一、關于向誰披露
從總體上說，上市公司信息披露的對象是投資人，但是這種簡單的劃類很難滿足信息披露的兩個基本要求，只是有助于通過信息披露提高市場效率，有助于滿足投資人公平地獲取信息。就提高市場效率而言，投資人總體的意愿是披露的信息越充分，投資人的決策效率越高。但是，從市場競爭的角度來講，一個上市公司必然有許多形成競爭優勢的商業秘密，如果這些商業秘密在市場上充分披露，無疑對投資人判斷上市公司未來的發展趨勢具有更重要、更豐富的信息含量。這自然有助于提高決策效率，從而有助于提高市場效率。然而從上市公司面臨的市場競爭環境來說，這些事關企業競爭優勢的商業秘密的披露無疑會削弱企業的競爭力，相應地會降低市場的競爭效率。市場的競爭效率是通過參與市場各企業之間的你追我趕得以實現的，如果將企業的商業秘密全部公開，必然造成各企業之間相互搭便車和偷懶的現象產生，使得市場由于競爭度降低，導致市場效率下降。所以市場效率必然涉及投資人的決策效率和上市公司之間的競爭效率兩個相互制約的方面。要使市場效率提高，就必須使這兩者的綜合效率最大化，而其中起決定作用的要素就是上市公司信息披露的邊界。事實上，到目前有關上市公司信息披露邊界的理論研究和實踐需要并沒有得到明確的界定。在這里我們只是從理論上定義這個信息披露的邊界，一定要有助于實現決策效率和競爭效率所導致的綜合市場效率最大。比如商業秘密的披露，既能使投資人從總體上了解上市公司的核心競爭優勢，又要使競爭對手無法破解商業秘密。最經典的案例是可口可樂公司，一方面投資人都知道可口可樂公司具有秘密配方的核心競爭優勢；另一方面，市場上的競爭對手卻無法知曉改秘密配方的原理和方法。
就信息公平而言，市場上的投資人是否能最終達成信息公平取決于兩個要素：第一，所有的投資者從上市公司中所獲得的信息是相同的；第二，上市公司披露的信息應該有明確的內涵，使所有的投資人對這一內涵有確定的理解，而不能由于信息內涵不明確而導致理解上的模糊和歧義。就前者而言，由于股東分為現實的股東和潛在的股東，現實的股東由于享有對上市公司的股權權利，從而相對于潛在的股東在信息獲取上具有優勢性。現實的股東通常享有對上市公司重大決策的最終批準權，享有對上市公司隨時的質詢權。現實股東這種權力優勢是其信息優勢的必然基礎，這種信息優勢不僅表現在現實股東獲取上市公司信息數量的多少上，而且表現在對信息的內涵理解的深淺程度上。正因為這樣，潛在的股東相對于現實的股東就會處于信息劣勢。為了解決這一問題，可以要求上市公司在進行信息披露時對于重大敏感信息必須采取公開披露，不得私下披露；對于確實掌握上市公司重大敏感信息的股東的股票不得在信息披露前予以買入或出售。盡管如此，這仍然解決不了基于現實股東基本權利而形成的相對信息優勢所造成的與潛在股東的信息差別，以及可以在股票的買入或出售上規定時限以消除潛在股東信息獲取的時間劣勢。但現實的股東優先得到企業趨好的消息時，卻可以得到不出售的信息優勢，這是潛在的股東永遠存在的信息劣勢。另外，有關信息的可理解性，也是導致投資人信息不公平的重要原因。上市公司公開向公眾披露信息，所面對的投資人就是社會公眾。由于社會公眾的專業特征極不相同，而上市公司披露的信息是一種專業性很強的信息，這很容易造成與披露信息不具有同一專業特征的投資人對信息理解的難度，從而使得投資大眾對同一信息不能達到相同的理解程度，造成實質上的信息不公平。為了解決這一問題，社會通常要求在中學開始就學習商業信息語言（特別是會計語言），但這只是杯水車薪，很難達到真正的專業理解程度。另一條解決的路徑是使專業的商業語言（特別是會計語言）通俗化，使得非專業的投資公眾能夠理解其信息的內涵。但是這個過程十分緩慢，更為重要的是，專業的商業語言（特別是會計語言）能否全部通俗化為非專業投資人可理解的語言，或者轉化以后是否能夠表達原有的信息內涵，這恐怕是一個永遠不容易解決的問題。總之，上市公司的信息披露要實現市場效率和實現市場公平還有很長的路要走，而要解決的問題則會越來越難。
