任壽根：無效金融市場的“有效性”

限制或約束市場無效性以及泡沫經濟中泡沫的程度極為重要。

　　行為金融學所說的金融市場的無效性，與泡沫經濟密切相關。在泡沫經濟領域，投資者的形態、社會或群體心理狀況起到非常關鍵的作用。人類社會近五百年有兩項重大發明，一是蒸汽機，揭開了工業革命的序幕，另一個是市場機制。這兩項發明大大推進了人類的財富生產。然而，隨著市場經濟的不斷發展，市場的無效性逐步暴露出來。市場分為完全競爭、壟斷、壟斷競爭和寡頭壟斷四類。在金融市場中，參與者的財富狀況以及資本狀況是不平衡的，完全競爭的條件難以滿足，市場的有效性大打折扣。主流金融學的理論基石建立在著名金融學家法瑪有效市場的基礎之上，對金融市場無效性的認識過于極端，忽略了無效金融市場“有效性”的一面。

　　行為金融學堅持金融市場無效性的觀點，其理論出發點為金融市場的無效性，認為依賴風險套利無法實現金融市場的有效性。行為金融學進而認為，市場無效不一定總是壞事，可能對某些情況還是好事，所謂凡事都有正反兩面。比如，一些企業可以借助金融市場的不理性、瘋狂，融到超出理性規模的資本，投于具有發展前途且符合國家發展方向的項目，這種市場的無效性對該企業甚至對整個社會都有利。

　　行為金融學分析了泡沫經濟的“泡沫”對實體經濟的影響，并客觀指出這種影響存在正面性。盡管泡沫經濟與實體經濟的運行軌跡已經發生了分離，但這并不妨礙兩者之間的相互影響。

　　當然，泡沫經濟一定限度的“泡沫”有時存在有益的成分，有時對實體經濟發展有幫助，因為，實體經濟中的企業可以借助于市場的無效性、泡沫經濟的“泡沫”溢價發行其股票，額外獲得更多的資金用于更大規模的投資，企業傾向于在牛市時發行其股票就是這個道理。

　　但也要明白，市場“過度”無效導致的泡沫經濟的泡沫“過大”，積累到一定程度，金融市場無效性的另一方面就會顯現出來，即泡沫經濟的泡沫被刺破，金融危機爆發。所以，限制或約束市場無效性以及泡沫經濟中泡沫的程度極為重要。從泡沫經濟發展史看，依靠市場機制自發的糾正，往往代價高昂，所以需要政府的介入。政府機制或公共機制的何時介入、如何介入、多大規模介入等都是一門藝術，因為政府機制的介入并不一定保證能糾正市場的無效性，甚至可能把事情弄得更糟。

　　行為金融學認為投資者保護政策極為重要，它可以避免投資者利益受到被投資企業內部人（代理人）的侵害或侵占；在大量企業治理機制失效時，最后貸款人政策也很重要；盡量不采取買賣約束政策，該政策會擾亂金融市場有效性的回歸。政府金融穩定基金的建立，與“最后貸款人”的功能一致，不僅政府需要建立金融市場穩定基金，每一個企業甚至每一個家庭都應建立各自的金融穩定基金。

　　（作者系經濟學者）