文/桂曙光

　　很多商業計劃書中都犯了同樣一個錯誤，為了說明企業的投資價值及前景，他們都會花些篇幅和數據計算投資的內部收益率（Internal Rate of Return，“IRR”），結果可能是40％或60％。

　　事實上， 風險投資 行業只看回報倍數，而IRR只是在一支基金結束的時候才得到的結果。從投資組合的角度，如果一家VC投資了10個項目，可能結果是4個死掉，2個可以收回投資，3個獲得2～5倍的回報，1個成功（超過10倍回報）。經過實踐證明，風險投資最有效的方法就是對每個早期項目期望10倍的回報，成熟項目則期望3～5倍的回報。

　　對于早期項目，如果創業者的目標是40％的IRR，也許能獲得5倍的回報，但是并不能補償4個失敗和2個打平的項目，需要回報10倍才行。因此，在試圖說服VC投資的時候，創業者要讓他們看到如何能實現10倍回報，而不是40％的IRR。

　　風險投資基金（Venture Capital Fund）與對沖基金（Hedge Fund）等其他形式投資基金的運作模式類似，都是從投資人那里募集資金，由基金管理公司進行投資運作，收益分配給投資人。如圖所示：

　　但與其他形式基金不同的是，風險投資基金（“VC基金”）的資金是所謂的承諾資金（Committed Capital），并不是前期一次性全部到位，而是分期到賬。比如，如果某出資人或投資人（“出資人”，Limited Partner）承諾給一個VC基金出資1億美元，出資人會在約定的時候收到一些出資請求（Capital Call），每個請求的金額為總額的3％～10％不等。

　　這是因為風險投資管理公司（VC Firm，“VC”）的投資需要周期，VC是在基金的存續期內，經過3～6年逐步投資，而且，對單一項目的投資可能也是分期投資、分期到賬，所以，VC的資金流出比較慢。另外，VC也愿意將資金留在出資人的賬上。

　　當一家被VC投資的公司實現退出后（IPO、出售等），VC獲得投資收益。由于投資持有期通常需要5～7年，因此，VC在5～7年之后才進行第一次給出資人分配投資收益是很正常的。通常VC給出資人分配也是逐年逐步分配，而不是在基金結束時一次性分配。

　　假設某支1億美元的VC基金在設立之初所有資金就全部一次性到賬，10年之后出資人分配到了出資額的2倍，那這個回報倍數（2倍）對出資人而言并不太好，準確的說IRR只有8％而已，這一回報率對于投資人進行10年流動性較差的股權投資是不可接受的。

　　而事實上，如上所述，出資人的資金流出是比較慢的，而資金也是提前逐步分配收回的，假設如表1模型所示，那出資人的IRR就是14.8％，而不是8％，比上面的算法有大幅提高，這是因為1億美元的資金量不是貫穿基金的整個10年周期，而收益也不是基金最終到期才分配。

　　上述案例模型假設：

　　1.出資人5前年完成全部出資；

　　2.VC從第6年開始實現投資案例退出，并給出資人回報。

　　以上假設需要稍作解釋：第一，出資人拿回2倍的資金是很低的、但可接受的投資表現。第二，這樣的現金流出是保守的。有些基金在前4年只到位了60％～70％的承諾資金，而上例是80％。因此，真實的資金到位常常比這個案例更慢。另外，上例在第5年才開始分配收益也是非常保守的，有些基金在第3年就開始分配。

　　如果上述的模型中，資金到位更慢，而收益分配更早，出資人同樣只收回2倍于承諾資金，也可以獲得40％的年回報率。

　　上述出資人從投資中獲得的回報可以稱為“凈回報”（Net Return），是出資人的投資業績考核指標。而VC的投資能力，即從投資中獲得的回報，可以稱之為“毛回報”（Gross Return）。兩者之間的差異在于：VC的管理費和投資利潤分成。

　　首先，VC公司管理VC基金要收取管理費（Management Fee），用于VC公司日常運營及人員 薪酬 。管理費是基金總額的一個比例，對于大規模基金約1.5％，小規模基金約2.5％左右。管理費在基金存續期內每年收取，但比例在基金成立5年后會逐漸下降，因為基金投資工作大部分已經完成。由于存在管理費，所以VC能夠用于投資的資金是會小于基金總額的。

　　其次，如果投資有利潤，VC公司要獲得利潤分成，大部分VC要求20％，也有要求25％甚至30％的。分成是針對利潤，如果VC基金沒有投資利潤，就不需要支付分成。就是說只有在VC給出資人分配的收益超過出資人承諾的基金總額之后，VC才跟出資人一起分配投資收益。

　　比如上述1億美元規模、10期的基金，假設管理費為每年2％，利潤分成比例為20％，則10年的管理費合計為2,000萬美元，可供VC投資的資金總額只有8,000萬美元（只是簡單計算）。一旦VC有退出案例，獲得的投資收益先分配給出資人，只有在出資人累積獲得的收益超過1億美元之后，后續的退出案例收益，VC將會分配20％，剩下的80％仍要分配給出資人。

　　將上述案例模型進一步細化，如表2：

　　上述案例模型補充假設：

　　1.管理費率從2.50％逐年下降至1.00％；

　　2.VC前7年完成全部投資；

　　3.VC從第6年開始實現投資案例退出；

　　4.利潤分成比例為20％。

　　如上表，此1億美元基金的運營情況如下：

　　■基金投資利潤：1.25億美元

　　■收益分成：2,500萬美元

　　■VC的毛回報：2.81倍

　　■VC的毛IRR：22.4％

　　■LP的凈回報：2.00倍

　　■LP的毛IRR：14.8％

　　可以看到，VC獲得2.81倍回報，而LP的回報則只有2倍。