這是一個載入歷史的日子，香港聯交所，時間2017年3月24日。

輝山乳業股價9:30開盤2.81港元，11:11破2.70港元；11:44破2.00港元；11:49跌破1.00港元；11:50跌破0.50港元；11:54跌至全天最低點0.25港元；幾乎飛流直下，13:00中止交易、緊急停牌，最后一筆成交價為0.42港元。一波渾水撞擊輝山，輝山股價坍塌，這不是神話或傳說，乃是今年春天發生在港交所的真實事件。

［“渾水”，Muddy Waters，一個美國的匿名調查機構，針對在美上市中國公司發布質疑調查報告，2010年由于成功獵殺數家中國公司，在資本市場名聲大噪。“渾水”創始人卡爾森·布洛克（Carson Block）說，這個名字源自中國成語“渾水摸魚”，意喻在美國上市的中國公司大多有各種問題。］

一、輝山已無輝

輝山乳業是遼寧省的一家區域乳企，起源于1951年，原屬于沈陽農墾總公司。公司多年來獲得不少榮譽，品質口味在東北地區頗有好評，可以說企業有光輝。

通過令人眼花繚亂的資本運作，2013年9月27日，輝山乳業在香港上市，根據wind資料，截止2016年12月19日，董事長楊凱與輝山乳業執行董事葛坤持有98.67億股，持股比例達73.21%，為輝山乳業實際控制人。

輝山乳業宣稱的使命是致力于乳制品全產業鏈建設，成為規模化和專業化的優秀乳品企業，讓每一個中國人每天都能喝上高品質的放心好奶。2014年至2016年財年財報顯示每股0.0216元人民幣，0.0153元與0.0125元，呈逐年下降趨勢。市盈率卻從10多倍上升至60多倍。

輝山為什么陷入困境呢？

一是全產業鏈風險

輝山乳業業務模式覆蓋整個乳品產業鏈，從田頭到餐桌，包括苜蓿草等主要飼料的種植與養護、輔助飼料的種植及精飼料的加工，奶牛養殖以及輝山品牌乳品的生產和銷售。公司盤子太大，覆蓋太廣，業務雜亂，而支撐點有限。銷售的牛奶及奶粉在東北地區口碑還不錯，顧客信任度比較高。

全產業鏈商業模式是企業的縱向或相關多元化，打通整條供應鏈。盡管外部交易成本可能會降低，但內部交易成本肯定會提高。供應鏈各個環節都可以整合成一個完整流程和利潤中心，各種協調成本會提升，效率反而會降低，所以說中外任何一家企業很難在全產業鏈下打造獨特的競爭優勢。

因為需要大量資金支撐整個供應鏈的運轉，每個環節都會積壓大量資金，造成應收帳款大量增加，財務費用會增加。內部人交易有時反而影響經營效率，市場反應能力削弱。因為大而全，就不能聚焦企業的核心競爭產品，發揮不了核心競爭力的作用，流程太長消耗資金巨大，占用資金時間相應也長。

二是資金鏈風險

由于覆蓋全產業鏈，所需資金龐大。如苜蓿草的種植就要花不少精力，土地的選擇與租賃，草場的維護與運營等等。有的產品（如草的種植）周期長，沉淀資金就多，資金緊缺情況就突出。大而全的生產方式造成戰線鋪得太開太長，加上管理不善，導致效率下降。資金緊張，就要不斷拆借，又要維持股價穩定，否則銀行質押就會出現問題，或追加股份，還要籌集資金托著股價，資金壓力相當大。

近幾年實業經濟比較難做，公司又將大量資金投入房地產領域，想賺點快錢，但行業不熟，又套住不少資金。企業總想東方不亮西方亮，但出現問題時企業沒有一處亮，拆東補西，到處資金緊張，沒有或缺少金牛產品，對企業現金流的提供能力不足。（見下圖）

三是誠信風險

輝山乳業融資渠道相當廣泛且錯綜復雜，從融資結構和手段看，信用貸款、抵押/質押貸款、融資租賃、收益權轉讓等現行的融資手段幾乎應有盡有，稍有不慎就有償還風險。由于公司產業鏈太長，又缺少競爭力特別強的金牛產品，資金成本過高，導致每股收益下降。而公司又不想使收益下降過猛，否則股價難以維持，又要面臨爆倉風險，就有可能虛報收入和利潤，使財報不至于太難看，這又涉及到誠信風險。

