宏觀調控的過山車再次轟鳴。進入2011年，在嚴峻的通脹壓力之下，為治理以前年度刺激經濟而衍生成的流動性過剩，監管部門金融調控日益嚴厲，信貸緊縮的閘口在一步一步地下壓；不斷提高法定存款準備金率抽緊銀根以抑制信貸規模擴張；兩次加息提高存貸款利率以遏阻投資沖動。在這樣的金融環境下，諸多企業債權融資，尤其是間接融資再度遭遇“量緊價高”的雙重門檻，債權融資為主的現金流平衡重新跌入冰水之中，企業經營遇到空前的困難。

調量控價，緊縮嚴厲

從去年下半年開始，房價漲如潮，通脹猛如虎，以資產泡沫化為隱憂的經濟過熱勢頭顯化，引發出新一輪以貨幣工具為主、行政監管為輔的宏觀調控。2010年11月9日，央行將大型金融機構存款準備金率由17%調高至17.5%；2010年11月19日，僅時隔10日，又調升至18%；2010年12月10日，再次將存款準備金率調整到18.5%。這三次動作，有效地凍結商業銀行資金1萬億元左右。由于收到顯著政策效果，2011年這一調控手段在前四個月每個月都施展一次。1月14日，18.5%增至19%；2月18日，19%調為19.5%；3月18日，19.5%升到20%；4月17日，由20%拉升為20.5%，以3月末金融機構人民幣存款余額75.28萬億元計算，4月17日上調大約凍結銀行資金3750億元。配合央行的動作，銀監部門實施了“窗口指導”：一是全年新增貸款規模不得超過7.5萬億元；二是季度貸款投放比例須按規定的節奏進行；三是嚴格控制存貸款比例限制；四是將原來的表外業務并入表內考核；五是繼續施行“受托支付”不得變通。

在行政控制和貨幣工具的合力作用下，商業銀行頭寸變得異常緊張，表現為有幾十億元的授信額度下，貸款單位提款十分艱難，一次提幾千萬元，杯水車薪，到期幾億元的債務償還需要擠牙膏式的還舊借新。有的銀行收回貸款后，盡管授信充裕但無資金放貸，結果企業已計劃 好的資金籌措計劃便隨著銀行的空頭授信而成為徒勞之作。與抽緊信貸頭寸同時施行的還有密集的加息手段頻頻打出：2010年10月20日，一年期貸款利率由5.31%升至5.56%；同年12月26日，由5.56%提到5.81%；2011年2月9日，由5.81%調為6.06%；2011年4月6日，由6.06%拔高到6.31%。由于資金面緊張和需求剛性化，大部分銀行的議價能力均得以提高，貸款企業很難在基準利率的點位上拿到貸款。有的分行撥付給支行的資金成本就是基準利率，支行上浮3%為保本放貸，上浮5%為微利，上浮10%才勉強完成考核指標。從操作層面看，除重要的大客戶可以維持基準利率，一般的貸款戶都須上浮10%以上。因此企業獲得一年期貸款的實際利率都超過了7%。

銀企對沖，零和游戲

利率不應視作簡單的貨幣工具，它是實業界的重要成本要素，也是企業創造價值的初次分配者。稅收、工資、利息、利潤都是參與初次分配的重要角色，應形成合理的匹配關系。工資與利潤的背后是勞資關系，稅收與利潤的背后是宏微關系，利息與利潤的背后是產融關系。在稅收、工資不變的前提下，采取降息手段是為了支持企業獲利，采取加息手段便是打壓企業的利潤空間，使企業投資獲利的一部分轉移到金融機構去，二者此消彼長，你增他減，之和為零。當前出現的問題的嚴重性在于，產業之間的利潤率差異很大，有的高達20%以上，如房地產行業，有的是保本、微利運轉，如能源、鋼鐵等重化工業和一般工業。但利息率卻是一刀切式地壓下來，微利企業經營便無可避免地陷入經營困境。數據顯示，2011年一季度全國經濟增長為9.6%，但前兩個月規模以上中小企業的虧損面為15.8%，同比擴大了0.3%，虧損企業和虧損額同比上升了22.3%。負債率較高的大型能源企業，虧損面進一步拉大，虧損額有增無減。與此相對照的是銀行的利潤暴增。某銀行北京分行，2010年凈利潤為50億元，2011年可能增到80億元，但放貸規模增加很少，都是從加大的息差上獲取的利潤。銀企之間，一邊是海水，一邊是火焰，冰火兩重天，不知有識和有權之士們是否看到了實業界的艱難步履。

而那些平均利潤率較高，能夠承受加息壓力的企業，如房地產行業，卻因為貸款難而陷于困境。“不怕價高，就怕沒量”是房地產企業的真實融資狀態。筆者今年去過幾個二線城市考察房地產，發現了不少因資金難籌而停下的在建樓盤，而這些項目都是有很好市場表現的。

從“愁錢”到“籌錢”

宏觀調控的著力點與企業運營的可控點往往風馬牛不相及。量緊價高的主要目的是防止經濟過熱、投資過猛、通脹過快。但以往投放的資金大多已轉為企業債務項下的資產元素。換句話說，信貸資金已被資產固化了，企業賬面上可供還貸的錢是有數的，相當一部分要依靠信貸資金周轉，即“借新還舊”或“還舊借新”。實業界遇到的困難，不是為新增投資的融資犯難，而是為償還銀行到期債務而焦慮。這種狀況若持續下去，結果可能是逾期貸款大量出現，銀行不良資產上升，然后加大撥備力度，沖減銀行利潤，一些中小企業就會棄業逃債。但許多企業卻從困難之中振作起來，由愁錢變為籌錢，甚至將目光轉移到了境外融資。

部分企業轉向民間融資。中國民間資本逐年積累，數額巨大。有數據顯示，目前浙江民營資本高達1萬億元以上，溫州人手中大約就有6500億元。但是由于股市難入，炒煤折羽，樓市受限，股權難投，存款貶值，民間資本乘此次調控周期，大肆進入借貸業務，借貸資金容量迅速膨脹，上述資本約有30%以上進入高利貸款領域。資料顯示，溫州民間借貸市場綜合利率高達23.01%，這也誘發了社會資金脫離實體經濟而轉向融資獲利。從民間貸款結構中看，肯于使用高利貸資金的債務人，很少將錢用于實業投資，而是轉向獲利更高、更快的套利投資活動。

地產業的境外融資。房地產調控仍保持高壓態勢，沒有松動跡象。但香港金融市場相對寬松，融資成本較低。因此從去年底，有通道的房地產企業便轉向了香港的資本市場融資。今年4月11日，長江實業分拆北京旗艦項目東方廣場，以房地產信托（REIT）方式在香港成功上市（人民幣IPO），合計籌資超過100億元人民幣。今年首季，房地產銀行貸款呈下降態勢，但房地產投資卻呈上升跡象，香港市場地產融資的回投對大陸起到了支撐作用。

向發債市場求解。鑒于銀行貸款數量緊控、價格高企，企業將融資目光投向了債券市場。2010年中國社會融資規模為14.27萬億元，銀行貸款占56%，直接融資占44%。今年第一季度，直接融資市場依舊堅挺，發行了5691億元非金融企業債。最新數據顯示，2011年一季度2.24萬億元新增貸款，但同期社會融資總量達4.19萬元，其中企業債、銀行承兌匯票、委托貸款等非貸款融資方式為緩解實業界剛性資金需求發揮了巨大作用。

（作者為北京能源投資（集團）有限公司副總經理兼CFO）