從盧布到人民幣到馬納特，這些貨幣危機并非偶然，其背后藏著同樣的邏輯，那么順著這個邏輯，下一個倒下的會是誰？
一、貨幣風波后的邏輯：金融危機第三波
從事件本身看，這些貨幣貶值都不是央行主動引導，而是在貶值壓力之下被動放行。
雖然各國基本面有很大的不同，但在全球經濟再平衡的格局之下，所有新興市場國家都面臨同樣的貶值壓力：
從內部看，各國都面臨出口萎縮導致的經濟下行壓力，需要貨幣貶值。從外部看，各國都面臨美聯儲加息導致的資本外流壓力，倒逼貨幣貶值。
從全球經濟角度看，這些貨幣貶值不是孤立事件，他們都是金融危機第三波激起的漣漪。
我們曾在2013年5月伯南克暗示退出QE時提出《金融危機第三波已拉開序幕》，《新興市場十年夢醒》，并梳理了三波金融危機的演進邏輯：
第一波是銀行業危機，發生在中心國家(美國)的私人部門，其結果是發達國家私人部門去杠桿和公共部門加杠桿；
第二波主權債務危機隨后在次中心國家(歐豬五國)的公共部門爆發，其結果是私人部門和公共部門同步去杠桿，全球總需求陷入萎縮。
第三波綜合性的貨幣金融危機由此傳染到過度依賴外需和外資的外圍國家(新興市場)，其結果是新興市場陷入經濟衰退和資本外流的惡性循環，貨幣貶值是必然結果。
是不是危機過的就有了免死金牌？不是。新興市場國家已經自2013年QE退出預期開始以來就倒下過一批，如印度、南非、俄羅斯、越南、哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆，從未倒下過的國家風險還沒有釋放，值得高度關注。
但是那些倒過的國家是否就絕對安全了呢，也不盡然，從風險評估來看，有一些國家的確經濟數據有所改進，如俄羅斯、哈薩克斯坦，但是印度、南非卻仍在風險高位(總風險排名依然靠前)，警報還未完全解除。
二、新興市場全景圖：誰是下一只黑天鵝？
本文通過綜合考量外債外儲、匯率制度、經常賬戶、國內經濟通脹就業等15個指標，將新興市場28個國家進行了整體評估。
根據分析角度選取相應指標，按照分類分檔的評估方法，按重要程度進行分類，對每一類指標按風險程度進行分檔打分，加總獲得每個國家的風險總分，風險總排名(綜合短期急性危機與長期穩定性風險)前十的國家為：
印度尼西亞、南非、埃及、烏克蘭、印度、巴基斯坦、巴西、吉爾吉斯斯坦、阿根廷(近期風險已經暴露)、土耳其、波蘭、匈牙利。
(一)短期內的急性貨幣危機風險誰最高？
1.外債比例較高的，如烏克蘭(1077%)、阿根廷(617%)、匈牙利(486%)，更易發生資本外逃同時債務過高不利于國際再融資，在過去十年的流動性泛潮中吸引的國際資本大多是以外債形式流入，選取指標為外債/外儲；
2.匯率制度僵化的，匯率不夠具有彈性，對于資本的流動并不能及時反應與消化，是風險的蓄水池，且一旦不能守住，放棄盯住或管理制度，將會對市場信心產生巨大沖擊。如保加利亞的貨幣局制度，沙特、越南的盯住美元、一些管理浮動調整不及時的國家。選取指標為匯率制度；
3.匯率風險釋放不夠的，在美國貨幣緊縮與大宗走熊的大趨勢下，新興市場誰都難以獨善其身，新興加權匯率(除人民幣)在今年已貶值15%，貶值50%、70%的大有人在，在這樣的整體沖擊下，匯率還尚未貶值或貶值很少的，有未釋放風險的可能性，值得關注，如巴基斯坦、印度和匈牙利等，貶值幅度皆未超過7%。選取指標為年初至今匯率貶值幅度；
