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    百戰(zhàn)歸來,清大EMBA再啟程

    上市全流程解析與實務

    財務管理 30
    杜兵

    杜兵 主板發(fā)審委員會委員、寶來資產(chǎn)管理有限公司合伙人、深圳宏時資本管理有限公司執(zhí)行董事。

    常駐地:北京
    邀請老師:13439064501 陳助理
    主講課程:《上市全流程解析與實務》、 《新金融與企業(yè)發(fā)展實踐》
    一、 資本市場的概述

    廣義的資本市場---只要進公司通過債務工具借款一年以上,就認為公司就已經(jīng)進入過資本市場。

    狹義的資本市場---狹義資本市場主要指中國證監(jiān)會管轄下的金融市場,包括A股、新三板、基金(公募/私募)、資產(chǎn)證券化等。

    資本市場的結構----主板市場(主板和中小板)、二板市場(創(chuàng)業(yè)板)、三板市場(新三板)、四板市場(地方政府股權交易所或金融資產(chǎn)交易所)。其中主板市場和二板市場又稱為場內(nèi)市場,三板市場和四板市場又稱為場外市場。

    中國證券市場的基本特征----價格=企業(yè)價值+流動性溢價+風險偏好。由于A股市場嚴重供小于求(IPO是審核制),始終存在流動性溢價,所以股票價格絕大多數(shù)時間在價值上方波動。也就是說在由于中國上市的企業(yè)整體偏少,所以價格一直在價值之上,上市就等于掙錢。

    上市的核心意義是什么?-----借助融資杠桿創(chuàng)造價值。能使企業(yè)長期獲得低成本的資金、能使企業(yè)或股東的價值最大化。企業(yè)上市只是一個起點、一個手段,為了創(chuàng)造價值是根本。

    二、金融本質(zhì)與上市的關系

    金融本質(zhì)

    金融從表象層面就是指資金的融通。即資金從供給方向需求方流動。也就是說金融只分配價值,不產(chǎn)生價值。

    投融資的關系

    缺錢的總是抱怨:融資怎么這么難?有錢的也抱怨:好項目怎么這么難找?

    投資和融資時一個硬幣的兩面,同一件事情,從不同角度看。雙方立場不同,融資方通常自認為自己的項目風險低,希望融資成本低一些,投資方希望收益高一些,風險低一些。供需雙方對企業(yè)價值,發(fā)展前景,看法不一致引起的。所以企業(yè)做融資最重要的就是體現(xiàn)公司的價值尤其是后續(xù)持續(xù)性的價值。

    三、上市全流程概覽

    上市的基本條件:

    財務條件

    非財務條件

    發(fā)審委審核的基本要求

    主體資格:歷史沿革清白、出資合法、股權清晰

    獨立性:資產(chǎn)獨立、業(yè)務獨立

    規(guī)范運行:制度健全、運行規(guī)范、經(jīng)營可持續(xù)

    財務與會計:財務真實可靠、資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力良好

    募集資金運用:資金投向合理可行、未來發(fā)展前景良好

    信息披露:充分的信息披露

    上市全流程步驟

    1.梳理自身商業(yè)模式  提煉亮點,使公司業(yè)務做到行業(yè)前三

    2.企業(yè)改制與設立股份公司

    3.盡職調(diào)查與輔導

    4.申請文件的制作以及申報

    5.申請文件的審核

    6.發(fā)行

    7.上市

    四、上市準備:梳理自身商業(yè)模式

    商業(yè)的本質(zhì)

    彼得德魯克:企業(yè)存在的原因,有且只有唯一一個理由,就是創(chuàng)造客戶。

     那么好的商業(yè)模式是什么呢?

