11月30日，在四川省文化和旅游廳、四川省投資促進(jìn)會(huì)指導(dǎo)下，在都江堰市人民政府、成都市旅游局、成都騰邦梧桐文旅投資基金大力支持下，由新旅界主辦的“第三屆中國(guó)旅游上市公司峰會(huì)——升維·蓄勢(shì)·行大道”在成都市都江堰市順利召開，新時(shí)代證券副總裁潘向東發(fā)表精彩演講，以下為現(xiàn)場(chǎng)實(shí)錄：

新時(shí)代證券副總裁潘向東

各位嘉賓下午好，很高興在這風(fēng)景秀麗的地方與大家一起探討新形勢(shì)下的金融與資本趨勢(shì)。今天的主要內(nèi)容有三方面：第一是經(jīng)濟(jì)備戰(zhàn)“蕭條”；第二是未來資本市場(chǎng)發(fā)展空間在哪兒；第三是資本的投向和金融發(fā)展的趨勢(shì)。

新形勢(shì)下的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)

經(jīng)濟(jì)要備戰(zhàn)“蕭條”這個(gè)問題，主要是基于怎樣的一個(gè)邏輯？到底我國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨怎樣的困境？

經(jīng)濟(jì)下行的壓力在增加。首先，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)各方面的動(dòng)力在減弱。經(jīng)濟(jì)下行總得有一個(gè)底，但是從2012年以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)好像一直在走下行通道，原因在哪兒？因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)體不是成熟的經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)的制度框架不是一個(gè)成熟的制度框架，這跟成熟經(jīng)濟(jì)體不一樣。成熟經(jīng)濟(jì)體的制度安排是很穩(wěn)定的，但對(duì)于我國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可能往上移也可能往下移，菲利普斯曲線好像總在失效。

出口方面，2017年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，去年中期的時(shí)候很多人對(duì)經(jīng)濟(jì)很樂觀，認(rèn)為可能有一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期。其實(shí)當(dāng)時(shí)出口起了一個(gè)重要的作用，加上PPP的政府投資和房地產(chǎn)的增長(zhǎng)，這三種合力讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)。中美將在阿根廷舉行談判，假如談判達(dá)成，我國(guó)出口會(huì)平穩(wěn)，假如達(dá)不成明年出口增速會(huì)下滑。中美之間的新出口訂單指數(shù)都已經(jīng)快速回落。

固定資產(chǎn)投資方面，固定資產(chǎn)投資起著中流砥柱的作用。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，也就是政府投資，房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資，三者構(gòu)成了整個(gè)固定資產(chǎn)投資的總和。

第一個(gè)方面，基礎(chǔ)設(shè)施投資。最近我們?cè)谝恍┑胤竭M(jìn)行了調(diào)研。9月份之后，國(guó)家也意識(shí)到了經(jīng)濟(jì)在一個(gè)下降通道中，開始采取一些反周期政策。但我們?cè)谡{(diào)查中跟地方政府交流，他們說之前規(guī)范地方融資的一些文件都已經(jīng)下發(fā)了，這個(gè)時(shí)候國(guó)家也沒有收回去，地方怎么去擴(kuò)大負(fù)債來加大投資？所以在沒有明顯信號(hào)改變的情況下，政府投資增速預(yù)計(jì)還是相對(duì)低迷。

第二個(gè)方面，今年房地產(chǎn)投資增速不錯(cuò)，但土地購置很低迷，明年房地產(chǎn)投資增速下行壓力較大。假如延續(xù)現(xiàn)在貨幣擴(kuò)張的道路，明年的房?jī)r(jià)可能再次攀升。最近兩周以來，二三四線城市房地產(chǎn)的成交量快速攀升，增速達(dá)到了30%。土地購置比較低迷、新建房屋又不多的情況下，房地產(chǎn)交易一旦活躍，最終就會(huì)反映到房?jī)r(jià)上面，形成新一輪房?jī)r(jià)上漲。

