十年之后，研究金融危機(jī)的書籍汗牛充棟，但是兩個問題仍然沒有得到完美的解答：為什么這么多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒有能夠準(zhǔn)確預(yù)測金融危機(jī)的到來？我們到底能從上一次金融危機(jī)中學(xué)到什么，幫我們避免下一場金融海嘯？
要回答這兩個問題，需要從不同角度對金融危機(jī)復(fù)盤，也需要從經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)學(xué)科之外，尤其是從生物學(xué)和行為學(xué)的研究中，汲取營養(yǎng)。
金融危機(jī)復(fù)盤
雷曼兄弟倒臺的導(dǎo)火索是基于房貸為標(biāo)的的次級債CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）發(fā)生違約。為什么會違約？首先是各大評級機(jī)構(gòu)當(dāng)年并沒有預(yù)料到CDO的潛在風(fēng)險。這并不是因?yàn)樵u級機(jī)構(gòu)沒有充足的數(shù)據(jù)，癥結(jié)在他們設(shè)計的風(fēng)險模型中并沒有認(rèn)真考慮美國各地房價之間的相關(guān)性，因此也就沒有考慮到不同市場房價同時大跌帶來的風(fēng)險。當(dāng)紐約、芝加哥、舊金山的房價同時下跌時，CDO原先的邏輯暴露出致命傷——次級貸即使涵蓋了全美各地不同的房地產(chǎn)，仍然無法抵御市場的整體下跌。
CDO作為一種房貸資產(chǎn)證券化工具之所以這么火爆，背后是美國房地產(chǎn)從1996年到2006年的繁榮。這十年間，美國人均房產(chǎn)價值翻番。到了2006年，美國總共有11萬億美元的房貸。美國房貸相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也從1996年的4800億美元上漲到2003年的3萬億美元。房貸相關(guān)的資產(chǎn)證券化成為了金融市場里的新寵。
推動房價持續(xù)上漲的不僅僅是金融機(jī)構(gòu)，政客大力鼓勵每個人都能擁有自己的住房也是美國房地產(chǎn)非理性繁榮的一個推手。政客們非常樂于見到“擁有自己的住房”成為新的美國夢。在這一過程中，自然會出現(xiàn)大量道德風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)不斷降低標(biāo)準(zhǔn)，甚至出現(xiàn)忍者貸款（NINJA loan），也就是給沒有收入、沒有工作、沒有抵押資產(chǎn)的三無人員貸款。
較低的利率讓更多人能得到房地產(chǎn)按揭、房價持續(xù)增長帶來的財富效應(yīng)，以及轉(zhuǎn)按揭和其他依賴房地產(chǎn)的再融資方式比較容易，這三點(diǎn)是房價帶來的“免費(fèi)午餐”。這三條中，如果每一條單獨(dú)出現(xiàn)，都是經(jīng)濟(jì)上的利好。但時，當(dāng)三條同時出現(xiàn)時，就會引發(fā)泡沫和危機(jī)。因?yàn)橐坏┩獠凯h(huán)境發(fā)生變化，需要“去杠桿”的時候，房產(chǎn)作為一種流動性很差的資產(chǎn)，會引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。
并非沒有人看到美國房地產(chǎn)持續(xù)上漲的泡沫。研究美國房價的專家，諾獎得主羅伯特·席勒在2005年1月就曾經(jīng)斷言，房地產(chǎn)市場的基本面已經(jīng)無法支持房價的暴漲。前印度央行行長，芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院教授拉格拉姆·拉揚(yáng)在2005年全球央行行長一年一度的杰克遜霍爾年會上也曾警告說，金融創(chuàng)新已經(jīng)改變了金融風(fēng)險，系統(tǒng)雖然可以更廣泛地分配風(fēng)險，但是同時也比以前增加了很多的風(fēng)險，因?yàn)楦黝愘Y產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)度比以前要高得多。他斷言，這樣的系統(tǒng)也許能承受小的風(fēng)險，但是無法抵御大的風(fēng)險的打擊。拉楊的這一論斷幾乎可以完全套用在CDO身上。CDO作為資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新的確可以有效分配地方性房價調(diào)整的小風(fēng)險，但是卻沒辦法抵御全美房地產(chǎn)崩盤的大風(fēng)險。