二、關于披露什么
上市公司披露什么信息顯然是由投資人的需要所決定的。現在上市公司披露的信息主要是過去經營和財務的靜態結果信息，這意味著現有披露信息只是提供了結果信息，沒有提供原因信息；只是提供了時點信息，沒有提供過程信息；只是提供了過去的信息，沒有提供充分的未來信息。
上市公司作為兩權分立的企業，經營者和投資人之間產生了委托代理關系，從而經營者對投資人承擔了以下責任：財產責任、經營責任、法律責任。為了報告這些責任的履行情況而必須向投資人提供會計報告。現在通常稱為對外的財務報告，相應也產生了經營者對投資人的會計責任，這種責任就是真實披露、充分披露、及時披露。就充分披露而言，上市公司目前主要披露資產負債表、損益表和現金流量表，這三張報表是否能真正充分滿足投資人需要報告經營者財產責任、經營責任、法律責任的要求，就成為了上市公司信息披露充分性的底線。財產責任是指投資人投入上市公司的資本是否安全、完整，也稱之為資本保全責任。資本保全分為資本數量保全和資本質量保全，資本數量保全就是經過一段時間的經營后，期末凈資產必須等于期初投入資本，不難看出現行的資產負債表能夠滿足現行投資人的這一需求；資本質量保全是指經過一段時間的經營后，期末資產的變現能力等于期初投入資本。事實上，期初投入資本的變現能力處于百分之百的現金狀態，投入資本或者以現金投入或者以有形、無形資產投入，對于后者，必須要經過評估，而評估就是要確認這些有形或無形資產，在評估時點上的變現價格。經過一定時期的經營后，投入的處于現金狀態的資本，就會轉化為各種有形、無形資產，這些資產只有處于百分之百的可變現狀態，才能與期初投入資本具有同質性。現在的資產負債表可以披露期末資產變現能力的整體狀態的變化，由于資產一方是按變現能力由大到小排序，如果資產負債表上方的資產越多，就意味著總資產的變現能力上升，反之亦然。但是現在的資產負債表卻不能披露期末每項資產的變現能力是否處于百分之百的狀態，而這恰恰是資本質量保全的基礎。
資本增值也分為資本數量增值和資本質量增值。資本數量增值對投資人而言就是指稅后利潤，現在的三張報表無疑能夠滿足投資人的這一需求。資本質量增值包括兩個方面：一是利潤的收現程度，在權責發生制下，由于
銷售
收入可以是現銷也可以是賒銷，使得利潤可以是現金利潤也可以是應收賬款下的利潤，應該說通過現金流量表也可以滿足投資人這一需求。二是利潤的穩定性，顯然投資人買賣股票不是為了買賣現在而是買賣未來，所以他們需要獲得未來利潤是否穩定的信息，也就是需要確認未來投資是否存在風險。投資風險就是指未來收益的不確定性，投資人的未來收益主要是稅后利潤，這樣投資風險就進一步表現為未來利潤的不確定性。所以，向投資人報告未來利潤的穩定性是事關投資人是否繼續持有或買入上市公司股權的基礎。但是現有的三張報表都是結果報表，反映的是過去一年的經營和財務狀況，在會計理論上通常把這種報表稱為報告受托責任，但它很難滿足投資人決策有用的需求，為此證監會要求上市公司披露未來盈利預期的信息，這種盈利預期的信息是否相對準確、可靠，誰來證明其真實、可靠是一個至今尚未解決的問題。有關法律責任履行情況的信息，因法律責任包含在財產責任和經營責任的履行過程中，而使這種信息也可以包含在這兩種責任履行情況信息中。