4.經常賬戶大幅逆差的，新興市場國家雖然出口依存度相對較高，但由于產業水平發展滯后、能源獨立程度低等原因，其進口規模更大，導致大部分時期經常賬戶保持逆差，而且，在當前全球需求萎縮的大背景下，這些國家以大宗商品和加工貿易產品為主的出口需求遭遇了更大沖擊，導致經常賬戶逆差進一步惡化，對資本外逃的緩沖能力有限，如吉爾吉斯斯坦(-24%)、烏克蘭(-4%)。選取指標為經常賬戶余額/GDP。
5.經濟增速大幅下滑的，資本外流的背后其實是美元流動性萎縮下的前期套利平倉，也就是QE時代借低利率貶值的美元投資加杠桿升值的新興市場，成本端是美元債務利率，收益端是新興市場的增長紅利。
現在是套利空間縮窄下的償還美元債務同時資本平倉的過程，在這個過程中，成本端美元加息是趨勢所在，那么收益端下滑明顯喪失了資產吸引力的國家風險將更為突出，如烏克蘭(-7.2%)，秘魯從4.4%下滑至1.7%。選取指標為最新GDP同比數據。
綜上，通過急性危機的五個指標的判斷結果，急性貨幣危機分數最高的前十名國家為印度尼西亞、阿根廷(已爆發過)、秘魯、埃及、匈牙利、巴基斯坦、伊拉克、烏克蘭、吉爾吉斯斯坦、印度、南非、智利、羅馬尼亞，以上國家短期內重復阿根廷噩夢的可能性最高，值得警惕。
(二)中長期內部經濟穩定性誰最差？
1.經濟增速大幅下滑的，國內整體增長低迷，如前所述；
2.財政能力捉襟見肘的，赤字率已然較高，公共部門加杠桿空間所剩無幾，財政政策發力功效有限，如埃及赤字率-13%，巴西-8.2%，選取指標財政赤字/GDP；
3.私人部門債務高企的，私人部門債務較高，風險累計較大，加杠桿空間小，去杠桿壓力大，如馬來西亞、印度、南非都接近150%左右，選取指標私人債務余額/GDP；
4.失業率、通脹率較高的，國內就業情況糟糕，失業人數過多，或引發政治動蕩，如南非、埃及、波蘭失業率都在10%左右，南非高達25%，俄羅斯、埃及、烏克蘭通脹率都超過了10%。
綜上，通過內部經濟穩定性的五個指標的判斷結果，不穩定分數最高的前十名國家為南非、巴西、印度、印度尼西亞、俄羅斯、烏克蘭、埃及、巴基斯坦、波蘭、吉爾吉斯斯坦。
以上國家內部經濟穩定性最差，如不能及時改革轉型，即使短期內暫推遲了危機，但未來政局動蕩且陷入中長期困境的可能性并未消失，該倒下的早晚要倒下。
三、黑天鵝效應：中國的哪些上市公司會中招？
與風險較大的國家聯系密切的企業，當這些國家一旦出現貨幣大幅貶值或經濟危機，企業或會受到一定影響。
影響途徑主要有兩條：單純價的方面來看，外幣貶值下的本幣計價營收額與交貨額的減少，會增加匯兌損失減少利潤，量的方面來看，一旦所在國因貨幣貶值觸發一定程度的經濟危機或政局動蕩，其國內需求萎縮影響企業營收，同時企業在其投資項目的正常營運或受到影響，最終造成收入減少或前期投資擱淺。
以2013年日元貶值近30%為例，當時諸多對日業務占比較高的企業受到了明顯沖擊：
如向日本出口鋁合金錠的怡球資源，對日業務占營業收入比重30.10%，2013年對日業務收入同比下降22.87%(同期行業營收增速11%)，當年匯兌損失將近一個億；
如互聯網軟件服務行業的海隆軟件，公司超過75%的業務來自于對日軟件外包服務，在行業平均營收增速44%背景下，公司營收在貶值拖累下同比下降10%，當年凈利潤大幅下滑55%。
因此按照整體風險排名，我們梳理了與對應國家密切相關的企業以及相關項目信息予以參考。
風險提示：美聯儲貨幣政策超預期、新興市場改革轉型超預期、政治動蕩超預期及其他不可預期的地緣政治黑天鵝事件有可能在今年發生。
