□沈建光 張明明

美國稅改于2018年1月付諸實施，這是美國30年來最大規模的稅改。從短期來看，稅改將刺激跨國企業的海外資金回流美國、增加勞動者的現金收入及擴大消費。同時，稅改也將刺激企業分紅。總體而言，稅改將有利于維持當前美國經濟的強勁復蘇勢頭。但從中長期來看，美國稅改對經濟前景的影響仍然存在較大的不確定性。

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1.吸引企業將部分海外利潤回流美國

特朗普稅改或鼓勵部分跨國企業將海外留存利潤回流美國。因為，在里根時期，大規模減稅曾促進了海外資本回流美國。由于以往美國采用的是“全球征稅制”，如果跨國企業把海外經營獲得的利潤（扣除境外已經納稅的部分）匯回美國，仍需要繳納35%的企業所得稅，這使得不少跨國企業更愿意將相當部分的利潤留存海外。但按照此次稅改法案，對跨國企業匯回美國的海外利潤只進行一次性征稅，其中現金及等價物適用15.5%的稅率，對固定資產形式的海外留存適用8%的稅率。同時，推行屬地征稅原則，未來美國企業的海外利潤只需在產生利潤的國家交稅，無需向美國政府交稅。這些措施對跨國企業將海外留存利潤回流美國母公司將起到一定的刺激作用。受到稅改法案的激勵與影響，蘋果公司宣布，計劃將規模龐大的海外留存利潤匯回美國，并表示此舉將為美國稅收貢獻約380億美元。此外，除了企業所得稅稅率下降外，如果再考慮美國投資收益上升、美國加息與縮表穩步推進等因素的影響，短期內特朗普稅改將增強部分企業把海外利潤匯回美國的意愿。

2.稅改將增加企業利潤

特朗普稅改將企業所得稅率由35%下調至21%，這將直接提升美國企業的稅后利潤。根據此前美國稅務政策中心（TPC）的測算，企業所得稅率降至21%，將使未來10年美國企業總體稅負減少6000億美元。從歷史上看，美國兩次大規模減稅，都起到了提升企業利潤的政策效果。1986年10月，里根政府大幅調降企業稅，第二年企業利潤由同比下降18%躍升至同比增加39%。2002年3月，小布什政府通過減稅方案，企業利潤同比增長也由前一年的8% 提高到當年的23%。伴隨著企業的利潤與現金增加，有可能進一步刺激企業開展分紅和股票回購，從而對股市構成利好。

例如，特朗普稅改法案通過后，受益較大的美國銀行、富國銀行、美國Fifth Third Bancorp銀行等相繼表示要與公司員工和社會分享減稅帶來的紅利，向公司員工發放現金獎勵、提高最低工資或增加慈善捐款。蘋果公司也宣布，將向全球大多數員工發放2500美元的限制股票獎金。此外，除了宣布將向員工發放紅利或增加社會公益支出外，美國電話電報公司（AT&T）、波音公司等也計劃增加資本投資。受到美國企業盈利將持續改善的刺激與影響，2017年標普500指數累計漲幅高達20%。隨著稅改方案的正式落地，預計2018年美國企業的整體盈利水平還將進一步提升，這將繼續提振美國股市。

3.勞動者現金收入提高將帶動消費增長

此次特朗普稅改將個人所得稅仍然維持7檔稅率，但大部分檔位的稅率都有所下降。其中，最高稅率從目前的39.6%下降至37%，個稅變動有效期到2025年底。個稅下調，將提升美國居民個人的稅后收入，刺激他們的消費支出。從歷史上看，針對個人的減稅措施都曾有效地刺激了居民的消費支出。其中，在里根時期（1981年至1986年），個人所得稅稅收占GDP的比重從9.1%下降到7.7%，同期個人消費支出占GDP的比重則從61.7%增長到63.9%。在小布什時期（2001年至2004年），個人所得稅稅收占GDP的比重從9.4%下降到6.7%，而個人消費支出占GDP的比重也從67.2% 升至68.3%。當然，個人所得稅下調對消費的邊際拉動效應，還受到貧富差距水平等因素的影響。

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盡管特朗普稅改在短期內可能會給美國經濟帶來一定的利好影響，但從中長期來看，稅改對美國經濟、政治等方面的影響仍將存在諸多不確定性。

1.稅改或加劇美國貧富人群之間收入差距

從目前來看，特朗普稅改受益最多的群體是富人及最低收入人群，而大部分中產階級從中獲得的實際好處并不多。例如，提高遺產稅起征點，將惠及排名前0.2%的美國最富有家庭；商業房產等資產可以抵扣稅賦，也有利于擁有商業地產的富有經營者；原本只有大學教育可以享受的稅收減免529計劃，改革后也適用于K-12私立學校教育，其受益者是能去私立學校就學的富有家庭。相反，對于廣大中產階級而言，原本可以抵扣個人所得稅的州稅、地方稅將改為不能抵扣，稅改法案中針對新購置房產的貸款利息扣除額限額從目前的100萬降低至50萬，將地方財產稅抵扣額從目前無限制改成最高只能抵扣1萬美元，這些規定將使中產階級的負擔不降反升。