美國前財長薩摩斯當(dāng)年就主持了拉楊的討論。他在拉楊發(fā)言之后，一面稱贊拉楊的觀點(diǎn)有點(diǎn)道理，另一方面卻強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)風(fēng)險被夸大了。他把全球金融市場比喻成美國的航空市場，金融創(chuàng)新就好像航空市場上建設(shè)起的多個干線樞紐與上百條支線網(wǎng)絡(luò)，帶來巨大的方便和效率。而擔(dān)心金融危機(jī)，薩摩斯比喻說，就好像美國最大的十個航空干線樞紐同時癱瘓，而且其中兩個還因?yàn)闊o法解釋的撞機(jī)而被摧毀。薩摩斯的言下之意很明顯，就像航空業(yè)很難想象會發(fā)生如此規(guī)模的災(zāi)難，金融市場也大可不必為類似的“黑天鵝”而擔(dān)心。
薩摩斯的觀點(diǎn)代表了一種對金融創(chuàng)新充滿自信的思潮。反諷的是，他的比喻用來形容三年后的金融危機(jī)恰當(dāng)無比。金融市場的從業(yè)者的反應(yīng)卻是另一種代表：他們對泡沫的預(yù)警視而不見，原因是大家已經(jīng)習(xí)慣了“火中取栗”的競爭場景，就像當(dāng)年花旗集團(tuán)的CEO普林斯所說，“只要音樂不停，我們都還會接著跳舞。”而且普林斯并不認(rèn)為，2008年到了音樂該停下的時候。花旗和其他大的金融機(jī)構(gòu)一樣，都低估了風(fēng)險。他們普遍的想法是，既然現(xiàn)在市場上還有錢賺，為什么要擔(dān)心未來？
麻省理工學(xué)院教授羅聞全也是比較早指出金融市場風(fēng)險的人。他在2004年對對沖基金的研究中發(fā)現(xiàn)，因?yàn)楦偁幖ち遥允袌錾咸桌臋C(jī)會越來越少，利潤越來越薄，對沖基金需要不斷增加杠桿才能保持一定程度的盈利。當(dāng)市場變得越來越擁擠，大家的策略越來越同質(zhì)化，杠桿加地越來越高，而標(biāo)的資產(chǎn)越來越多是流動性很差的房貸時，金融市場就埋下了嚴(yán)峻的危機(jī)。2004年10月，《紐約時報》對羅聞全的分析給出了如此評價：“羅教授所描繪的災(zāi)難性劇本需要一系列高杠桿的對沖基金破產(chǎn)，引發(fā)向它們提供融資的銀行或者投行的垮臺。”言下之意，這怎么可能？《紐約時報》的評論，提前四年為金融危機(jī)寫好了劇本。
金融市場是個生態(tài)圈
羅聞全的著作《適應(yīng)性市場》（Adaptive Markets）和理查德·布克斯塔伯的新書《理論的終結(jié)》，都從進(jìn)化的角度去試圖分析金融市場的發(fā)展和金融危機(jī)的爆發(fā)。
布克斯塔伯認(rèn)為，把經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)成一門科學(xué)來研究，整體的出發(fā)點(diǎn)就錯了。數(shù)學(xué)的經(jīng)濟(jì)模型是沒有辦法推演出復(fù)雜的金融世界的運(yùn)行規(guī)則的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活動是“復(fù)雜”的，而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中對理性人的推斷，完全沒有辦法涵蓋復(fù)雜經(jīng)濟(jì)活動中千萬參與者的各種各樣不同的行為。
具體來說，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活動中有大量人的參與，他們的行動很多時候受到他們所在環(huán)境的影響。他們會基于對周圍環(huán)境的觀察，以及自己遵循的一套經(jīng)驗(yàn)法則，做出決策。而且每個人的決策都會相互影響，反過來還會對環(huán)境產(chǎn)生影響，變化了的環(huán)境又再反過來影響到市場里的參與者。整個金融市場里存在著大量這樣的觀察、判斷、決策、反饋的循環(huán)，每個參與者都會在這些不斷循環(huán)的過程之中汲取經(jīng)驗(yàn)，從而不斷修正自己的經(jīng)驗(yàn)法則。
