簡而言之，從外部來看，富力這幾年之所以做得不夠理想，原因有二：一是以H股，而非紅籌股的形式在香港上市，需知，紅籌股的注冊地在境外，而H股的注冊地在內地，H股的融資是需要經過中國證監會的批準，所以，富力上市以來沒有融到多少資金；二是在沒有打通國際資本市場的前提下，富力竟然以新鴻基為標桿，推行“香港模式”，大力發展持有物業，這讓富力資金周轉不力，負擔沉重，以致錯失了四萬億之后房地產市場大干快上的投機浪潮，眼睜睜地看著自己被甩了好幾條街。
但更讓富力感到憂傷的是，好不容易喘過來氣了，正要發力，裁判卻說，STOP！我們要改變規則了。
時代周報 劉娟 紀旭/文
博弈論中講述的“囚徒困境”故事正在被富力地產（02777.HK，富力）重新演繹，只不過博弈的對象是富力自己。這家中國地產界曾經的“華南五虎”之首，過去數年因為戰略選擇的屢屢失誤，在左手商業地產與右手住宅開發的互博中牽絆住自己，如今不僅已經淡出一線地產開發商陣列，而且困境難解、進退維谷。
7月2日，富力地產公布上半年銷售額為257億元，只占700億元年度銷售目標的36.8%。在中國房地產測評中心的報告里，富力上半年具體項目的去化率僅為43%，在上半年TOP50房企中排名34位。
在連續數年銷售額徘徊在300億元左右之后，富力敢于把今年的銷售目標同比提升67%，是因為去年花了434億元增加了2090萬平方米的土地儲備，占總土儲的48%。這些錢不但超過其過去5年買地花費的總和，甚至超出了當年422億元的銷售額，這也讓富力的凈負債率達到5年來的新高至110.82%。
富力似乎總是踏錯戰略節拍，與市場無法同步。當萬科等同行專注住宅開發、實行高周轉戰略時，富力選擇了加大現金回流緩慢的商業地產開發力度，商業與住宅開發比例一度高達1:1，這使富力失去了高速擴張的機會，被一眾當年的小伙伴們遠遠地超越。
而今富力正試圖走出這種困境。2013年富力重回擴張路線，并把今年的銷售目標定在700億元的高位。但當其重新撿起“高周轉”之劍，卻發現市場已經變了，樓沒那么好賣了。
擺脫困境，重回一線，對富力而言，是個巨大的挑戰。
“舊改王”廣州掘金史
富力是中國少有的從“舊改”起家并躋身一線的開發商。依靠對市場以及政策脈搏的精準把握，香港人李思廉和廣州人張力，帶領富力完成了從廣州“舊改王”到“CBD霸主”的進化。
去年12月6日，富力東山新天地全球發售。這是富力廣州楊箕村舊改項目的首秀，在歷經三年的拆遷與改造后，終于作為富力20年的豪宅旗艦面市。5萬元/平方米起的售價，8529元/平方米的樓面價，利潤空間巨大，讓富力再一次嘗到“舊改”的甜頭。
富力的舊改故事，已經成為地產界傳奇。自1994年介入廣州荔灣區嘉邦化工廠舊改項目始，富力在舊廠改造之路上一路高歌猛進，原廣州銅材廠、同濟化工廠、老殯儀館、建材廠等變為一個個富力樓盤。業界甚至流傳著這樣一句話，“每一根煙囪的倒下，都有富力的一份功勞”。到2001年末，完成廣州舊廠改造總面積超過250萬平方米。
在廣州不少地產業內人士看來，富力聯席董事長張力和李思廉當時敢于嘗試舊廠房改造項目，是因為敏銳地看到了當時廣州市政府推行城市功能轉變的機遇。
2010年，廣州新一輪三舊改造正式啟動，舊城擬拆除建筑1050萬平方米，涉及整體拆除重建地塊的用地約5.53平方公里。富力借機再次先后拿下獵德村、同和村、楊箕村的城中村舊改項目，進一步擴展了在廣州老城區的版圖。
“開發商墊付資金、政府出臺政策、村委會協助的‘獵德模式’被富力運用到其他城中村項目中。”合富輝煌首席分析師黎文江指出，甚至時任廣州市政府常務副市長蘇澤群都公開聲稱其他城中村改造方案“借鑒這種模式”。