其實，自2008年國際金融危機以來，以美國為代表的發達經濟體通過大規模量化寬松措施刺激了經濟強勁復蘇，但一些“劫貧濟富”的經濟政策也擴大了美國貧富收入差距。例如，當前美國房價已經回到國際金融危機以前水平，2012年至2016年美國標準普爾/CS房價指數年復合增長達到6.6%，道瓊斯指數也創下歷史新高。相比之下，近30年來，美國工人實際工資增長幾乎停滯不前。根據美國布魯金斯學會報告，1973年至2016年，剔除通脹因素，美國工人實際收入年均增長僅0.2個百分點。由此觀察，當前美國資產價格的進一步攀升，拉大了美國貧富收入差距，也加劇了社會普通民眾的普遍不滿。此次稅改也可能會進一步加劇美國社會的深層次矛盾。

2.此番稅改未必能有效提升美國企業的競爭力

即便稅改可以提升企業利潤，但也未必可以提升美國企業的競爭力。在筆者看來，勞動生產率持續下行，是當前美國企業面臨的重要難題之一。國際金融危機以來，美國勞動生產率增長緩慢，也落后于OECD國家的整體水平。

從更長的歷史周期來看，二戰以來，美國人均小時產出的年平均增長率在2.4%左右。2011年以后，人均小時產出的年度增長平均值僅為0.7%，顯著低于二戰以來的平均水平。2011年后，制造業小時產出的年度增長均值約1.7%，與1992年至2000年美國經濟著名的“克林頓繁榮”時期水平相差2.5%。與此同時，勞動力成本卻持續上升。

此外，隨著服務業發展和技術升級，傳統教育體系培養的勞動力已經難以滿足現代制造業和服務業的較高要求，這無疑對企業增加雇傭、擴大規模的意愿形成一定的不利影響。當前，美國在基礎教育領域的競爭力已經落后于其在其他方面的全球競爭力排名。美國政府在教育方面的財政支出占GDP的比重自2010年以來持續下降。鑒于此次稅改會引起財政赤字上升，可能導致美國聯邦政府收縮對教育領域的財政投入。

3.稅改未必能夠促進投資增長

特朗普稅改法案將鼓勵部分美國企業增加廠房、設備等方面的投資。目前，也有一些跨國企業宣布將擴大在美投資。問題是稅改可以改善企業盈利或增加現金流，但未必能夠促進企業持續增加投資。自2000年以來，美國企業的盈利能力已顯著增強，但當前美國企業的投資依然不足。

在筆者看來，當前美國配套的基礎設施陳舊落后，而不是企業利潤增加與否，才是影響美國企業投資不足的主要原因之一。根據美國土木工程學會（ASCE）的評估，對2017年美國基礎設施現狀的總體打分僅為D+，相當一部分橋梁和大壩的建筑年齡超過50年，同時美國機場和港口的全球排名也相對落后。盡管2017年美國國會預算辦公室（CBO）測算，每1美元的新增公共資本投資最終將帶來0.08美元的產出增加，對私營企業生產率提高有顯著的促進作用，但問題是近年來美國聯邦政府和各州及地方政府的公共投資占GDP的比重一直在下滑。特朗普政府的減稅措施，只會進一步擴大基礎設施領域中本已存在的財政缺口，無益于促進企業投資增長，以及提升企業的競爭力。

4.財政赤字規模將進一步擴大

稅改對美國經濟最終將產生怎樣的效果？一方面，特朗普稅改被寄予了厚望，認為有利于擴大消費，增加企業投資，中長期看還可以促進經濟增長；另一方面，減稅將增加財政赤字，導致以支持稅改帶來的債務規模進一步攀升。

對比里根稅改的經濟效應，有分析認為特朗普稅改對美國經濟將產生積極的影響。但筆者認為，需要關注的是特朗普稅改與里根稅改推出的市場背景有所不同。在里根主政之前，美國經濟陷于滯漲，失業率高企，通貨膨脹率也較高。相比之下，當前美國經濟已實現強勁復蘇，預計2017年經濟增長率在2%以上，超出美國的潛在經濟增長率，同時美國失業率也創下17年來最低，通脹有所提升但壓力尚未形成。因此，估計特朗普減稅將很難達到里根減稅時期對提振經濟的意外刺激效果。

此外，在里根時代，大規模減稅以及增加軍費支出，也推升了當時美國的財政赤字水平。數據顯示，1983年聯邦財政赤字占GDP比重達到5.9%，為戰后最高值。迫于財政壓力，里根政府不得不在1984年宣布重新加稅。以此觀察，特朗普稅改也可能會因為增加財政赤字而面臨較大的挑戰。

從理論上講，通過提高經濟增速、擴大稅基可以彌補稅改引起的財政收入下降。但根據美國稅務政策中心（TPC）的預測，即使考慮稅改的宏觀效應，到2027年減稅仍將使美國聯邦政府債務增加1.5萬億美元，聯邦政府債務占GDP的比重將提升至5%。另據跨黨派的美國聯邦稅收委員會（JCT）的預測，未來10年聯邦赤字將增加1萬億美元。此外，2008年國際金融危機后，美國政府債務規模大幅增加，聯邦政府債務占GDP的比重從2008年的68%已飆升至目前的105%，遠高于歷史上其他大規模減稅時期的債務水平。這表明，未來美國政府債務規模還將進一步提升。

