1、國際形勢：主要國家經濟持續緩慢修復，諸多風險因素仍存

1.1 全球疫情仍維持較高水平流行，經濟沖擊或將反復

1.2 美國大選倒計時開始，市場或以繼續觀望為主

1.3 近期匯率波動幅度較大，人民幣面臨升值壓力

2、 國內經濟：GDP實現正增長，復蘇態勢持續向好

2.1 投資年內轉正，預計將持續穩健復蘇

2.2 消費呈現逐步回暖態勢，預計短期內或將進一步好轉

2.3 內外需回暖推動進出口增速超預期，謹防出口回落

2.4 CPI先升后降，PPI持續保持通縮

2.5 社融平穩運行，增速斜率或將逐步放緩

全球疫情仍維持較高水平流行，單日新增確診人數屢創新高。截至北京時間10月27日14時54分，全球新冠肺炎累計確診病例超過4379萬例，達到43,798,820例；累計死亡病例超過116.4萬例，達到1,164,761例；全球確診病例超過10萬例的國家增至48個；10月23日單日新增確診人數創新高，達517,505例（如圖1）。其中，美國新冠肺炎累計確診病例全球最多，超過896萬例，達到8,962,783例；累計死亡病例超過23.1萬例，達到231,045例。

多國加速疫苗試驗的步伐，但北半球冬季來臨，疫情短期內結束可能性不大。截至10月20日，全球44個在研新冠疫苗進入臨床試驗，我國自主研發或合作研發的疫苗數量達到15個（含四川三葉草在澳大利亞開展臨床試驗的重組蛋白疫苗），是全球獲批開展臨床試驗最多的國家，接近總數的四成。就目前海外疫情仍在擴散、疫苗研發及批量生產的進程受限、新冠病毒的活性隨北半球秋冬氣溫下降而升高等情況綜合考慮，疫情在北半球國家蔓延必然有所反復，短期內難以結束。但隨著各國新冠疫情防治經驗的不斷積累，死亡率已在下降。

 

主要國家經濟持續緩慢修復，諸多不確定性因素仍存。盡管疫情仍在全球蔓延并在歐洲出現二次反彈，但摩根大通PMI連續5月逐步回升，制造業明顯改善（如圖2）。分國別看，美國在疫情防控常態下或進入弱復蘇階段。9月美國制造業PMI小幅回落，但仍錄得55.4%的高位，從三季度情況看，前期財政刺激提振消費需求，制造業前景出現好轉，但就業市場結構性問題仍較嚴重，永久性失業人數達近7年高峰，經濟修復阻力不小，美聯儲承諾維持利率近零至2023年支持經濟復蘇。歐元區制造業和服務業景氣度分化，經濟出現降溫勢頭。歐元區制造業PMI錄得53.7%，連續三個月維持在榮枯線以上，然而9月服務業PMI降至47.6%，不及預期且低于7、8 月份的54.7%和50.5%，陷入收縮態勢，由于疫情出現二次反彈，政府不得不重新加強管控和延長封鎖，受此影響，經濟出現了較為明顯的降溫勢頭。日本經濟逐漸恢復，惡化程度環比改善。日本9月制造業PMI錄得47.7%，雖然仍位于榮枯線以下，與新冠肺炎疫情爆發前相比，各項經濟數據依然在較低水平徘徊，但連續4個月的回升反映其經濟萎縮速度有所放緩，由于其現行貨幣政策寬松力度保持不變且國內外經濟活動的重啟，三季度日本經濟環比改善。新興經濟體疫情防控措施逐步放開，經濟開始緩慢復蘇。以金磚國家為代表的新興市場經濟體在三季度以來有所恢復，印度7、8、9 月制造業PMI分別為46%、52%、56.8%，回到榮枯線以上；巴西7、8、9月制造業PMI分別為58.2%、64.7%、64.9%，經濟復蘇較快；俄羅斯7、8、9 月制造業PMI分別為48.4%、51.1%、48.9%，經濟復蘇仍然波折。