從這一視角變化，可以推導(dǎo)出兩個結(jié)論：根據(jù)過去的金融市場經(jīng)驗(yàn)很難推導(dǎo)出未來的市場發(fā)展，因?yàn)槭袌霏h(huán)境發(fā)生了變化，而市場主體的經(jīng)驗(yàn)也已經(jīng)有了提升；在市場主體層面的“理性”選擇，比如說在市場發(fā)生巨大波動時平倉，也可能在金融市場這一復(fù)雜系統(tǒng)的層面帶來意想不到的結(jié)果——市場暴跌引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。
羅聞全從進(jìn)化論的視角來觀察金融市場在一個更長時間跨度中的發(fā)展。進(jìn)化論強(qiáng)調(diào)生物通過競爭、變異、繁殖和適應(yīng)來“物競天擇，適者生存”，金融市場也類似。金融市場里充滿了競爭，要想在競爭中勝出需要不斷地創(chuàng)新，也就是變異。經(jīng)歷市場檢驗(yàn)的創(chuàng)新會被大量復(fù)制或者快速壯大，也就是繁殖。而最終適應(yīng)市場環(huán)境的投資者能夠勝出。
如果從過去五十年來看全球金融市場，金融機(jī)構(gòu)都適應(yīng)了自1980年代開始的一個波動性比較低的新環(huán)境，逐漸喪失了在1970年代波動幅度更大的市場中培養(yǎng)出來的一些能力。但是2000年之后的市場環(huán)境又發(fā)生了巨大變化。
科技是變化背后最大的推手之一，寬客基金與高頻交易就是主要的代表。市場中新的參與者層出不窮，參與者的適應(yīng)力變得更強(qiáng)，新技術(shù)和新策略的采用也變得更普遍更迅捷，這些都導(dǎo)致了環(huán)境的改變。
2000年之后金融市場環(huán)境的另一個重大改變是全球宏觀經(jīng)濟(jì)的改變，尤其是中國與印度經(jīng)濟(jì)的崛起。中國和印度對全球貿(mào)易走勢、勞動力供給、工資水平和生產(chǎn)成本都有深遠(yuǎn)影響，中國和印度崛起的中產(chǎn)階層也對金融資產(chǎn)的供求關(guān)系帶來了大的影響。
科技的快速變革與全球宏觀經(jīng)濟(jì)的巨變，導(dǎo)致2000年之后全球金融市場環(huán)境的一大特點(diǎn)就是波動性再次增強(qiáng)。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)都適應(yīng)了自1980年代開始金融市場相對波動性比較低的環(huán)境，市場的參與者往往會低估市場的風(fēng)險。此外因?yàn)榕龅绞袌龃蠓▌拥那闆r比較少，投資人也很難從暴跌的經(jīng)歷中汲取教訓(xùn)。一旦遇到新情況，尤其是像2008年全球金融危機(jī)這樣的沖擊的時候，就非常容易出現(xiàn)非理性的反應(yīng)，也就是所謂的群體的盲動，導(dǎo)致市場暴跌，市場瘋狂追捧無風(fēng)險資產(chǎn)。這里的非理性行為，并不是不可理喻或者隨機(jī)的行為，而是進(jìn)化中總結(jié)出來的經(jīng)驗(yàn)一旦應(yīng)用在一個全新的環(huán)境中一下子變得不合時宜了。
無論是羅聞全還是布克斯塔伯都站在“復(fù)雜系統(tǒng)”的角度去剖析了2008年金融危機(jī)的根源。從復(fù)雜系統(tǒng)的角度去看，如果市場的參與者之間有了越來越多的交集，如果市場的競爭導(dǎo)致他們越來越采取類似的策略，如果金融創(chuàng)新意味著越來越多原本沒有相互關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)被打包在同一個池子里或者被同一家金融機(jī)構(gòu)所持有，那么金融風(fēng)險的傳導(dǎo)性就比以前要容易得多，金融危機(jī)一旦爆發(fā)，后果就不堪設(shè)想。
用這一思路來觀察2008年的金融危機(jī)，布克斯塔伯提出，根本的問題并不是房貸的過度資產(chǎn)證券化、衍生產(chǎn)品的金融工程，甚至鏈條過長之后爆發(fā)的“道德風(fēng)險”，根本的問題是金融創(chuàng)新把各種資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)拉近了，資產(chǎn)變得環(huán)環(huán)相扣，一旦出問題，就會立刻蔓延，而次級債只是那個最先破的泡沫，危機(jī)的導(dǎo)火索。