公司通過市值管理、資產評估和虛增業績等手段粉飾報表，做大資產估值。就不斷擴大負債增加財務杠桿，這樣加重了現金流的斷裂風險。近年由于金融業務創新，企業的沉淀資產或資本，通過金融工具而獲得盤活，造成了公司資產負債業務的復雜化，高杠桿化也就成了企業避免不了的選擇。為了維持高杠桿，企業就會粉飾業績，好進一步融資，這就帶來誠信風險。供應鏈金融也坑了不少銀行，可謂成也金融，敗也金融。渾水說輝山是個騙子公司，價值為零，主要是指公司大量造假。

四是人員風險

股價坍塌，按常理來說公司董事會應該全力以赴做好公司的戰略調整，及公司經營管理，想方設法提高公司經營質量。

輝山乳業3月24日股價暴跌85%停牌后，輝山公司上演董事大逃亡，董事前赴后繼地辭職。在3月31日的公告中，輝山乳業稱，公司依然無法聯系到執行董事葛坤。李家祥擬投入更多時間處理其其他事務工作，故已辭去公司非執行董事，自2017年3月30日起生效。接連幾天都有公告出現：董事會宣布，宋昆岡、顧瑞霞、徐奇鵬及簡裕良已辭去公司獨立非執行董事，自3月31日起生效；徐廣義請辭執行董事已經自4月1日起生效；蘇永海及郭學研已辭任公司執行董事，分別自2017年4月17日及2017年4月18日起生效。公司只有兩位董事：楊凱先生及葛坤女士。但于公告期內，失聯的董事葛坤仍不見蹤影。可以說這些董事對公司的風險早就心知肚明，因為沒有被發現，再加上高薪水，也就坐享其成，可見這些董事的職業操守缺失。

輝山不是山。輝山乳業的股價是建立在空中樓閣上的，渾水公司自從2016年12月開始唱空在香港聯交所上市的輝山股份，說其股價為零。Carson Block的話就是：“輝山乳業是一家騙子公司。”輝山不是山，那撞擊輝山的“渾水”又是什么貨色呢？

二、渾水真不渾

渾水眼睛亮著呢，這家2010年6月28日成立的小型研究機構，專門揭露虛假、有問題上市公司，通過做空謀利。之所以給公司取名“渾水（Muddy Waters），就是想“渾水摸魚”，取得超額收益。

在成立之后的短短數年之內，渾水成功狙擊了東方紙業、綠諾國際、分眾傳媒等在美上市的多家中概股公司。這些公司就像紙墻一樣，渾水一沖股價應聲下挫，如中國的新能源企業大連綠諾，渾水發布報告提出綠諾財報中有不存在的客戶以及偽造數據，綠諾股價就從15美元左右開始跳水，前后只有23天就被納斯達克摘牌。受狙擊的中國高速頻道和多元環球水務也已退市。

做空—發布報告—股價下跌，成為渾水最重要的盈利模式。渾水做空一家公司需要實地調研和多方搜集資料。調查內容涉及到公司及關聯方、供應商、客戶、競爭對手、行業專家等各個方面，有時也假裝客戶到公司實地調查，也重視對客戶與供應商的調研。如這次做空輝山乳業，渾水調查人員訪問了35個牧場，5個生產設施基地（其中包括1個中途停工的基地）和2個完全沒有建設跡象的生產基地。

用無人機對輝山基地觀察，調查苜蓿的供應商安德森中國代理商，比較輝山與蒙牛乳業與現代牧業等奶牛養殖與奶業公司的業績。渾水的調研方法是正常的盡職調查，并沒有方法與操作上的重大創新，就是認真解剖，工作做得很細致，不放過細節，重新估量公司的實際價值。

2016年12月16日美國渾水公司報告聲稱，輝山乳業夸大奶牛養殖場的開支，資本開支造假，渾水估計夸大的程度在8.9億元到16億元之間，可能是用以支撐公司的損益表數據。夸大的目的是為了掩蓋收入中造假行為，通過掩蓋財務造假行為，轉移公司資產。董事會主席楊凱涉嫌挪用公司資產，從輝山至少竊取了1.5億元人民幣的資產，存在大股東掏空行為。

混亂的籌資活動和投資活動，有不少是關聯交易和利益輸送。渾水的證據表明輝山長期以來從第三方購買了大量苜蓿，價格高于其宣稱的自產成本，輝山稱苜蓿飼料基本上自給自足，是毛利潤在業界領先的主要驅動力，渾水認為是騙人的。安德森中國代理商向渾水的證言顯示，輝山乳業成為其客戶已經有3年，2013/2014財年采購約7萬噸苜蓿，2014/2015財年下降至3-4萬噸。