展望四季度，預計全球經濟將在波折中持續緩慢恢復，恢復進程中仍需密切關注諸多不確定風險。經濟合作與發展組織（OECD）9月預測，2020年全球經濟預計增長-4.5%，顯著好于6月份預測的-6%。IMF在10月份的《世界經濟展望》中將2020年經濟增速預期上調至-4.4%，降幅小于6月份預測的-4.9%。不過，由于疫情仍在蔓延，美國大選尚未揭曉，地緣政治風險沖擊帶來負擔，全球經濟仍存隱憂，缺乏強勁的支撐因素，對其復蘇前景不能盲目樂觀。

美國大選倒計時開始，拜登目前支持率領先于特朗普。第56屆美國總統大選將于11月3日舉行，北京時間10月23日，2020年美國總統大選最后一場辯論已結束，目前距離選舉日不到一周時間。此前，北京時間10月2日，特朗普總統通過自己的推特證實其新冠病毒檢測結果為陽性，引發市場普遍關注和擔憂，有關其是否能連任的討論上升到白熱化，美股納斯達克指數當日下跌超過2%。截至10月26日，根據最新美國RealClearPolitics平均調研顯示，拜登支持率50.6%，特朗普支持率43.5%，特朗普落后拜登7.1%。

在全球化背景下，美國總統大選的結果對于中國經濟、資本市場都會產生一定的影響，短期內市場或以繼續觀望為主。美國總統候選人的競選主張將推出不同的政策刺激（如表1），成為影響中國經濟的潛在因素，在全球資本市場聯動機制下，未來美國股指的表現也將進一步影響A股市場，預計短期內市場或以繼續觀望為主，因為短期波動并不會改變持續復蘇的中期趨勢。

疫情影響仍為關鍵因素，大選結束后美股可能存在一定的上漲空間。據歷史數據顯示（如圖3），歷史上總統（老布什、卡特、福特）連任失敗的年份，道指、納斯達克指數在大選后三個月均呈現上漲狀態。這可能是由于新總統上任初期都會對國家當下的現狀，采取積極的措施進行改善，提出的貨幣財政政策基本與上任初期面臨的經濟狀況高度相關。當前來看，新冠疫情對于美國來說是當前最大的風險之一，若新冠疫情能夠得到良好控制，隨著刺激政策落實，美股在年內或許還有一定的上漲空間，加之隨著拜登贏得大選的概率增加，市場對中美經貿關系的預期也相對樂觀，可能成為A股市場的短期利好因素之一。

人民幣近期升值較快，匯率波動幅度較大，短期內支撐人民幣匯率升值的基本面因素未出現轉變，未來仍存在溫和升值的可能。截至2020年10月23日，在岸人民幣兌美元夜盤收報6.6864（如圖4）較上一交易日收跌14個基點。周五中間價調貶147個基點，報6.6703，本周累計調升629個基點。人民幣近期升值較快主要是因為：一是中國對疫情的防控措施到位，工業生產恢復較快，具有短期內較強的供給能力；二是美國大選選情的變化對人民幣相對有利，中美關系在大選結束前明顯惡化的可能性不大，隨著拜登贏得大選的概率增加，市場更傾向于相對樂觀的態度；三是央行減少了對外匯市場的干預，人民幣匯率雙向波動加大，匯率彈性有所增加；四是美元指數三季度下行至年內低位，中美利差吸引境外機構持續增持人民幣資產，打開人民幣匯率升值空間。預計四季度人民幣或保持區間寬幅震蕩，若美元再度轉弱，人民幣經歷震蕩后料仍面臨升值壓力。

長期來看，人民幣匯率持續升值也存在著諸多制約因素。就國內而言，由于今年信貸擴張較快，債務增長，將導致明年企業的還本付息壓力增大，如果明年貨幣政策趨向寬松，將一定程度上制約人民幣升值；同時，疫情沖擊帶來的負面影響尚未完全消化，內需增長有限，經濟增長的內生動能可能不足。就國外而言，如果美國財政刺激落地，加上明年海外疫情改善，全球經濟復蘇，中國與海外的增長差將會縮窄，中美利差也可能從當前的高位回落。國家外匯管理局副局長、新聞發言人王春英10月23日在國新辦新聞發布會上表示，今年以來，人民幣對美元升值4.5%，美元指數下跌4.3%，歐元對美元升值5.9%，日元對美元升值4.1%。比較來看，人民幣與主要貨幣表現是基本一致的。在內外部因素共同作用下，未來人民幣匯率有望在合理均衡水平上繼續保持雙向波動和基本穩定。