總體上講，現在上市公司披露的信息，主要是披露過去一年經營和財務狀況的結果信息，這種信息具有時點性、歷史性和結果性。從投資人的要求看，投資大眾不斷地在證券市場上從事股票交易，因而只是從提供時點信息向提供過程信息轉換，中國證監會已要求上市公司在提供年報的基礎上必須提供中期報告，這已經向這一要求邁出了可喜的一步。但從滿足投資人不斷交易的要求看仍然具有較大的距離。上市公司信息提供的及時性與提供成本之間必然存在一個合理的邊界，同時也存在技術上是否可行的問題；就結果信息和原因信息而言，基于受托責任完成情況了解的要求，投資人必然關注結果信息,但從投資人決策有用的角度看，卻更加關注原因信息。在當今證券市場上，投資人的交易動機日趨強烈的條件下尤其如此。這就使得以結果信息為特征的三張報表很難滿足投資人的需要。投資人如果能獲得上市公司經營和財務狀況形成的原因信息，就能更好、更準確地判斷上市公司經營和財務狀況的變動趨勢，從而有助于做出交易決策。實際上，在上市公司披露的信息中，確實包含了上市公司經營和財務狀況形成的整體和主要原因的信息，但過于籠統和表象，還難以滿足投資人的決策需要。但問題仍然是原因信息披露地越充分，上市公司的信息披露的成本就越高，原因信息披露的越深刻，商業秘密暴露的可能性就越大，這里也確實存在一個合理的披露邊界的問題。在證券市場上，投資人也有長期持有股票的愿望，但前提是他們能夠較好地預計未來利潤的變動趨勢，既然是未來，就必然具有預測性，既然是預測就充滿了不確定性，投資人持有意愿的時間越長，預期的不確定性就越大。而恰恰相反，預期的不確定性越大，投資人的持有意愿就不可能越強。從上面的分析來看，說明原因的信息與預測未來的信息之間存在關聯性，如果能夠找到引起當年利潤變化的最終原因——有利因素和不利因素，這種因素的分析越深刻和細化，對這種因素在未來變動的趨勢的預計就越準確，這就為未來的盈利預期提供了較好的信息基礎。但是，仍然存在對這些因素的未來預期是否十分準確的問題。從目前的實踐中看，要從根本上解決預期的準確性，還很難找到一種有效的方法和機制。
三、關于怎么披露
怎么披露包括由誰披露、以什么方式披露。上市公司信息披露主體自然是上市公司本身，但是上市公司作為一個披露主體以法人形式存在，并不能直接實施披露，而是一般由其法定代表人實施披露。上市公司的法定代表人，可能是董事長，也可能是總裁，無論是董事長還是總裁，作為信息披露的實施主體，也存在專業上的局限，因為信息披露為了確保實現效率和公平的要求，具有很強的專業性和職業判斷性，信息披露的內容和披露的方式存在一定的彈性選擇，而選擇的不同又會形成差別很大的市場影響，職業判斷的“職業能力”就需要更高的標準。作為總攬全局的董事長或者總裁，是很難在信息披露這一職業能力上達成這一要求，所以就必然產生實施信息披露的責任主體與實施信息披露的操作人（通常為董事會秘書）的分離，這種分離不僅造成了信息披露實施主體的責任不易明確以及信息披露的保密程度較低，更為重要的是，信息披露的責任主體由于其職業能力的缺陷而無法對信息披露的操作人的披露意圖充分了解，易于導致類似于公司制企業實施兩權分離后，
經理人
的背德行為的出現——信息披露的操作人基于私利行為而進行的信息披露。為了解決這一問題，有關信息披露的條款都明確規定, “董事長（或總裁）作為實施信息披露工作的第一責任人，董事會秘書為信息披露工作的主要責任人，負責管理信息披露事務.”(見深交所規定)不能看出第一責任人與主要責任人之間的責任邊界到底是什么，確實很難界定。除了這一問題之外，在上市公司內部還有許多了解和掌握應披露尚未披露信息的主體，這些主體也可能在自愿不自愿或自覺不自覺的狀態下將企業的信息披露出去，甚至可能披露一些誤導性信息，這就使得誰來披露信息變得更加復雜。整體上，證券管理的有關規定強化信息披露一個主體，一張嘴的原則，但是由于了解上市公司信息的主體較多，如何有效地控制這些主體不對外披露信息，特別不因內幕交易而披露信息就成為現實必須解決的問題。
