任壽根：群體非理性影響金融資產(chǎn)價(jià)格

　行為金融學(xué)從個(gè)體非理性演變到群體非理性解釋了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)脫離其真實(shí)價(jià)值的原因，也解釋了金融市場(chǎng)短期劇烈波動(dòng)的原因，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)名義價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值的過(guò)程就是金融市場(chǎng)震蕩的過(guò)程。

　　金融資產(chǎn)定價(jià)是金融領(lǐng)域的核心問(wèn)題之一。正確的金融資產(chǎn)定價(jià)有利于資本得到有效配置。金融資產(chǎn)定價(jià)正確與否直接關(guān)系到金融市場(chǎng)是否有效，而有效的金融市場(chǎng)能夠準(zhǔn)確地為金融資產(chǎn)定價(jià)。主流金融學(xué)的金融資產(chǎn)定價(jià)理論以美國(guó)學(xué)者威廉·夏普、林特爾、和特里諾等人于1964年提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）為代表，其中，威廉·夏普在這個(gè)金融領(lǐng)域中的影響最大。

　　威廉·夏普于1934年出生于美國(guó)，1990年他與默頓·米勒和哈里·馬克維茨三人共同獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，其他兩位獲獎(jiǎng)?wù)吲c夏普一樣，都在金融學(xué)領(lǐng)域作出了突出貢獻(xiàn)。他們的核心研究成果主要包括金融市場(chǎng)上金融資產(chǎn)如何正確定價(jià)、如何平衡投資收益和風(fēng)險(xiǎn)以及稅收變化或公司倒閉是怎樣影響和決定證券價(jià)格的，等等。夏普和其他兩個(gè)金融學(xué)者合作撰寫(xiě)的《投資學(xué)》一書(shū)已成為暢銷(xiāo)書(shū)。

　　按照風(fēng)險(xiǎn)程度劃分，金融資產(chǎn)分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)非常關(guān)鍵。CAPM理論強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)的有效性，強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)能正確為金融資產(chǎn)定價(jià)，并假定金融活動(dòng)主體為擁有完全有價(jià)值信息的理性人，這些理性人在金融市場(chǎng)中依據(jù)自己的有價(jià)值信息獨(dú)立決策，相互之間零影響。CAPM理論的這些假設(shè)幾乎脫離現(xiàn)實(shí)，注定了其對(duì)實(shí)際金融現(xiàn)象解釋的局限性。CAPM理論著重討論金融市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何決定的。按照CAPM理論，某個(gè)金融產(chǎn)品的期望收益率由該金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率得到，其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小取決于β值的大小，β表示的是指相對(duì)于市場(chǎng)收益率變動(dòng)，個(gè)別金融資產(chǎn)收益率同時(shí)發(fā)生變動(dòng)的程度，β值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成正相關(guān)。CAPM理論的核心為正確計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　行為金融學(xué)提出的行為資產(chǎn)定價(jià)理論（BAPM）最大的貢獻(xiàn)在于發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)在定價(jià)過(guò)程中，相關(guān)的金融活動(dòng)主體互相影響，并且這種相互影響對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的決定起重要作用。行為金融學(xué)將金融活動(dòng)主體分為信息交易者和噪音交易者，信息交易者為擁有完全信息的理性交易者，噪音交易者為具有認(rèn)知偏差的非理性交易者。由于金融活動(dòng)主體獲取有價(jià)值信息不是無(wú)成本的，所以在給予金融產(chǎn)品定價(jià)的過(guò)程中，金融活動(dòng)個(gè)體心理（以噪音交易者為代表）的定價(jià)會(huì)受到群體的影響，金融資產(chǎn)泡沫常常由此產(chǎn)生。與其他金融活動(dòng)一樣，群體非理性來(lái)源于個(gè)體非理性，同時(shí)又會(huì)造成更多的個(gè)體非理性。行為金融學(xué)認(rèn)為，金融市場(chǎng)上的非理性，特別是機(jī)構(gòu)代理人的非理性，會(huì)對(duì)某個(gè)金融產(chǎn)品或某個(gè)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益錯(cuò)誤估價(jià)，進(jìn)而造成整個(gè)金融市場(chǎng)的劇烈震蕩。行為金融學(xué)從個(gè)體非理性演變到群體非理性解釋了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)脫離其真實(shí)價(jià)值的原因，也解釋了金融市場(chǎng)短期劇烈波動(dòng)的原因，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)名義價(jià)格回歸真實(shí)價(jià)值的過(guò)程就是金融市場(chǎng)震蕩的過(guò)程。

　　（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)者）