2020年前三季度我國GDP同比增長0.7%，年內首次實現正增長。三季度以來，面對部分城市新冠肺炎的疫情反復、部分地區洪澇災害影響以及復雜嚴峻的外部環境，我國經濟復蘇態勢依然持續向好，但也需重視目前小微企業和就業形勢嚴峻、消費低迷未有根本性改善、投資和出口面臨回落壓力等問題，經濟恢復道阻且長。前三季度實現國內生產總值722786億元，按可比價格計算，同比增長0.7%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增長3.2%，三季度增長4.9%。從環比看，三季度GDP 增長2.7%，相當于年化增長11%以上。分產業看（如圖5），第一產業三季度同比增長3.9%，農林漁牧業生產保持平穩，受疫情影響較小；第二產業同比增長6.0%，恢復到往年水平；第三產業同比增長4.3%，服務業特別是傳統服務業快速恢復，批發零售、交運倉郵、文教娛樂實現恢復性增長，餐飲住宿同比跌幅進一步收窄，金融與房地產保持穩健，信息軟件服務繼續保持高增長。

PMI各分項指標9月同比改善顯著，環比改善逐漸放緩，生產和需求持續恢復，外需修復相對明顯。9月制造業PMI為51.5%（如圖6），較上月上升0.5個百分點，連續七個月高于榮枯線。生產指數為54.0%，較上月上升0.5個百分點；新訂單指數為52.8%，較上月上升0.8個百分點，連續五個月穩步回升；新出口訂單指數為50.8%，較上月上升1.7個百分點，今年以來首次進入擴張區間。

前三季度固定資產投資增速年內首次由負轉正，1-9月累計同比0.8%，9月固定資產投資當月同比8.7%，較上月回落0.6個百分點（如圖7），其中房地產投資保持強勁，制造業投資反彈顯著，基建投資略顯疲軟。預計四季度國內疫情防控形勢將繼續保持穩定，企業投資信心進一步恢復，投資或將保持穩健復蘇態勢。

9月房地產投資當月同比12.0%，較上月上升0.2個百分點，1-9月累計同比5.6%，商品房銷售面積和銷售額當月同比分別為7.3%和16.0%，較上月回落6.4和11.1個百分點（如圖8）。四季度各地樓市調控政策與人口新政等利好政策仍將相互伴隨，在地區層面進一步分化，預計房地產投資或將在高位有小幅回落。

9月基建投資（含水電燃氣）當月同比4.8%，較上月下降2.2個百分點；1-9月累計同比2.4%。分行業看，1-9月電熱燃水投資累計同比17.5%，較1-8月下滑0.9個百分點；交運倉儲和水利環境設施投資累計同比分別為2.1%和-2.1%，較1-8月上升0.4和0.8個百分點。交運倉儲中，1-9月鐵路和道路累計投資同比增速分別為4.5%和3.0%，分別較上月變化-1.9和0.1個百分點。預計基建領域后續能獲得更多的政策支持，同時為2021年的“十四五”規劃開局做好各項準備，基建投資將加快恢復。

9月制造業投資當月同比3.0%，較上月下降2.0個百分點；1-9月累計同比-6.5%。9月農副食品加工、紡織、醫藥制造、運輸設備制造和電子設備制造業當月投資增速維持高增，分別為14.6%、7.4%、40.2%、7.6%和11.7%。制造業企業面臨的內外部需求變動與疫情發展和美國大選情況緊密相關，不確定性較大，預計短期內有小幅提升的可能。