    首先要解決三個問題:誰是你的客戶、你為客戶準備了什么樣的產(chǎn)品、為什么客戶買你的產(chǎn)品而不買別人的產(chǎn)品。

    企業(yè)商業(yè)模式基本框架

    業(yè)務模式:低成本擴張模式

    市場規(guī)模:具有巨大的潛在市場

    趨    勢:從長遠來看,企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿?/span>

    競    爭:有遠超他人的競爭優(yōu)勢

    盈利模式:有合理的盈利模式

    領袖和人才:擁有前瞻力和領導力的決策層

    這是投資方法論,也是用于企業(yè)經(jīng)營。

    五、企業(yè)上市的路徑選擇

    企業(yè)上市的利弊

    優(yōu)點:對股東來說有高估值、變現(xiàn)、流動性、對公司能快捷的低成本融資

    缺點:股權被稀釋,大股東對公司的控制權減弱、企業(yè)經(jīng)營決策更易受短期股價影響

    例如

    華為不上市的原因:以客戶為中心而非以股東為中心、保持艱苦創(chuàng)業(yè)、制訂長期戰(zhàn)略

    上市的路徑以及優(yōu)缺點

    1、IPO單獨上市:

    • 有利保持控制權

    • 審批難度大,時間長,成本高

    2、借殼上市

    • 審批難,等同首發(fā)上市(IPO),目前監(jiān)管進一步趨嚴,很難操作

    • 殼費過高,不合理

    3、并購重組

    • 審批容易,交易結構靈活

    • 實現(xiàn)變現(xiàn)目的,享受高估值,但容易失去控制權

    新三板市場

    新三板的成立的根本是在ipo排隊過多的情況下,給企業(yè)另一個融資途徑。

    到目前為止新三板市場交易讓不夠活躍,其原因有三:

    1.首先是投資者主體資格有限制

    機構投資者:注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構;實繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)。

    自然人投資者:證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上;具有兩年以上證券投資經(jīng)驗,或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關與業(yè)背景或培訓經(jīng)歷。

    其他投資者:集合信托計劃、證券投資基金、銀行理財產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計劃,以及由金融機構或相關監(jiān)管部門認可的其他金融產(chǎn)品等資產(chǎn)。

    有上條件表明:企業(yè)與自然人參與的條件幾乎相同,極大限制了民間資本的參與。

     2.交易方式僅有協(xié)議轉讓和做市轉讓兩種方式,同時做市交易機制設計有缺陷、做市商從企業(yè)拿到的股份也就5%左右,做市商也是需要盈利的,只能在交易機制上做手腳。

    總結:三板偏好新興產(chǎn)業(yè),估值高,傳統(tǒng)估值低。傳統(tǒng)行業(yè)最好還是上A股。

    六、公司改制與上市輔導

    1.股權結構設計

    好的股權結構:

    A:有清晰簡單的股權結構,3-5個主要股東, 一大兩中兩小,類似于民主集中制。

    B:有核心股東的股權結構,且大股東的占股在50-70%之間,要不在上市稀釋股權以后大股東可能不是公司的實際控制人了。

    C: 股東之間能夠資源互補,股東之間相互信任

    股權結構的痛點:

    A:持股比例過于均衡。容易形成股東僵局。

    B:夫妻股東。容易公私不分。一旦感情出現(xiàn)危機,影響控制權。

    C:股份過于集中。容易一股獨大,董事會形同虛設。

    D:家族企業(yè)找人做掛名股東。容易產(chǎn)生法律糾紛。

    E:外資、國企及特殊行業(yè)股東有特殊規(guī)定。有些股東為了繞開相應規(guī)定找人代持,存在被認定持股被法律認定為無效風險,上市基本沒戲。

    F:干股、送股引起糾紛,職工入股缺不登記。

    2.控制關聯(lián)交易

    A:公司改制,必須控制關聯(lián)交易。關聯(lián)公司往往是利潤轉移和流失的渠道。同時影響業(yè)務獨立性。

    B:關聯(lián)交易非關聯(lián)化過程中注意真實合理性

    例如:又關聯(lián)方,又有定價權。有轉移資產(chǎn)的嫌疑;關聯(lián)交易非關聯(lián)化,實際上有關聯(lián)交易,會涉嫌通過財務方式規(guī)避審核。