羅聞全則從競爭與適應(yīng)的視角提出，之所以金融市場上會催生出如此環(huán)環(huán)相扣的金融工程創(chuàng)新，主要原因是科技的發(fā)展和宏觀環(huán)境的變化讓金融市場上的競爭更為激烈。市場參與者，尤其是對沖基金這樣激進(jìn)的參與者，很自然地通過金融創(chuàng)新來適應(yīng)這種市場的變化，并且在創(chuàng)新中變得更為同質(zhì)化，也因?yàn)橥|(zhì)化導(dǎo)致利潤變薄之后不得不通過加杠桿的方式保持利潤不下滑。這些市場參與者就好像在不斷加速的跑步機(jī)上，要想保持持續(xù)的步伐，必須不斷加速，這個時候任何一個閃失都有可能帶來大問題。
是“黑天鵝”，還是利益錯位？
2008年金融危機(jī)之所以發(fā)生，塔勒布在著作《黑天鵝》中給出的解釋是，造成金融危機(jī)原因是不可預(yù)測的重大卻稀有的事件，比如沒有人能夠預(yù)見雷曼兄弟這樣的大投行的倒閉。在新書《切身利益》（Skin in the Game）中，塔勒布的思考又深入了一個層次。他認(rèn)為，發(fā)生金融危機(jī)的根本原因是金融市場的收益和風(fēng)險出現(xiàn)了不對稱，考核金融市場參與者收益的時間窗口太短，而風(fēng)險積累了七八年又不采取針對性的處理措施才會帶來大的金融動蕩。這種不對稱讓金融市場從業(yè)者的“切身利益”與整個市場的利益之間產(chǎn)生了巨大的偏差。
如果以銀行業(yè)為例，銀行家們的業(yè)績考核時限通常是一年，年終他們都會根據(jù)年度的業(yè)績領(lǐng)取豐厚的獎金。因?yàn)榭己似谙拗挥幸荒辏y行家們會極力將他們看到的風(fēng)險像踢皮球一樣踢到將來，或者掩藏起來，確保年度考核的業(yè)績達(dá)標(biāo)以保證自己拿到豐厚的獎金。換句話說，因?yàn)榭己似谙薅處砹算y行家的驅(qū)動力發(fā)生了扭曲，他們的“切身利益”變成了如何每年都賺取高額的獎金，這樣他們即使看到了金融市場里的風(fēng)險，也更傾向于“轉(zhuǎn)移風(fēng)險”，而不是“化解風(fēng)險”。因?yàn)樗麄兒芮宄鹑谖C(jī)從埋下風(fēng)險的種子到最終的爆發(fā)，一般有七到八年的時間，到那個時候，他們早已經(jīng)賺得盆滿缽滿，有幾個銀行家會因?yàn)榻鹑谖C(jī)給整個經(jīng)濟(jì)帶來的毀滅性打擊而弄的家破人亡呢？換句話說，長期累積下來的風(fēng)險爆發(fā)帶來的市場動蕩，不會影響到大多數(shù)銀行家的“切身利益”。
的確，2008年金融危機(jī)之后，美國政府花了上萬億美元救市，卻沒有幾個銀行家把市場繁榮期間賺取的高額獎金退還，更沒有一個銀行家因?yàn)榻鹑谖C(jī)而鋃鐺入獄。銀行家享受到了市場繁榮的短期紅利，而把長期累積的風(fēng)險讓市場和政府買單，出現(xiàn)這種風(fēng)險和收益的不對稱帶來了嚴(yán)重的問題。對奧巴馬當(dāng)時處理金融危機(jī)的批評也集中在他對銀行業(yè)紓困的同時卻沒有對銀行家加大懲處力度上，從側(cè)面也反映出不少人對沒能處理引發(fā)金融危機(jī)的深層問題的不滿。
這種風(fēng)險與收益的錯配是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因。塔勒布強(qiáng)調(diào)，如果要避免未來金融危機(jī)的發(fā)生，就必須要讓金融市場的歷史參與者都為累積的風(fēng)險帶來的損失負(fù)責(zé)。
塔勒布在《切身利益》中也順便對“為什么沒幾個專家預(yù)測到金融危機(jī)”這個問題做出了他特有的辛辣回答。他特別警告不要為市場上各種所謂專家和學(xué)者的評論所迷惑。在2008年金融危機(jī)發(fā)生之前，幾乎沒有一個專家準(zhǔn)確預(yù)測了危機(jī)的發(fā)生，很多人還在強(qiáng)調(diào)市場的韌性，認(rèn)為市場仍有上漲的前景。這些人之所以無法預(yù)測危機(jī)，因?yàn)樗麄冎写蠖鄶?shù)是靠動嘴皮子謀生，根本沒有對金融市場發(fā)展深入的洞見。