三季度，隨著我國疫情防控形勢持續向好，社會生產和生活秩序總體恢復正常，消費呈現逐步回暖態勢，最終消費支出對經濟增長的貢獻率由二季度的-2.3%提升至1.7%，但與疫情前水平相比尚有差距。隨著疫情控制之后消費環境的好轉，年底購物活動的層出不窮和上升的囤貨需求，以及宏觀經濟穩定回升帶來的部分就業穩定與收入增長，預計消費四季度有望進一步回暖。

9月社會消費品零售總額同比增長3.3%，較上月上升2.8個百分點，但仍低于去年同期4.5個百分點。分消費品看，前期裝修需求釋放，地產產業鏈下游消費恢復，家具、建筑裝潢材料同比分別為-0.6%、0.5%，較上月上升3.6和3.4個百分點。必需品消費大幅上升，糧油食品、飲料和煙酒消費同比分別為7.8%、22.0%和17.6%，較上月上升3.6、9.1和14.5個百分點。汽車依然保持較高增速，同比11.2%。升級類消費品同比有所回落，化妝品和金銀珠寶類消費同比分別為13.7%和13.1%，較上月下滑5.3和2.2個百分點。

 

三季度，我國外貿進出口總值12670.47億美元，同比增長6.3%。其中，出口7126.44 億美元，同比增長8.8%；進口5543.94億美元，同比增長3.2%；貿易順差1582.50 億美元，前值順差1546.56 億美元。

9月中國出口（以美元計）同比增長9.9%，較上月上升0.4個百分點，再創新高，主要是因為海外疫情蔓延及外需恢復。分產品看， 9月包括口罩在內的紡織紗線織物及制品、包括防護服和手套在內的塑料制品以及醫療儀器及器械出口同比分別為34.7%、95.9%和30.9%，防疫物資出口維持高增速。9月集成電路和自動數據處理設備及其零部件出口同比分別為17.6%和29.9%，較上月上升6.7和6.4個百分點，機電產品和七大勞動密集型產品出口繼續高增，9月出口同比分別為11.9%和19.5%，外需恢復和大量訂單轉移至中國驅動出口增速超預期。考慮到歐美疫情逐步緩解、全球經濟持續修復、疫苗的研發使用，包括美國大選后對中美貿易關系潛在的影響，未來需要謹防中國出口增長的大幅回落。

9月中國進口（以美元計）同比增長13.2%，較上月大幅上升15.3個百分點。農產品、機電產品和高新技術產品進口猛增，大宗商品進口同比由負轉正。9月農產品、機電產品、高新技術產品和大宗商品進口金額同比分別為23.2%、19.3%、20.8%和4.7%，較上月上升20.6、17.4、15.8和14.7個百分點。進口增速超預期主要是因為：一是國內需求加速回暖，鋼材、鐵礦砂等原材料進口大幅增加，汽車行業復蘇拉動汽車和零部件進口；二是部分大宗商品價格上升，大豆、鐵礦石、銅礦砂等價格已經持平或超過去年同期價格；三是中美科技領域摩擦，推動出于控制風險而搶進口，機電產品和高新技術產品進口大幅增加；四是中美經貿協定履行，水果、堅果、大豆和食用油等農產品進口大幅增加；五是去年進口基數較低，受中美相互加征關稅影響，我國進口增速去年9月觸及去年全年最低。預計四季度全球經濟恢復可能帶動大宗商品價格短期內走高，中美貿易協議下可能加大對美國農產品的進口，加之人民幣兌美元匯率持續升值利于促進進口，進口增速短期內或將維持相對高位。

 

三季度CPI同比上漲2.3%，較二季度整體回落0.4個百分點。分月看，7、8、9 月CPI 分別同比上漲2.7%、2.4%和1.7%，呈現先升后降格局。9月CPI較上月下降0.7個百分點，連續18個月以來首次跌回2%以下，環比0.2%，較上月下降0.2個百分點，其中食品價格受供給面擾動較大，非食品價格逐步企穩。考慮到豬肉價格進入下降周期的疊加作用，同時受海外二次疫情輸入形勢變化及冬季氣候因素，都會對食品價格形成一定擾動，預計四季度隨著內需的進一步回暖，CPI或將在慣性下降后逐步企穩，小幅回升。

