在2016年1月4日至2月15日期間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(Standard & Poor's 500)下跌7.5%，而其銀行股指數(shù)下跌16.1%。同一時(shí)期，富時(shí)Eurofirst 300指數(shù)(FTSE Eurofirst 300)下跌9.5%，而其銀行股指數(shù)下跌19.5%。

歐洲股市的跌幅稍大于美國(guó)股市，但是歐洲銀行業(yè)的表現(xiàn)同樣遜于美國(guó)銀行業(yè)。相對(duì)于整個(gè)美國(guó)股市，美國(guó)銀行股指數(shù)下跌9.1%，而歐洲銀行股相對(duì)歐洲股市跌幅為11%——所以后者的跌幅只是略大一點(diǎn)。（見圖表）

如果從更長(zhǎng)期看，歐洲銀行股的慘淡表現(xiàn)會(huì)越發(fā)明顯。銀行股未能從2007-09年金融危機(jī)時(shí)的巨大跌幅中恢復(fù)。2015年2月15日，標(biāo)普500指數(shù)比2007年7月2日高23%，但是美國(guó)銀行股指數(shù)仍比那時(shí)低51%；富時(shí)Eurofirst指數(shù)比2007年時(shí)的水平低21%，反映出歐洲糟糕的復(fù)蘇情況，但是其銀行股指數(shù)比那時(shí)低71%。對(duì)歐洲而言，銀行股再下跌40%就回到2009年的谷底了。

那么怎樣解釋眼下的情況？簡(jiǎn)短的回答總是一樣的：誰知道呢？市場(chǎng)先生受制于巨大的情緒波動(dòng)。不過，有一個(gè)重要的考慮因素（特別是在美國(guó)股市）是，經(jīng)周期因素調(diào)整后的“席勒市盈率”(Robert Shiller’s price-earnings ratio，又稱Shiller P/E)，只有在1929年和2000年股市泡沫達(dá)到巔峰時(shí)，才大幅高于現(xiàn)在的水平。投資者或許只是意識(shí)到了銀行股的下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行的可能性。

看似合理的擔(dān)憂也可能引發(fā)這樣的認(rèn)識(shí)。這類擔(dān)憂從不缺乏。人們可能會(huì)擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，后者部分由美元走強(qiáng)、企業(yè)利潤(rùn)減少以及美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)誤地承諾收緊銀根造成。人們可能擔(dān)心大宗商品價(jià)格暴跌——對(duì)大宗商品出口國(guó)造成經(jīng)濟(jì)和財(cái)政壓力、對(duì)大宗商品生產(chǎn)國(guó)造成金融壓力——帶來的短期傷害。人們可能擔(dān)心主權(quán)財(cái)富基金不得不變賣資產(chǎn)以向財(cái)政吃緊的政府（特別是石油出口國(guó)）提供資金。人們可能擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅放緩以及中國(guó)政府的政策不起作用。人們可能擔(dān)心歐元區(qū)爆發(fā)新危機(jī)。人們可能擔(dān)心地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，其中包括俄羅斯和北約(Nato)爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)的威脅、歐盟解體以及下一任美國(guó)總統(tǒng)將會(huì)是強(qiáng)硬的民粹主義者的可能。

更重要的是，慢性需求缺乏綜合征正在惡化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩可謂雪上加霜。可以認(rèn)為不太可能發(fā)生金融危機(jī)，但之前市場(chǎng)中的欣喜情緒已經(jīng)消失。一種可能的回答是，對(duì)中國(guó)的欣喜之情已經(jīng)結(jié)束。然而，更好的答案是高收入經(jīng)濟(jì)體尚未從金融危機(jī)以及隨后的歐元區(qū)危機(jī)中恢復(fù)過來，正如超低利率所表明的那樣。

這一系列的擔(dān)憂——特別是眼下的通縮壓力——向銀行的困境投射了一道強(qiáng)光。銀行在經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上有很高的杠桿。如果經(jīng)濟(jì)病了，銀行可能會(huì)病得更重。更糟糕的是，銀行病得越重，經(jīng)濟(jì)也會(huì)病得越重。如今，對(duì)銀行的擔(dān)憂不僅表現(xiàn)在它們的股價(jià)上，還極大地表現(xiàn)在應(yīng)急可轉(zhuǎn)債(contingent convertible bonds)的價(jià)格上。這些債券都是混合型證券：行情好時(shí)是債券，但是當(dāng)銀行的普通權(quán)益相對(duì)于銀行資產(chǎn)負(fù)債表過小時(shí)，可以轉(zhuǎn)化為權(quán)益。許多銀行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的價(jià)格崩盤，既可以被視為它們?cè)诎l(fā)揮作用、轉(zhuǎn)化為權(quán)益的證據(jù)，也可能預(yù)示著死亡漩渦的開始，在這樣的漩渦里，壓力信號(hào)在更大范圍上使脆弱的銀行資金枯竭（見圖表）。

在所有被大肆吹噓的再監(jiān)管措施落實(shí)后，銀行為什么還會(huì)如此脆弱呢？其中一個(gè)答案是，它們?nèi)匀桓叨雀軛U化。如果人們忽視風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重這種消失把戲，很多大型銀行真正的杠桿仍然高于20比1。另一個(gè)答案是，銀行幾乎對(duì)一切資產(chǎn)都存在敞口。糟糕的市場(chǎng)環(huán)境破壞了銀行經(jīng)紀(jì)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的收益。

通縮風(fēng)險(xiǎn)增加了存款準(zhǔn)備金實(shí)行負(fù)利率的可能性。這對(duì)銀行的影響尚不確定，但是同樣令人擔(dān)憂。至少同樣重要的是，隨著較長(zhǎng)期債券收益率驟降（見圖表），收益率曲線趨平。平坦的收益率曲線不利于銀行盈利，因?yàn)殂y行的業(yè)務(wù)是短借長(zhǎng)貸。大宗商品價(jià)格下滑也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)借款人償債能力的擔(dān)憂。更重要的問題是對(duì)困境中銀行的處置新規(guī)。新規(guī)讓債權(quán)人面臨強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的威脅。對(duì)于股東來說，這將意味著股權(quán)稀釋。對(duì)于債權(quán)人來說，這可能意味著意料之外的損失。

全球經(jīng)濟(jì)并不一定會(huì)陷入危機(jī)，它可能只是在走向放緩——但是風(fēng)險(xiǎn)無處不在。此外，這類風(fēng)險(xiǎn)一定會(huì)影響銀行，特別是歐洲的銀行——歐洲經(jīng)濟(jì)非常依賴銀行。然后，被削弱的銀行會(huì)損害經(jīng)濟(jì)。

政策制定者必須對(duì)這些下行風(fēng)險(xiǎn)保持警惕，盡一切可能避免雪上加霜。有一點(diǎn)仍很明確：銀行仍然是全球經(jīng)濟(jì)鏈條中的薄弱環(huán)節(jié)。人們擔(dān)心這些高杠桿、極為復(fù)雜而且不透明的龐然大物的健康。他們的擔(dān)憂無疑是正確的。