塔勒布認(rèn)為，只有兩種情況下專家的觀點(diǎn)可以信。第一種是專家保證為自己的觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，比如如果他們鼓吹市場還會上漲，結(jié)果投資人追漲虧了錢，他愿意認(rèn)罰。另一種情況下是一名很知名的專家在一些有爭議的問題上能夠打破常規(guī)，給出尖銳的不同觀點(diǎn)。在這兩種情況下，專家們都把自己的“切身利益”和未來的結(jié)果捆綁，都在因?yàn)樽约旱挠^點(diǎn)而冒險，第一個會因?yàn)樽约旱挠^點(diǎn)錯誤而虧錢，第二個會因?yàn)樽约旱挠^點(diǎn)錯誤而名聲掃地。
未來需要提防流動性危機(jī)
研究十年前發(fā)生的金融危機(jī)災(zāi)難，為的是更好地預(yù)測和應(yīng)對下一場危機(jī)。那下一場金融危機(jī)的導(dǎo)火索又會是什么呢？布克斯塔伯在金融危機(jī)之后加入美國證監(jiān)會，參與銀行監(jiān)管的美國金融改革法案的制定，同時也參與了金融市場的壓力測試，他認(rèn)為，下一場危機(jī)將會是流動性危機(jī)，相比市場主體的高杠桿，流動性的風(fēng)險更大。
很多專家都分析認(rèn)為導(dǎo)致2008年金融危機(jī)的主要原因是過高的杠桿，所以監(jiān)管在危機(jī)之后把去杠桿放在了第一位。危機(jī)之后通過的美國金融改革法案，就特別強(qiáng)調(diào)了對銀行的杠桿率的監(jiān)管。歐洲針對銀行監(jiān)管的巴塞爾協(xié)議III也同樣強(qiáng)調(diào)了要控制銀行的杠桿率。美國金融改革法案也強(qiáng)調(diào)要對銀行進(jìn)行拆分，要對那些可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的銀行著重監(jiān)管。
但是這樣的強(qiáng)監(jiān)管也帶來了它的副作用，讓銀行的做市能力，也就是撮合交易的能力變?nèi)酢Ｔ趶?qiáng)化監(jiān)管之前，如果遇到了危機(jī)，比如說某個資產(chǎn)被大甩賣，銀行會用自營業(yè)務(wù)來做市，暫時用自己的資金買入賣單，等待買家出現(xiàn)。這么做雖然有風(fēng)險，但是因?yàn)殂y行與客戶的關(guān)系是長期交易，所以如果這時銀行不接盤，未來客戶就不會選擇這家銀行作為中介。但是現(xiàn)在既然監(jiān)管不再允許銀行用自營業(yè)務(wù)接盤，銀行也就樂得在危機(jī)出現(xiàn)的時候站在一邊袖手旁觀。出現(xiàn)危機(jī)的時候，沒有銀行在其中撮合交易，市場中的流動性會更有問題。這是為什么布克斯塔伯認(rèn)為未來金融危機(jī)會因?yàn)榱鲃有运l(fā)的第一層原因。
第二層原因是監(jiān)管既然專注在杠桿率，風(fēng)險就會被推向流動性。因?yàn)楸O(jiān)管與市場主體永遠(yuǎn)是貓和老鼠的關(guān)系。作為老鼠的市場主體永遠(yuǎn)要找監(jiān)管的漏洞，監(jiān)管既然專注杠桿率，對杠桿的規(guī)定非常嚴(yán)格和具體，老鼠就一定會從別的方面去找到空子去鉆。此外，西方市場在金融危機(jī)之后連續(xù)多年的量化寬松，給市場帶來了巨大的流動性，而現(xiàn)在美元進(jìn)入了加息周期，回收流動性的本身也會給整個市場帶來更大的外部壓力。
第三層原因是因?yàn)橄啾雀軛U，流動性更難觀察到。一個市場主體的杠桿率有多高，比較容易看出來，查一下它的公開資料，或者用它持有的資產(chǎn)除以他的資本金，就能算出來。而流動性則比較難以判斷，尤其是流動性是一個動態(tài)的參數(shù)，當(dāng)市場一旦緊張，價格下跌有大量的賣盤出現(xiàn)的時候，反而是流動性抽緊的時候。
從技術(shù)和監(jiān)管的視角，布克斯塔伯對流動性的擔(dān)憂值得關(guān)注。從整體來看，金融生態(tài)圈是觀察金融市場未來變化比較好的視角。羅聞全提出，必須用動態(tài)的視角來觀察金融市場的變化，未來各種風(fēng)險不同的金融資產(chǎn)之間聯(lián)系只會變得更為緊密，一方面需要監(jiān)管能穿透性地發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)背后的關(guān)聯(lián)，防止風(fēng)險蔓延，另一方面，投資者主動管理風(fēng)險的能力在任何時候都非常重要。