食品方面，9月CPI同比7.9%。生豬生產持續恢復，存欄不斷改善，儲備豬肉投放增多，受豬肉生產持續恢復，豬肉價格由上月的環比上漲1.2%轉為環比下降1.6%，成為食品價格明顯回落的主要因素。受節日和氣候等因素影響，鮮果價格由上月下降0.4%轉為上漲7.3%，鮮菜價格繼續上漲2.4%。

非食品方面，9月價格環比上漲0.2%。三項成為推動非食品價格環比上漲的主要動力：（1）文娛消費逐步恢復，觀影人數增加，電影票價格上漲4.1%；（2）新學期開學，課外教育及部分民辦學校收費有所上漲，教育服務價格上漲1.6%；（3）服裝價格由于夏秋換季新款上市漲幅達0.9%。

9月PPI同比-2.1%，降幅較上月擴大0.1個百分點，略弱于市場預期；環比0.1%，較上月下降0.2個百分點。分項看，生產資料表現較為強勁，但生活資料環比下降，其中豬肉價格回落導致食品工業價格漲幅回落至0，而耐用消費品及衣著等仍處在環比下降區間，對PPI拖累較大。隨著國際疫情反復，外需增加，大宗商品價格整體上漲，國內大循環政策不斷推出，國內工業領域生產和需求有望持續穩定復蘇。然而，隨著北半球秋冬季的到來，新冠疫情的延續可能減少全球需求，預計四季度PPI保持通縮的可能性較大，降幅有望小幅收窄。

信貸社融總量增長，融資結構持續優化。三季度新增人民幣貸款合計4.17 萬億元，同比多增0.2萬億元。分月來看，7月較去年同期少增673億元，8月基本持平歷史同期高點，9月新增人民幣貸款創歷史同期新高。具體來看，7月新增信貸低于預期，主要源于季節性因素影響下的企業短期貸款及票據融資顯著下滑，以及非銀貸款同比大幅少增。8月在中長期貸款創歷史同期新高和票據融資、非銀金融機構貸款顯著收縮一正一負的雙重作用下，新增信貸表現平穩，信貸余額增速持平，基本符合預期。9月票據融資、短期貸款繼續承壓，但在企業中長期貸款強拉動下，信貸新增表現超出市場預期，對實體經濟支持力度增強，定向滴灌特征進一步顯現。

9月社會融資規模存量同比增長13.5%，較上月上升0.2個百分點；新增社會融資規模3.48萬億元，同比大幅多增9630億元。從社融結構看，財政部門加杠桿，政府債券放量發行、人民幣貸款延續多增。9月新增政府債券融資1.01萬億元，同比大幅多增6326億元，地方政府專項債及一般國債放量發行；新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增1580億元；表外融資新增26億元，同比多增1151億元；新增企業債券融資1422億元，同比少增1009億元；新增股票融資1140億元，同比大幅多增851億元。若不發生重大外部沖擊嚴重干擾經濟復蘇進程，未來以直達工具為代表的結構性貨幣政策將成為主要發力點，由于地方政府債發行年底將進入收官階段，非標融資年底大量到期的影響，預計四季度社融將平穩運行，同比少增概率較大，年底或將出現小幅回落。

9月M2同比增速10.9%，較上月上升0.5個百分點，比去年同期提升2.5個百分點，主要是由于季末財政支出加大、企業貸款大幅增多、股市下行居民儲蓄資金回流等因素的提振。M1同比增長8.1%，創近30個月以來新高，較8月提升0.1個百分點，比去年同期提升4.7個百分點，顯示經濟增長修復順利，各類市場主體活力不斷增強。此外，9 月非金融企業存款增加1.01萬億元，同比多增5201億元，這主要受企業中長期貸款投強勁，拉動相應定期存款派生多余活期。預計四季度穩貨幣、穩信用將成為政策主基調，融資結構仍將進一步優化，市場流動性仍將維持合理充裕，企業中長期貸款增長勢頭仍將有所保持，實際貸款利率也有望進一步降低，特別是支持制造業、中小微企業融資。