    3.防止同業(yè)競爭

    主要是為了防止控股股東與改制的公司在同類產(chǎn)品和同等服務上產(chǎn)生競爭,必須明確產(chǎn)品是否構成同業(yè)競爭,必須在產(chǎn)品的功能(產(chǎn)品的功能上加以區(qū)別,逐步縮小市場范圍)、銷售范圍(產(chǎn)品的銷售范圍加以區(qū)別,公司與控股股東盡可能不搶占同一個市場)和時間上加以限制。最好是控股股東做出承諾,將來不實施同業(yè)競爭的行為。

     4.財務規(guī)范工作要優(yōu)先考慮

    A:規(guī)范主要是稅收、五險一金和成本費用列支等

    B:對外需求聘請專業(yè)的投行和會計師事務所中介機構進行輔導

    C:對內(nèi)聘請一個有過上市經(jīng)驗的資深財務總監(jiān)

    否決案例:

    凈利潤增幅與收入增幅不一致、報告期通過大幅降低銷售費用及管理費用,招股書未根據(jù)上述情況充分分析(深圳西龍同輝-銀行智能卡研發(fā)銷售) 無形資產(chǎn)會計核算規(guī)范性存疑(虎撲)

     5.建立規(guī)范的法人治理結構

     A:健全股東會、董事會和監(jiān)事會設置和議事規(guī)則

     B:高管人員選聘程序和任職資格合法化

     C:禁止雙重任職

     D:建立獨立董事制度

    失敗案例:

    支付返利的內(nèi)部控制存在缺陷(南京圣和藥業(yè))

    部分銀行賬戶以私人名義開具(四川百利天恒--藥企)

    七、企業(yè)上市審核標準

    1.審核工作流程和要求

    • 保薦輔導完成申報材料(三個月輔導期,證監(jiān)局驗收,出驗收報告,一起報會)

    • 證監(jiān)會受理、受理即披露(保代資格審查、征求地方政府/發(fā)改委/上市部意見)

    • 見面會

    • 問核(詢問保薦代表人和保薦機構負責人)

    • 反饋會

    • 落實反饋意見

    • 初審會(分管主任主持,處長、預審員、發(fā)審委員參會)

    • 出具初審報告,告知發(fā)行人及保薦機構做好發(fā)審會準備

    • 發(fā)審會

    • 落實發(fā)審委意見

    • 封卷(招股說明書定稿)

    • 會后事項審核(出現(xiàn)特定情況如材料過期需重新提交發(fā)審委討論)

    • 核準發(fā)行

    2.審核標準

    主體資格、獨立性、規(guī)范運作、財務與會計、募集資金使用、信息披露

    3.審核基本理念

    • 真實性導向:不求業(yè)績逐年增長,符合行業(yè)周期

    • 風險導向:盡職調(diào)查、內(nèi)控和發(fā)行審核目標充分揭示風險

    • 規(guī)范化導向:建立規(guī)范公司治理

    • 重要性原則:同樣問題對不同企業(yè)風險不同

    八、企業(yè)上市前后整體運作思路

    1.企業(yè)生命周期和價值/價格曲線

    2.資本運作路徑和方法論

    • 價格低于價值時,做股權激勵。

    • 價格和價值一致是做宣傳,提高股票價格’

    • 價格進一步高于價值的時候,融資或換股并購

    • (早期少做股權融資,能做債權融資不做股權融資的,做股權融資,時間要考慮的時間長一點,融多少合適,先做目標,財務做多高,做多大的投入,計算出融資金額。)

    • 價格最高于價值的時候,做大股東的減持放一些財務自由、平抑股價。

    • 當價直高于價格時候,做定增,增持回購股權。

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