珠江新城某開發商中層則向時代周報記者表示，富力是一個深諳政商關系的企業。良好的政府關系、善于對舊改項目的評估及豐富的談判技巧，讓富力在舊改上表現突出、收獲頗多，“像楊箕村那么好的地段，一般開發商肯定拿不到”。
富力憑什么能拿到位于廣州大道、寸土寸金的楊箕村舊改項目？
“在楊箕村2007年啟動舊改方案后，富力就出現并有諸多接洽，如雙方在2010年簽署了舊改協議，村里先期3億元的拆遷費用也是富力出的，”楊箕村村委某工作人員曾向時代周報記者透露，一般都認為楊箕村項目已是富力囊中之物，但村民意見“極大”，擔心協議出讓會讓楊箕村被“賤賣”，要求采取公開拍賣的形式。
最后，2010年12月，楊箕村舊改項目出讓公告出現在廣州市國土資源房管局網站上。不過這份公告對競拍者提出了諸多要求：如注冊資本在8億元以上、在周邊區域自持物業15萬平方米以上、不接受聯合競拍。滿堂紅研究部高級主任肖文曉向時代周報記者表示，此條件堪稱嚴格，在廣州僅富力、越秀、保利幾家符合條件。
競拍之前，一直有傳言稱保利要與富力角逐該地塊，但保利最后并未出現。“富力在楊箕村扎得很深了，并墊付了很多拆遷資金，保利再參與競拍，顯得不合時宜。”廣州一位業內人士向時代周報記者指出，如保利競拍成功，不僅要支付富力墊付的拆遷費用，舊改方案還要與楊箕村重新談判一次，這將異常尷尬。
最終，富力如愿以償。2011年1月18日，富力作為唯一競拍者，以4.73億元底價拍得楊箕村27.38萬平方米的土地，加上18.8億元的改造成本，折合地價為8529元/平方米。
富力地產董事長助理陸毅曾公開表示：“在中國，社會關系還是最大的生產力。政府關系好的話，你可以第一時間獲得很多很準確的信息。政府起著全面調控的作用，你必須讓政府更好地理解、了解你的想法。這樣的話，企業的很多決策就能準確地配合整個城市的發展步伐。”陸毅說，在富力各個職能層面，一直跟各級政府保持非常良好的關系，包括我們老板張力，他是全國政協委員，經常就城市建設的各種問題，向中央以及省市領導提交了很多提案，得到政府部門的高度重視。
李思廉也曾感嘆，舊改項目十分復雜，需與當地政府有較好的關系才會有信心。富力曾一度決定，不碰外地項目，就是因為在此之前，富力希望介入武漢舊改項目，無奈在招、拍、掛市場上輸給上海復地。
廣州CBD：“富力新城”？
憑借舊改上位積累的業績以及上市后的春風得意，2007年富力以161億元銷售額排名房企第四位，僅次于萬科、綠地和中海，居“華南五虎”之首。也是憑借于此，張力以420億元身家，穩居胡潤百富榜前五位。
但激進的商業地產和拿地戰略，將富力從高位上拉了下來。
商業地產是個吸金黑洞，富力對這一點深有體會。
富力的商業地產之旅起源于廣州，更確切地說，是在十年之前的珠江新城。
規劃了近10年卻仍一片沉寂的珠江新城，在2003年重新啟動。當年1月22日，廣州市政府發出通告，歷時5年的《珠江新城規劃檢討》替代原有規劃，由政府發布通告并正式實施，成為指導珠江新城下一步規劃設計和建設管理的文件依據。
2004年，珠江新城核心區建設全面啟動，市政重點配套設施廣州歌劇院、廣州圖書館、廣東省博物館、廣州市第二少年宮、超高雙塔（分東塔和西塔）等六大標志性建筑紛紛布子珠江新城，且力保要在2010年“廣州亞運年”前建成。
先知先覺的富力早已搶先一年捷足先登。在2003年9月30日的土地拍賣中，富力以7.7億元獨攬4幅地塊，樓面地價僅在2380元／平方米。之后一年內，富力又拿到3塊地，總建筑面積達到52萬平方米。富力放言，珠江新城的地“出一塊拿一塊”。
“在當時，同行們都覺得張力瘋了。”熟悉富力的人士對時代周報記者說，對于2005年香港上市之前全年銷售僅約為60億元的富力來說，如此大手筆投資商業地產，有些冒險。