12月19日渾水在第二份報告中聲稱，國家稅務總局的增值稅數據顯示，輝山乳業的報告中存在大量收入造假。輝山乳業聲稱其原奶平均售價高于市場整體平均售價。渾水對此表示質疑。指出主要競爭對手蒙牛和伊利在面臨牛奶價格巨大的下行壓力時，更為專注高端產品從而使收入增加。

而輝山乳業的經營水平顯然不如上述競爭對手。數據顯示集團整體毛利率達到56%，領先于行業平均水平。 2016年中期報顯示，輝山乳業毛利率為51.7%，且以往毛利率均超過50%，遠高于毛利率為33%的蒙牛等同行。由于整體市場疲軟，幾家在香港上市的正經歷著業績的嚴重下滑甚至出現虧損。

去年12月渾水認為輝山明年很有可能面臨違約風險，輝山乳業當時回應稱渾水的指控毫無根據，包括各種失實陳述和惡意指控。渾水揭開了輝山乳業龐大的債務黑洞，對于渾水的報告，輝山乳業的回應是無力的。

因為沒什么價值，國外的機構投資者基本已經放棄這只股票。輝山乳業董事長楊凱不斷增持，使輝山乳業股價止跌回升。大股東的融資融券加杠桿、賭博式操作，股份就從最初的40%到了73%。而大股東增持的錢，來自質押貸款甚至是上市公司本身，這樣就會掏空上市公司。因公司業績難以支撐股價，實際價值沒有通過股票真實反映出來，堰塞湖總有一天會瀉的。

三、結束語：教訓的吸取

渾水自從2016年12月開始唱空在香港聯交所上市的輝山股份，說其股價為零。85%的跌幅，令320億港元市值轉瞬間灰飛煙滅，輝山乳業市值瞬間縮水僅為56億港元，創港交所史上最大跌幅。一片慘淡，滿地哀泣。盲目的自信加上十足的貪婪，最終可能葬送輝山乳業。渾水撞擊輝山給企業有什么警示作用呢？

一是能力經營

經營是一項復雜的工作，需要耐心，不要過多超越自身的能力，循序漸進為好。財技只是點綴而已，呼風喚雨是難以持續的。股價最終靠經營業績和發展態勢決定，而不是由公司的財技決定。企業要加強資金管理與現代公司治理，在實業上做深做強，不可用概念迷惑相關方或自身，全產業鏈就是一種忽悠。

二是專心經營

輝山乳業公司經營雜亂無章，內部管理也是問題多多。輝山乳業董事長楊凱投資房地產，業務不夠擅長，又造成新的資金滯留。精力花在融資與借貸上，沒有多少時間研究公司的運營管理與質量控制。這就告誡企業經營一定要專心，不忘初心，一定要牢記企業主要是做什么的。要有匠心，把產品做好，質量控制好，讓顧客滿意。而不能將心意與精力大都放在關聯交易與利益輸送上。最后企業成為空中樓閣，可能一切都失去了。

三是誠信經營

實體經濟是有點艱難，但在現今中國很少有行業日子一帆風順的。2006年，輝山乳業開始一邊做奶一邊蓋樓，但沈陽的房價十年仍然停留在均價每平方米六七千，輝山乳業又是外行，投機不成，房子賣得不好，投資房地產出現30億賬上資金收不回。輝山乳業不是用誠意去面對，而是用財務造假來應對。楊凱不認輸、盲目自信和貪婪，總想謀取更多利益，拆東墻補西墻。

為了使公司報表好看些，也好向金融機構借錢，就會造假，粉飾業績。而誠信的大廈一倒，就會有連鎖反應，只能用一連串的不誠信來遮蓋。最后連自己都分不清何真何假。不誠信造假損害投資者利益，最終也損害了自身。

當然不能誠信經營并不是一家輝山乳業，畢馬威收取輝山乳業三年高昂審計費，出具無保留意見審計報告，而渾水從外圍入手，就能發現公司的不少問題。明眼人一眼就能看出畢馬威的誠信有問題。

遼寧的整體環境也有問題，賄選以及GDP政府造假，都可以看出造假的風氣。本地上市公司做假可以追溯到香港上市公司歐亞農業董事長楊斌的世紀之交的彌天大謊。

古人說：“仁者樂山，智者樂水”，如果輝山乳業是個誠信的公司，是為“仁山”，無論渾水這“智水”如何撞擊，也是沒有大的風險的。有人說輝山乳業財務造假卻仍擁有良心品質，這遮羞布能蔽體嗎？企業都不能持續經營了，品質能保持嗎？有哪家機構愿意以每股3港元的價格來接盤每股0.42港元的輝山乳業？并加大投入使其品牌與品質保持下去。

天令其亡，必令其狂，人們要警惕。

（本文作者朱桂平為浙江工商大學工商管理學院教授。）