中國企業(yè)大而不強
在《財富》雜志公布的“全球500強企業(yè)”排名中，中國大陸上榜企業(yè)的數(shù)量從2001年的11家增加至2013年的85家，連續(xù)兩年超過日本，穩(wěn)居世界第二。在2013年新入選500強的31家企業(yè)中，有超過一半（16家）來自中國大陸。顯然，中國企業(yè)巨人的崛起速度驚人。
然而，值得指出的是，《財富》雜志所評選出的“全球500強”，是按照企業(yè)的營業(yè)收入而不是利潤總額來排名。因此，準確地說，《財富》雜志所評選出的是“全球500大企業(yè)”，而不見得是“全球500強企業(yè)”。
在2012-2013財年，中國大陸上榜的71家非金融性企業(yè)營業(yè)收入總額為3.9萬億美元，但利潤總額卻只有998億美元，僅占所有上榜非金融企業(yè)利潤總額的9.1%；而平均股本回報率為11.8%，與其他上榜企業(yè)相比，中國企業(yè)似乎有更強的盈利能力。為了展示上榜企業(yè)的盈利能力與其所處經(jīng)濟環(huán)境的關(guān)系，我們把38個上榜經(jīng)濟體在2012年的實際GDP增長率及其上榜企業(yè)在2012-2013財年的平均股本回報率做成散點圖，二者呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)。這表明，雖然中國企業(yè)的平均股本回報率看起來不錯，但其盈利能力在同等經(jīng)濟環(huán)境下相比國際競爭對手卻未必那么強。另外，需要指出的是，中國上榜企業(yè)11.8%的平均股本回報率實際上是被擁有巨額壟斷利潤的商業(yè)銀行所抬高的。71家上榜的非金融企業(yè)的平均股本回報率僅為7.7%。
其實，中國非金融企業(yè)大而不強不僅反映在股本回報率這一個指標上。根據(jù)《財富》雜志所公布的數(shù)據(jù)，我們還計算了所有上榜非金融企業(yè)的平均利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿率、資產(chǎn)回報率及人均創(chuàng)收。在38個上榜經(jīng)濟體中，除了杠桿率高居第六之外，中國在其它指標平均值的排名都在20位以下，而且絕大部分是在30位以下。這表明，中國上榜非金融企業(yè)的經(jīng)營效率相對于同等規(guī)模的國際競爭對手而言，還有較大的差距。
中國非金融企業(yè)盈利能力較弱
理論上講，股本回報率可以拆解為利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和桿杠率三個指標的乘數(shù)，我們可通過其來找出中國上榜非金融企業(yè)股本回報率偏低的癥結(jié)所在。
在2013年度的《財富》500強企業(yè)中，中國上榜的71家非金融企業(yè)的平均利潤率僅為2.6%。中國企業(yè)的利潤率偏低，可能有以下幾個原因。首先，上榜的中國非金融企業(yè)大部分集中在傳統(tǒng)的中低端行業(yè)中，其“以量取勝”的模式難以保證企業(yè)獲得可持續(xù)的盈利增長。其次，很多國企可能存在管理效率低下的問題。另外，政府在價格、業(yè)務(wù)準入等多方面的管制，名目繁多的企業(yè)稅費負擔，股債結(jié)構(gòu)失衡導致的杠桿率過高及其帶來的利息成本過重，以及國企所承擔的過多社會責任等可能是壓低中國上榜企業(yè)利潤率的原因。
資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是考察企業(yè)資產(chǎn)運營效率的一項重要指標。中國非金融企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，主要體現(xiàn)在國企中。中國大陸的人均GDP水平僅有美國的十三分之一，但上榜的非金融企業(yè)的平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻只有0.70，明顯低于相似收入水平的東南亞國家（如泰國和印尼），甚至低于一些發(fā)達經(jīng)濟體（如美國和荷蘭）。這是值得我們深思和警惕的。
雖然大陸上榜的非金融企業(yè)在利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標上落后于大多數(shù)國際同行，但它們通過使用較高的杠桿率在一定程度上縮小了在股本回報率方面的差距。在2012-2013財年，大陸上榜的71家非金融企業(yè)的平均杠桿率高達4.2倍，遠高于500強的平均水平。
如果將杠桿率的因素從股本回報率中剔除，只計算非金融企業(yè)的資產(chǎn)回報率，中國上榜企業(yè)的均值為1.8%，遠低于500強的平均值3.4%。因此，從資產(chǎn)回報率這個指標來看，中國非金融企業(yè)的盈利能力之弱是顯而易見的。
潛在的風險與挑戰(zhàn)
我們擔憂，隨著中國經(jīng)濟增長率的不斷降低，中國企業(yè)的這種嚴重依賴高杠桿率、“以量取勝”、外延式的商業(yè)模式也許很快就會碰壁，很多企業(yè)可能很快就會從盈利變?yōu)樘潛p。