但張力成竹在胸。“張力原先在天河區政府任職，并且參與了上世紀90年代廣州舊工廠的改造，積累了不少人脈資源和開發經驗。”黎文江認為，富力對此可謂輕車熟路。
商業地產運營，也是富力擅長給資本市場講的一個好故事。富力某離職中層張先生（化名）對時代周報記者回憶，富力地產香港IPO時的遠景規劃是2010年及以后，銷售額是300億-350億元，同時有25億-30億元的年租金收入。
這一份在當時內地房企中少見的商業規劃，也使境外投資者在對富力保持每年100%高速綜合增長率同時仍能維持穩健現金流的狀況建立信心，使其股價從2005年7月發行時的10.8港元上漲至2007年9月21日的復權價134.8元。
2005年，富力H股上市，成為首家被納入恒生中國企業指數的內地房企，并榮登市值最高公司之一。洶涌而來的輝煌，讓富力想在更多的地方插上自己商業地產的旗幟。僅在廣州的CBD珠江新城，富力就接連拿下17個項目，坊間戲稱珠江新城為“富力新城”，而在北京、天津、成都、重慶等地，富力亦有相當面積的商業物業體量。
富力學習的是新鴻基，以商業物業來平衡住宅物業可能出現的風險。
“但富力并沒有累積足夠雄厚的資金實力，難以支撐租售并舉的模式，即使獲取了如此多的商業地產，也并不能長線持有以獲取穩定收益，依然要像賣住宅樓盤一樣去銷售商業項目。”蘭德咨詢總裁宋延慶對時代周報記者評價，至今，他還沒有看到富力商業地產的品牌運營影響力。
果然，重倉商業地產，讓富力數度面臨危機，最集中的一次爆發在2008年。這一年，富力商業地產和住宅地產開發速度比例高達1∶1，激進的發展策略讓富力地產的資金鏈幾乎繃斷，一度陷入破產危機。在當時，富力的官方口徑喊道“要撐過明年”。
李思廉坦承，富力走了極端，有太多商業物業同期落成，大量資金被凍結，導致債務與資產比率比較高。在當時，富力并不愿意將手中商業地產項目廉價出售，為了解決商業地產導致的資金困局，富力多方面努力，例如打包REITs等，但商業項目均未成熟讓打包計劃久久不能成行。2008年，富力宣布，收回新項目開工權，暫停大型商業項目開發。
幸運的是，在2008年及2010年兩次調控之后，商業地產價值開始顯現。2012年-2013年，富力商業部分銷售提供了三成以上年度貢獻，并以54%的毛利率拉高富力整體毛利水平。時代周報記者梳理發現，樓板價為2751元/平方米的富力天域中心，去年均價為2.65萬元/平方米，帶來業績7.24億元。而當前銷售均價為6.2萬元/平方米的富力盈凱廣場，樓板價僅為4308元/平方米。
失落的6年
在上一個房地產黃金十年里，富力并沒有完全踩對市場的節拍。
“在富力赴港上市之前，我受邀為它寫一本書。在書的最后一節，一向低調的富力發出要做中國第一的宣言。”廣東省體制改革研究會副會長彭澎稱，令他沒想到的是，這幾年房企業績分化嚴重，富力掉隊了。
生猛與激進，一度是富力2005年上市后最明顯的行事風格。
2006年，富力大舉拿下21宗土地，全國布局藍圖全面打開；2007年，富力繼續高歌猛進，僅天津、佛山、廣州三幅地王合計地價就要112億元。這一年，富力拿地1030萬平方米，土地儲備增加了46%，總建筑面積達到約2617萬平方米，以161億元銷售額奪得“華南五虎”之首的桂冠。
在隨后到來的2008年金融危機和樓市調整雙向夾擊中，富力開始走下坡路。它急需為大肆買地投資而攀升的高負債買單，這一數字從2005年上市之初的20.5%，到2007年底飆升為139.5%。
當年，富力挖角時任中海地產華東區總經理朱榮斌，任命其為富力的副總裁兼華南區總經理，并調低售價，加大促銷力度，希望借此扭轉頹勢。
即便如此，富力2008年預計200多億的銷售額，只實現160億元。當年，富力在沒有買地，也沒有交納大量土地出讓金的情況下，資產負債率依然高達近124%，各種負債總數高達204億元，而年終僅余14億元現金。