第三個(gè)方面，制造業(yè)投資跟出口密切相關(guān)。貿(mào)易戰(zhàn)的影響使新增訂單急劇的下降，不僅僅我國(guó)出口訂單下降，美國(guó)的出口訂單也急速下降，所以說貿(mào)易戰(zhàn)是相互傷害。但愿這一次在阿根廷中美之間能夠達(dá)成一個(gè)合作協(xié)議。

消費(fèi)方面，不僅僅是消費(fèi)本身，方方面面跟消費(fèi)相關(guān)的增速都在回落。民營(yíng)GDP增速在往下走，居民的可支配收入增速也在往下走。消費(fèi)收縮往往是經(jīng)濟(jì)走向蕭條的一個(gè)前兆。整個(gè)需求在萎縮時(shí)，能否通過擴(kuò)張貨幣政策，和積極的財(cái)政政策去刺激經(jīng)濟(jì)？其實(shí)經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候，貨幣很容易步入流動(dòng)性陷阱，積極的財(cái)政政策也很難實(shí)施。經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候，所有社會(huì)不穩(wěn)定因素都在增加，財(cái)政支出也在增加，此時(shí)減少稅收，伴隨著赤字危機(jī)或債務(wù)危機(jī)的隱憂。即便對(duì)于財(cái)政赤字很低、短期內(nèi)減稅壓力不大的美國(guó)，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不能持續(xù)，它的減稅肯定也不能持續(xù)。所以，反周期政策力度是有限的。

以上就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來為什么向下走的邏輯。

未來資本市場(chǎng)的發(fā)展空間

短期發(fā)展的過程中，我國(guó)還面臨一些風(fēng)險(xiǎn)。

第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是地方債務(wù)的隱性的風(fēng)險(xiǎn)，按照目前官方數(shù)據(jù)，把隱形債務(wù)算入，我國(guó)政府負(fù)債已經(jīng)達(dá)到80%，超于國(guó)際警戒線。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是房地產(chǎn)。全球金融危機(jī)，十次中九次都是因?yàn)榈禺a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而引起。假如明年房?jī)r(jià)繼續(xù)往上走，房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷調(diào)控、不斷漲價(jià)，最后會(huì)演化成什么？目前房地產(chǎn)的市值在430萬億元到450萬億元之間，房地產(chǎn)市場(chǎng)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)到目前并沒有消除，未來會(huì)以什么方式釋放出來？

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格變化。從2008年以來一直一路高歌，但是它的估值已經(jīng)傾向于中高位了。前段時(shí)間，有任何風(fēng)吹草動(dòng)，股市就會(huì)大幅波動(dòng)，這說明它不太穩(wěn)定。一旦未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的跡象，在美國(guó)物價(jià)壓力比較大，或者失業(yè)率一直徘徊在低位的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的操作就必須進(jìn)行。美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)可以延緩，但改變不了趨勢(shì)，而且一旦猶豫，可能會(huì)導(dǎo)致泡沫加速。從這個(gè)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)的操作和美股存在一定風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在積聚，雖然不知道它什么時(shí)候到來，本人認(rèn)為明年應(yīng)該快到它的調(diào)整期了。一旦商業(yè)周期出現(xiàn)調(diào)整，資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整是必然的，所以這方面有風(fēng)險(xiǎn)存在。

講了這么多風(fēng)險(xiǎn)，主要的邏輯在哪兒？第一，下降是確定的。第二，過程是復(fù)雜的。第三，系統(tǒng)是不穩(wěn)定的。過去我國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了很多危機(jī)，當(dāng)時(shí)順勢(shì)而為做了一些制度方面的安排，現(xiàn)在打破了過去四十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兼容機(jī)制，所以經(jīng)濟(jì)就步入下降初期，并在加快的過程中。這個(gè)過程跟中美之間簽不簽訂貿(mào)易協(xié)定沒有關(guān)系，只有哪一天自身意識(shí)到需要建立新的兼容機(jī)制，才有望形成新的增長(zhǎng)周期，否則，所謂的反周期政策解決不了什么問題。