信息披露通常分為自愿披露與非自愿披露，自愿披露源自于上市公司進行信息披露后會取得相應的好處或利益；非自愿披露在于上市公司進行信息披露后不能取得相稱的好處和利益，甚至相反。就自愿披露而言，上市公司作為信息披露的主體自不必說。但對于非自愿披露，就上市公司本身而言，不想成為信息披露的主體。但懾于證監會等有關政府部門和本行業自律組織的壓力，特別是基于投資人的壓力，上市公司不得不被迫進行披露。從行為的動機上看，可以把上市公司的信息披露分為自愿與非自愿，但從行為的結果上講，無論自愿披露和非自愿披露最終都會披露。但是，從理論和現實可以發現，上市公司對一些信息，是根本上就不想披露，也就是與自愿和非自愿披露相反的另一種行為是不披露，不披露通常是基于信息欺詐的目的，在這種條件下，這種信息如果由上市公司進行披露恐怕是非常困難的，這是否意味著上市公司的信息披露除了上市公司自身而外是否還存在其他必要的主體，在國外信息披露的實踐中，對于這一類信息參與披露的主體，通常會涉及政府的監管機構、公眾媒體、投資人及其他相關利益主體，如政府監管機構對上市公司的重大違法違規行為的披露，公眾媒體通過跟蹤上市公司發現其重大錯弊行為并予以披露，敏銳和有心的投資人私下發現上市公司的重大失誤和欺詐行為并予以披露，凡此種種，都表明上市公司的信息披露主體并非只此一個。既然政府監管部門、大眾媒體及其他利益攸關者都可能成為信息披露的主體，他們披露的信息有可能正確也有可能錯誤，進而會對證券市場產生重大影響，那么我們就不能不也要規范這些信息披露主體的行為，這種規范具有更大的難度性。
上市公司的信息披露還可以分為公開披露和私下披露，相應披露的渠道可以分為公開渠道和私下渠道。從實現市場公平的角度講，上市公司的信息披露渠道應該通過公開渠道的公開披露進行。盡管如此，世界各國證券市場的信息披露通過私下渠道的私下披露也成為一種不可回避的事實。究其原因，是因為私下渠道的私下披露可能有助于更好地實現證券市場的信息公平和市場效應。在上市公司的信息披露中，正如前面所述，由于種種原因的制約使得信息披露的公平性還難以完全真正達成，對于這些處于信息劣勢的投資人，通過私下渠道給予私下信息，有可能是實現市場信息公平的手段之一。如在上市公司公開披露信息后，投資人對所公開信息的理解有重大偏差，當投資人問及上市公司時，上市公司的信息披露負責人給予特定的信息說明甚至是更詳細的說明可能是更為合適的一種做法；除了要給予投資人信息平等外，在證券市場上投資人與投資人，現實的投資人和潛在的投資人也存在激烈的競爭，在競爭過程中也存在信息傳遞的需要，強勢的一方往往會發出錯誤的信息構成對弱勢一方的不利誘導，如股市操縱者就可能做出這樣的信息披露行為，這時如果上市公司能夠敏銳的掌握這些信息，一方面可以通過私下渠道的信息私下披露警示操縱者，另一方面也可對利益攸關方給予必要的提示；此外由于上市公司披露的信息更多的是歷史信息，當歷史信息不能有效地預示未來時，有可能造成上市公司的主要投資人在行為上進行逆向選擇，這時對那些有可能發生逆向選擇的投資人進行必要的私下暗示也可能是合理的。私下渠道的私下披露的合理界限到底是什么，這確實是十分難以界定。但是從理論上說，私下渠道的私下披露所必需達成的是實現所有的投資人信息公平，實現投資人的股票買賣行為符合上市公司經營和財務成果變動的長期趨勢，實現股市的相對平穩變動。
作者介紹
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北京
工商大學教授、博士生導師、副校長；1998年被選為北京市學科帶頭人、并評為部級專家，2000年成為政府特殊津貼享受者；主持了幾十家企業的變革
設計和體制設計， 1998年提出了在企業內部建立以預算為中心的
企業管理
全面整合的一整套構想。至今已發表論文200多篇，出版書籍著作達四十多本，其中專著六本，代表著《會計報表結構分析》一書獲中國第八屆優秀社科圖書獎、國內貿易部科技進步二等獎，《貨幣商品經營論》一書研究和拓展了馬克思的勞動價值學說，引起了社會的廣泛關注，《流通業的發展與資金營運》獲國內貿易局科技進步二等獎，《競爭的基礎：制度選擇》成為企業制度的藍本，廣為企業所接受，同時，還獲得十多項論文獎；已完成和正進行的國家、省部級和大集團公司課題十余項，不少已為企業所采用。
