態(tài)是從淺水區(qū)改革到深水區(qū)改革。如前所述，中國目前的經(jīng)濟減速不是簡單的周期性現(xiàn)象，自然不能單純依靠逆周期的需求管理，更重要的是打破供給端的瓶頸，尋找新的增長動力。增長動力哪里來？習(xí)總書記上任之初就給出了明確的答復(fù)：“只能從改革中來”。2012年12月7日，距離十八屆政治局常委亮相不到21天，習(xí)近平第一次離京調(diào)研選擇了重走小平路，宣示對攻堅深水區(qū)改革的信心。時隔一年之后，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組成立，習(xí)近平親自出任組長。
改革的核心是從制度層面打破未來十年經(jīng)濟增長的供給瓶頸，對沖潛在增速的下行壓力。首先是改革基本經(jīng)濟制度，提高全要素生產(chǎn)率，包括國資國企改革（理順國企與出資人以及國企內(nèi)部的關(guān)系，提高國企運行效率）、財稅體制改革（理順中央和地方政府關(guān)系，降低企業(yè)稅收負擔(dān)）、行政管理體制改革（簡政放權(quán)、強化市場）和涉外經(jīng)濟體制改革（從貿(mào)易開放到投資開放，從制造業(yè)開放到服務(wù)業(yè)開放，探索負面清單管理）四大關(guān)鍵領(lǐng)域。其次是改革人口和戶籍制度，改善勞動力供給，包括放開“單獨兩孩”，逐級放寬戶籍限制等。第三是改革金融體系，改善資本供給，包括理順價格（利率和匯率市場化）、健全市場（多層次資本市場建設(shè)，新國九條）和深化開放（推進資本賬戶開放和人民幣國際化）等。第四是改革土地制度和城鄉(xiāng)管理體制，改善土地供給，重點是建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場，推進要素平等交換和公共資源均衡配置。本文作者：陳思進 （加拿大皇家銀行風(fēng)險管理資深顧問）