國有企業(yè)的利潤率對經(jīng)濟增長率高度敏感。民營企業(yè)的成本利潤率雖然也與GDP增速正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)僅為23%。顯然，民企更加注重盈利，在經(jīng)濟下行時有更大的靈活性和成本優(yōu)勢。企業(yè)利潤對于經(jīng)濟增長率的敏感性是一把“雙刃劍”。在經(jīng)濟高速成長期，這一敏感性可以帶來企業(yè)利潤的快速成長；但是在經(jīng)濟放緩期，企業(yè)利潤或利潤增速的下滑也會相當劇烈。我們判斷，自2008年開始，中國經(jīng)濟已經(jīng)步入一個長達十年左右的下行周期。由于國企利潤率與GDP增速高度相關(guān)，這意味著它們在未來幾年中的盈利能力將面臨巨大挑戰(zhàn)。與此同時，不斷推進的金融改革（尤其是利率市場化和來自非銀行金融機構(gòu)的競爭），也使得中國商業(yè)銀行的高利潤率變得難以為繼。
高杠桿率對宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行提出挑戰(zhàn)。中國非金融企業(yè)杠桿率過高的危害不言自明。主要擔憂是企業(yè)出現(xiàn)虧損、違約或倒閉，并連帶對其貸款者或上下游企業(yè)造成損害，甚至引發(fā)系統(tǒng)性危機。同時，企業(yè)過度依賴銀行貸款等間接融資渠道，而不是通過股權(quán)融資或債券等直接融資渠道來融資擴張，會導致貨幣供應(yīng)量的過快增長，不利于控制通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫。而且，一旦我國信貸增速放緩，企業(yè)靠借貸來維持高杠桿率的模式也將無以為繼。如果不抓緊推進金融體制改革、大力發(fā)展直接融資渠道，屆時信貸泡沫破裂的代價可能是巨大的。
推動落實六項改革
中國的大型國企在很多方面遠遠落后于國際同行，而大型民企在很多方面并不遜色于外國的企業(yè)巨人。如果我們及時推動新一輪的經(jīng)濟、金融與國有資產(chǎn)管理體制改革，完全有可能順利度過今后幾年中國經(jīng)濟不得不進行的“去產(chǎn)能”、“去杠桿”的大幅度顛簸過程。
我們建議有關(guān)當局盡快推動和落實以下六方面的改革。
我國必須深化國有企業(yè)改革，尤其是改變對國企高管的業(yè)績評價體制和國有資本的管理模式，切實從提高企業(yè)的股本回報率角度對企業(yè)管理層進行獎罰。
建議進一步推動和落實“非公36條”，將不涉及重大國計民生的國企盡快通過多種渠道和方式轉(zhuǎn)讓給民間資本來經(jīng)營，以便利用今后2-3年經(jīng)濟增長率仍然保持在7%-8%左右的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，盡可能快地通過所有制的轉(zhuǎn)變和公司治理機制的改善來提高其經(jīng)營效率，避免在經(jīng)濟增速滑到更低水平時出現(xiàn)大面積的國企虧損。
為防止經(jīng)濟增長率進一步下滑后出現(xiàn)大范圍的國有資本的縮水，建議國有資產(chǎn)管理當局盡快將有些國有企業(yè)的股權(quán)通過有關(guān)渠道（比如通過全國社保基金）出售和轉(zhuǎn)讓，以便在上述國企尚存在較高市場價值的時候變現(xiàn)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收入可以用來彌補財政赤字或充實社保基金賬戶。如果行動遲緩，一旦經(jīng)濟增速出現(xiàn)持續(xù)大幅度的下滑，不但這些國企的市場價值會出現(xiàn)大幅度下降，而且很多國企很有可能從政府的“資產(chǎn)”變成“負債”。
建議進一步放松金融管制，擴大直接融資（尤其是股權(quán)融資）的渠道和工具，以便既為企業(yè)提供足夠的融資，又可以通過股權(quán)與債權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整來降低企業(yè)的杠桿率（或者至少放慢杠桿率的上升速度）。比如，盡快取消IPO和股票增發(fā)再融資的行政審批，由企業(yè)、股票交易所和股票投資者共同決定企業(yè)在資本市場的融資行為；允許企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，豐富企業(yè)直接融資的金融工具；盡快重啟IPO；進一步放開券商和保險企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍和投資標的，允許更多的金融創(chuàng)新和衍生品交易，以提高券商和保險企業(yè)的盈利能力與國際競爭力；進一步放松針對商業(yè)銀行的各種過度監(jiān)管措施（如貸款額度、貸存比上限、對貸款的行業(yè)限制等）以及對民營銀行的準入限制（“玻璃門”問題），提高商業(yè)銀行的核心競爭力等等。
建議進一步推進價格改革，放松對能源、資源等產(chǎn)品價格的行政性管制或指導，更加依賴市場來定價，發(fā)揮價格信號對企業(yè)投資、生產(chǎn)和營銷的指導作用，使國企和民企真正成為根據(jù)市場形勢來決策并追求利潤最大化的微觀主體。
還要進一步明確國有企業(yè)的功能和邊界，盡可能地減少國有企業(yè)肩上過重的社會責任和負擔，把國企非核心的社會福利功能交由政府和社會來承擔，恢復(fù)國企的“企業(yè)”功能。
（作者孫明春系上海博道投資有限公司首席經(jīng)濟學家，本文由作者與唐俊杰合作完成。因版面有限，本文有刪節(jié)，原文發(fā)表于《新金融評論》2013年第6期）