5.黨派分歧風險上升

事實上，特朗普稅改對支持民主黨的藍州負面影響較大，從而將加大黨派之間的政治分歧，對未來特朗普制訂和實施政策將增加一定的不確定性。舉例來說，此次稅改大幅調降了房屋抵押貸款利息可抵扣額度上限，對比較富裕的中產階級家庭將構成顯著的影響。因為，紐約、加利福尼亞、康涅狄格和夏威夷等是全美房地產價格最高的地區，這些州被視為支持民主黨的傳統票倉。此外，加利福尼亞、康涅狄格、伊利諾伊、馬里蘭、馬薩諸塞、新澤西和紐約等地區受州稅和地方稅新增抵扣限制的影響最大，這些州在2016年大選時對特朗普都投了反對票。

正因為稅改對支持民主黨的藍州構成較大的負面影響，此次稅改計劃也遭到了民主黨人的強烈反對。在美國參眾兩院對特朗普稅改法案投票時，民主黨竟無一人投票贊成，顯示出黨派之間的政治分歧正日趨嚴重。

6.不應高估稅改吸引跨國企業海外資金回流美國的政策效應

從短期來看，降低稅率，有利于企業減輕稅收，可以增強企業的自由匹配資金需求，一定程度上將吸引跨國企業的海外資金或利潤回流美國。但從中長期來看，并非單一的減稅因素而是多重的外在因素會影響跨國企業資金的境內外流動。其中，比較生產成本，基礎設施配套是否完善，勞動力技術是否匹配，市場需求支撐如何，全球產業鏈布局是否合理等，這些因素是影響全球資金流動的重要因素。再結合當前美國勞動力成本較高、基建設施落后及海外市場份額日益增長等因素觀察，減稅能否引導美國企業的海外資本回流，從中長期看仍然存在著較大的不確定性。

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那么，特朗普稅改對包括中國在內的其他國家會產生怎樣的影響呢？目前，國內投資者對美國稅改影響的預期較為謹慎，認為特朗普稅改將增強美國的綜合競爭力，吸引全球企業增加對美投資，對中國經濟發展構成一定的不利影響。

如何看待這個問題呢？事實上，迄今我們仍然無法確認有關整體稅負或企業稅負減少與經濟發展之間的直接相關關系。根據世界經濟論壇發布的《2017-2018年全球競爭力指數報告》及世界銀行聯合普華永道會計師事務所發布的《世界繳稅指數2018》，德國、瑞典和日本的總體稅率分別高達48.9%，49.1%和47.4%，均遠高于這些國家所處的區域平均值，但憑借強大的創新能力和技術優勢，這三個國家的綜合競爭力均進入全球排名前十。從企業所得稅的角度來看，德國的企業所得稅為29.72%，遠超歐盟的22.5%平均水平；日本的企業所得稅也高達30.86%。但是，企業所得稅水平較高，并不影響德國和日本保持全球制造業領先地位。此外，從綜合稅率更高的一些國家看，法國、比利時和奧地利的綜合稅率分別為62.2%、57.1%和51.8%，這三個國家的綜合競爭力同樣保持世界較高水平。這說明，稅負的高低與一國保持綜合競爭力之間并不存在十分顯著的直接相關性。

進一步看，稅負高低并非是影響一國綜合競爭力的唯一因素，與稅率并不相關的其他一些因素對一國綜合競爭力變化也構成較大的影響。根據世界經濟論壇測算國家競爭力的標準，包括法律和行政架構、基礎設施、宏觀經濟環境、衛生和基礎教育、高等教育和培訓、商品市場效率、勞動力市場效率、金融市場發展、技術、市場規模、商業環境完備性和創新能力等因素均會影響一國的全球競爭力。所以，不僅稅率變化會影響一國的全球競爭力，而且與稅負并無顯著關聯的其他因素也會影響一國的全球競爭力。

 

從這個角度看，美國稅改對中國綜合競爭力提升的影響十分有限。值得關注的是，中美兩國在稅收結構上有所不同，美國以直接稅為主，中國則以間接稅為主，因此，我們不能簡單談論美國稅改對中國綜合競爭力提升可能產生的消極影響。當然，我們并不否認目前中國稅制結構仍然存在一些問題，還可以繼續優化和改進。

此外，從企業稅負的角度考慮，在綜合考慮稅收、政府性基金、社保金及其他非稅費用之后，中國企業的結構性稅費改革仍有相當空間。

總之，特朗普稅改短期內對經濟具有刺激的積極效應，但從中長期來看，稅改或增加美國聯邦政府債務負擔，拖累美國經濟強勁復蘇勢頭。另外，美國稅改對中國的潛在影響并不大。當前中國正在推進供給側結構性改革，有望推進財稅改革，實現經濟保持平穩增長，繼續保持中國的綜合競爭力優勢。

（沈建光系瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家；張明明系瑞穗證券宏觀研究員）