據知情人士向時代周報記者透露，在2009年初與投行的內部交流會上，富力的負債率受到質疑，甚至有股東開始懷疑管理層的決策力。在2009年3月份舉行的2008年業績說明會上，李思廉公開表示，當年首要是降低負債比，但投資者信心難拾。
從當年3月份開始，外資投行對富力的減持已經開始。4月突然惡化，摩根士丹利當月16次減持，共拋售了富力地產2570.89萬股股票，摩根大通、瑞銀集團、德意志銀行等國際投行紛紛跟進。一時間，香港各媒體的股票分析版面都列出了“小心富力”的標題，富力的股價出現節節向下的局面。
深諳資本市場游戲規則的富力，在該年5月份就以約18億元分別拿下了北京廣渠門、廣州從化的兩幅地塊，股價重拾升勢。富力再度延續了2007年的策略，轟動一時的廣州亞運城地王也是在2009年獲得。
當年，市場回暖，富力獲得242億元銷售額，但排名滑落到第8位。2010年，房地產調控重拳出爐，隨后的三年，富力的銷售額始終在300億元關口徘徊。
“當年富力的激進拿地也可能不是一時熱血，背后不排除有一套系統的融資規劃：中國香港IPO融資—迅速發債擴張—回歸A股上市融資—平抑債務后再擴張。”上海有券商人士對時代周報記者說，富力是H股上市的中資股，無法通過股權融資將自身的杠桿降低，海外融資便利度不及恒大等紅籌股。因此富力一直謀劃回歸A股上市，但數度沖刺至今未果。
“我們不想走鋼絲過日子。”在2013年博鰲21世紀房地產論壇上，張力這樣解釋連續三年來的原地踏步，他說，發展速度快并不等于是一個好企業，富力不想跟別人爭第一，最重要的是穩打穩扎，提高企業整體的抗風險能力。
但“穩健”的代價是巨大的。在2013年房企銷售50強排名中，富力已下跌至第16位，約422億元的銷售額不足老大萬科的四分之一，曾經被富力甩在后面的恒大、碧桂園也已挺進千億俱樂部。
廣州知名樓市專家韓世同則對時代周報記者說，2010年開始，限購政策對富力的中高端路線產生影響，同時，富力本身的產品并沒有過多品質優勢，近年來更屢遭業主投訴，這也導致前幾年的銷售額提升有限。
2010年以來，相繼曝光的北京富力又一城、廣州亞運城和上海青浦區富力桃園等質量門事件，將富力推向輿論風口。同時，富力設計、開發、施工、總包、園林、物流等在內的全產業鏈模式也遭遇市場拷問。
足球生意經
足球是張力最喜愛的運動項目，在中超16家球隊中，富力占有一席之位。
2011年6月23-26日，張力僅用了三天時間，將頻臨解散的深圳鳳凰隊變成了廣州富力隊，注資成立了廣州富力足球俱樂部。
在當年的通氣會上，富力宣布，五年10億投資足球，花5億建高水平足校。后來則聘請瑞典名帥埃里克森出任富力隊主帥，光年薪就達300萬美元（約合人民幣1840萬元）。由于共同的愛好，以及對名帥埃里克森的“追星”，有政府官員一度成為富力足球俱樂部的座上賓。此外，富力還提出了要興建專業足球場。此前，在恒大提出要在跑馬場興建可容納10萬人的專業足球場后，張力曾表示希望與恒大一起接手該項目。
富力俱樂部副董事長陸毅在接受媒體專訪時曾坦承，“做地產我們是賺錢，做足球現在都沒想過賺錢，全是花錢，這是最大的區別。”
“足球肯定是沒得賺，但是我們不叫虧損，”李思廉說，“足球要這樣看，它對于我們這一類型的全國性發展的公司是一種宣傳與推廣，因為和地產不同的情況是足球的見報率很高，這點不得不承認。”足球所有的開支控制在銷售額的1%之內都可以接受，比如富力能夠賣300億，那么足球開支可以在3個億內。而且多退少補，足球多花了錢，廣告投放就少一點，這也是可以的。
回歸的挑戰
不滿于過去幾年的溫吞業績，2013年富力重回擴張路線，并劍指今年700億目標。