資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展是不匹配的。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展取得了很多成績(jī)，包括規(guī)模、上升期的加速、在市產(chǎn)品的豐富程度，所有這些成績(jī)都是顯著的。

但是目前資產(chǎn)市場(chǎng)還有不足的地方，第一個(gè)方面是直接融資比重很低。直接融資占比在2015年之前一直往上走得很快，但是這兩年我國(guó)直接融資比重又回落了。直接融資比重不高，會(huì)影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。因?yàn)?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型其實(shí)就是老百姓的消費(fèi)在升級(jí)。未來城鎮(zhèn)老百姓的消費(fèi)升級(jí)在哪兒？享樂經(jīng)濟(jì)，也就是旅游業(yè)，還有娛樂業(yè)、健康養(yǎng)老業(yè)。但是這些產(chǎn)業(yè)的體量都較小，不確定性較大，靠銀行貸款不太可能，融資必須依靠資本市場(chǎng)。直接融資的比重比較小，我國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)就可能停在那兒。

市場(chǎng)的深度也不夠。從證券的角度來看，雖然我國(guó)債券市場(chǎng)是全球第三大市場(chǎng)，但是債券和股市恰好是反的。股市大量參與者都是散戶，但是債券參與戶是那幾大行，參與者分布不均，比較集中。國(guó)債持有的結(jié)構(gòu)主要是商業(yè)銀行，相當(dāng)分散。股市的90%由個(gè)人投資者貢獻(xiàn)，波動(dòng)確實(shí)比較高，債券中商業(yè)銀行比例達(dá)到60%，又導(dǎo)致流動(dòng)性極大不足。此外，期貨品種也比較匱乏。這些都是說明我國(guó)資本市場(chǎng)深度發(fā)展不夠。

資本投向和金融發(fā)展趨勢(shì)

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與資本市場(chǎng)具有唇齒關(guān)系。上世紀(jì)80年代，老百姓的需求是吃和穿，所以當(dāng)時(shí)紡織工業(yè)和實(shí)體加工業(yè)發(fā)展非常快。到了上世紀(jì)90年代的時(shí)候，老百姓經(jīng)歷了一個(gè)跟海外看齊的所謂現(xiàn)代化，家電行業(yè)快速發(fā)展。第三個(gè)階段是2000年之后，這一輪發(fā)展是買車買房：城鎮(zhèn)居民不再想住筒子樓而是想住公寓樓，不再想騎自行車而是希望開小轎車。

2000年之后中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就是循著房地產(chǎn)和汽車這兩條主線在走。與之相關(guān)的行業(yè)就發(fā)展最快：汽車消耗大量鋼鐵材料，所以在2000年到2008年的時(shí)候，誰家有礦誰有錢，到2008年之后，誰開發(fā)房地產(chǎn)誰有錢。

現(xiàn)在的發(fā)展趨勢(shì)可由這幾張圖而知。第一個(gè)是有關(guān)房地產(chǎn)的市值和股票市值的。我們和美國(guó)做了比較，美國(guó)房產(chǎn)市值和股市市值是相當(dāng)?shù)模?strong>但拿我國(guó)房地產(chǎn)市值比重（這是住宅市場(chǎng)，還沒有包括非住宅市場(chǎng)）和股票市值比重一比較，要配的還不是長(zhǎng)板，肯定是要配短板。

中美住宅總市值和股票總市值(2017年)

另外一個(gè)方面，由股市和企業(yè)債利差圖可知，美國(guó)的企業(yè)債利差在不斷往下走，美股牛市跟企業(yè)債利差的走向是完全相反的。而我國(guó)信用利差一直在往上走，股市一直往下走。現(xiàn)在我國(guó)信用利差出現(xiàn)了拐頭的現(xiàn)象，所以未來，股市機(jī)會(huì)應(yīng)該慢慢是會(huì)來的。

美國(guó)股市和企業(yè)債利差走勢(shì)圖

對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)，說其他的可能都蒼白無力、或者帶有情緒化的東西，但是看完這幾張圖，相信大家對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的積極性就會(huì)強(qiáng)一些。這就是我今天要分享的。謝謝大家！