任壽根：利差匯差與逐利風險

在全球化大背景下，盡管貨幣政策是各國自己的事情，但國與國之間進行貨幣政策協調和協商是必要的。

在開放經濟狀態下，如果國與國之間貨幣政策取向不一致，往往會產生國與國之間的利率差和匯率差。這種機理的邏輯在于當一國連續性加息或一次性大幅加息，而另一方不相應采取加息行動，一般而言，就會在這兩國之間產生利率差和匯率差。資本偏好由低利率、低匯率國向高利率、高匯率國流動。對付短期資本外逃以及本幣匯率暴跌的一個重要措施是大幅加息，以達到縮減利差匯差的目的，近些年已有一些國家在本國匯率暴跌的情況下大幅加息。

在跨境金融活動中，熱錢大規模流動的一個重要原因是追逐國際間的利差匯差收益。從宏觀層次看，這種短期逐利行為會導致四個方面的風險。首先，會引發國與國之間資本的大幅波動，擾亂正常的跨境金融資本交易秩序；其次，由于泡沫經濟為資本密集型經濟，對流動性高度敏感，熱錢大規模流出會導致流出國泡沫經濟出現破裂，股價樓價等短期出現大幅下跌；再次，對于熱錢流入國而言，短期資本的大幅增加，會導致泡沫程度進一步升高，進而增加該國的金融風險；最后，熱錢流入國由于本幣持續性的升值，對其出口需求會造成持續性沖擊，進而沖擊其實體經濟。從微觀層次看，利差匯差的逐利行為短期獲取收益的概率較高，但對把握這種收益的技巧要求也較高，特別是在高杠桿率的情況下更是如此，說不定弄巧成拙。此外，即使短期獲取巨額收益，但當熱錢流入國的利率達到一定高度之后，該國泡沫經濟破裂的概率最終也會非常高，一旦當初流入的熱錢未及時抽身，所面臨的風險同樣巨大。

1985年《廣場協議》簽訂之后，美元對日元大幅貶值成為鐵定的事實。由于存在匯差的預期利益，大量的熱錢由美國涌向日本，日元對美元不斷升值。起初，這種匯差利益追逐行為是理性的。但隨著越來越多的熱錢由美國等國涌入日本，導致日本經濟的泡沫化愈演愈烈，股市樓市匯市的泡沫程度越來越高，同時對日本的出口需求以及實體經濟也造成巨大沖擊，引發日本1990年股市崩盤、進而是樓市崩盤。日本由此陷入長達30年的蕭條。

由于美國自2021年年尾開始進入了貨幣周期的收縮階段，在美國加息已成為必然趨勢的背景下，從短期看，美元升值，熱錢流入美國。按照利率平價理論，中美十年期國債利差收窄甚至一度出現倒掛，短期資本有一部分從中國流向美國，中國股市出現短期性劇烈波動。但從中長期看，隨著美元升值到一定程度、美國利率達到一定高度之后，美國的出口需求、實體經濟以及泡沫經濟必然受到沉重打擊。中國出于本國通脹率不高、需刺激實體經濟的考慮，一方面堅持本國貨幣政策的獨立性，不相應采取加息舉動，另一方面根據利率、匯率與稅率的三角關系，更多的利用稅率工具，穩定并吸引更多的長期資本流入，同時穩住匯率，可以達到預防長期金融風險和經濟風險的目的。盡管境外資本的短期流出在邊際上對中國股市債市有較大沖擊，但這種沖擊持久度有限，因為到2021年底，境外投資者持倉規模在中國境內股市債市中的占比為5．2％和3．1％，占比偏低。在全球化大背景下，盡管貨幣政策是各國自己的事情，但國與國之間進行貨幣政策協調和協商是必要的。