但要實現3年內躋身千億俱樂部的目標，廣納儲備糧是關鍵的一步。于是，沉寂許久的富力在去年屢屢出手拿地，一年內花掉434億元獲得2090萬平方米土儲，占總土儲的48%。
最遠的一筆投資去了馬來西亞，在柔佛州116英畝的土地上富力砸下了80億元。去年8月份，碧桂園馬來西亞金海灣項目開盤，僅兩個月時間，金海灣成功賣出6000多套房子，實現近百億元人民幣銷售額，有望成為馬來西亞第一大開發商。這給了富力信心。
“像碧桂園這樣所有案場都來輸送客源上島支持海外項目，不是每家公司都能復制的。”易居中國聯席總裁丁祖昱如此評價說。有消息人士對時代周報透露，富力為此挖走了碧桂園馬來西亞項目采購總監等幾名高管。
在國內，富力去年至今在上海連落三子。今年3月27日，李思廉在上海簽下一份極具象征意義的合同，自此成為虹橋商務區最大“地主”。三幅地塊地價78.5億元，總投資近200億元，開發體量達66.7萬平方米。除此，富力還首次進入長沙、梅州、南寧、貴陽等10個二線城市。
規模擴張之際，富力對于資本的渴求亦逐級遞增。去年初，富力發行了6億美元的優先票據。8月29日，富力宣布將在國內發行本金總額不超過60億元的境內公司債券，債券期限5-10年，但該項融資需要中國銀監會批準，到目前為止，尚懸而未決。
在今年6月份的一次媒體研討會上，標普點名了包括富力在內的多家財務杠桿過于激進的房企，指富力在2013年債務增速超過5成。
“富力在去年的凈負債率創下2008年以來新高。”申銀萬國在近期一份研報中提到，到2013年年末，公司負債增加了72%至約615億元，其中短貸沖高到180億元，凈負債率攀升至111%。
此外，申銀萬國稱，富力仍有總共260億元土地款尚未支付，其中今年需要支付的為140億元。富力預計今年建工開支將增長三成左右至220億，各項稅費增長兩成至210億。按此簡單估算，即使不考慮新土地收購，富力全年的資本開支也已經達到570 億元。錢從哪來？
融資—拿地—銷售，環環相扣，哪一個環節失誤，都可能讓富力再度滑向深淵。
“在行業集中度提升的情況下，富力希望躋身一線房企梯隊，所以必然要積極拿地。但富力拿地動作屬激進，對于今年整個樓市的預計并不到位。大量的土地儲備若沒有比較好的杠桿率支持，容易積壓成為包袱和累贅。”房地產業內人士嚴躍進對時代周報記者說，今年，能否保持業績穩定，對富力來說至為關鍵。
7月2日晚，富力上半年營運數據出爐，銷售額257億元，位列房企50強第14名，比去年底上升4名。但從年度去化率看，富力未完成上半年300億元的節奏安排，僅占年度銷售目標36.8%。
“大本營廣州，依舊是富力業績營收的重點區域，今年要貢獻20%的業績，銷售壓力挺大。剛需貨很少，商業項目偏多，而珠江新城供過于求的情況已被屢屢提及。”跟富力相熟的業內人士對時代周報說，今年五一期間，富力在廣州啟動了促銷季，其中南沙項目可以零首付購房。在外地，如南京，富力也推出了首付一成的所謂火山爆發活動，意圖化解去化壓力。
供過于求的隱憂，也出現在富力新進入的上海虹橋。睿信致成管理咨詢董事總經理郝炬告訴時代周報，他服務的一個房企也重倉了虹橋區域，2014-2015年，虹橋區域商辦項目集中入市，對散售模式的房企的回款能力提出考驗。
申銀萬國同樣對富力700億銷售目標的達成表示擔心，富力67%的年增長目標是目前上市公司中最高漲幅，在樂觀假設下認為，富力有能力實現全年銷售增長三成至550 億元，基于570億元的資本開支，預計年底的負債率水平幾乎沒有改善，“除非銷售強勢增長的態勢非常明確，否則財務狀況將持續打壓公司的估值。”但在房地產下行的大勢之下，強勢的銷售增長知易行難。
富力戰略定位回歸一線？時代周報記者日前聯系富力相關負責人，希望了解公司下一步如何擺脫危險及財務策略等，但截至發稿前仍未獲得回復。
