陳寶勝：跨境并購基金六大核心模式

事實上，跨境并購基金也分為許多種類，其出資方、運作模式、盈利模式可能大相徑庭。本文分析了近年來活躍在跨境并購領域的各類并購基金，總結出跨境并購基金六大核心運作模式。

作者簡介：

陳寶勝：復旦大學金融博士后，同濟大學管理學博士，中國創投委副會長，復旦大學兼職導師，并購交易師。先后在大型國企、知名中外合資企業擔任高管，主要負責并購投資及產業整合；具有10多年的并購投資及基金運作經驗，累計管理基金規模已達百億。在產業整合、并購重組、資本運作、基金投資等方面有著豐富的實際操作經驗。獲評《融資中國》2018-2019年度“中國十佳并購投資人物”，21世紀經濟報道“2017年度創新并購投資人”等榮譽。

在中國資本對外輸出的大背景下，并購基金已逐漸成為跨境并購實施中的重要組成部分。并購基金可以作為一種跨境并購的融資手段之一，由于出資和組建形式靈活，已被稱為中國企業跨境并購的“護法”。

事實上，跨境并購基金也分為許多種類，其出資方、運作模式、盈利模式可能大相徑庭。本文分析了近年來活躍在跨境并購領域的各類并購基金，總結出跨境并購基金六大核心運作模式，主要分類如下：

“PE+上市公司”跨境并購基金

1、主要運作方式

PE機構與上市公司（或關聯人）共同組建基金管理公司，發起跨境并購基金，并緊密圍繞該上市公司產業戰略實施跨境投資。

2、突出特點

基金設立時就具有明確的投資方向和退出渠道，投資周期相對較短。上市公司與PE機構相互合作，雙方優勢互補，共同發揮產業和資本的運作整合能力。

3、“PE+上市公司”跨境并購基金典型架構

4、核心盈利模式分析——價值提升和估值溢價

“PE+上市公司”跨境并購基金的盈利模式與在境內投資的“PE+上市公司”并購基金類似，同樣遵循收購并獲得控制權—價值提升—投資退出的盈利路徑。

一方面，并購基金通過產業整合、產業資源嫁接、管理提升等手段可以提升并購標的企業的價值。另一方面，并購基金在退出時通常上市公司具有優先收購權，基本保證了出售標的企業股權的估值溢價；同時，境外標的資產的一級市場估值通常相較中國境內標的更低，并購基金有望獲得更高的估值差，得到更大收益。

過橋型跨境并購基金

1、主要運作方式

過橋型跨境并購基金通常由與境內并購方無關的第三方（通常是境外機構）發起，用于幫助境內并購方先行收購境外標的股權，在境內并購方滿足并購的相關外部條件后，再將境外標的股權轉讓給境內并購方。

2、突出特點

過橋型跨境并購基金設立時，已經確定了投資標的；同時，境內并購方會以各種形式保證回購標的股權的價格和時間，因此也具有明確的退出渠道；而投資周期通常為1年，一般不會超過2年。由于在較為確定的時間內轉讓標的股權，過橋型跨境并購基金的收益絕大部分反映為債權收益，通常為名股實債的操作。

3、過橋型跨境并購基金典型架構

4、核心盈利模式分析——債權收益

過橋型跨境并購基金通常為名股實債的操作，因此盈利模式比較明確，就是一種債權收益。除非出現特殊風險事件，基金一般不會主動參與標的公司的運營管理。

在并購基金層面，不同的投資者可能有著不同的收益率，這是由投資者的風險偏好和出資期限決定的，即：（1）是否需要擔保或資產抵押；（2）是否為固定出資期限，期限越長，利率越高；（3）境內并購方可否提前回購等。

控股型跨境并購基金

1、主要運作方式

控股型跨境并購基金由境內并購方自身發起設立，并且其在基金所占權益和投資決策上處于實際控制地位，基金所起作用就是以提升杠桿率、引入戰略投資者等方式幫助并購方更有效率地并購境外標的。

2、突出特點

控股型跨境并購基金設立時，通常已具備明確的投資方向或已確定投資標的，其組建目的就是幫助基金發起人實施產業整合。作為并購方持有標的公司的通道，基金主體可能會存續較長時間（存在借款保證措施、股權質押等因素），參與基金設立的其他投資者通常由基金發起人回購所持有份額或換股后減持等方式實現退出。

3、控股型跨境并購基金典型架構

4、核心盈利模式分析——估值溢價

（1）基金投資者的收益方式

目前參與控股型跨境并購基金的境外投資者只能接受現金對價的退出方式，因此與過橋型跨境并購基金類似，通常是一種“名股實債”的操作，通常享受債權收益，也可能存在部分浮動收益（視基金投資者風險偏好和基金份額優先級區別）。

而境內投資者參與控股型跨境并購基金，如果并購基金的主要發起人為上市公司，就能夠設計出與上市公司換股的退出方式，享受估值溢價的同時又具有增加潛在收益的機會。

（2）基金發起人（控股方）的收益方式

控股型跨境并購基金的發起人（通常為境內上市公司）通過“名股實債”的操作，實際為自身的跨境并購交易實現了融資，并提升了財務杠桿。在跨境并購的標的公司的凈利潤增長高于上述融資成本時，控股型跨境并購基金的發起人即通過財務杠桿實現了獲利。

私有化回歸跨境并購基金

1、主要運作方式

主要買方與目標境外上市公司管理層聯合組成買方財團，以合理的估值將境外上市公司私有化，經重組后回歸中國A股上市。

2、突出特點

在中國A股與境外資本市場存在較大估值差異的情況下，并購基金通過私有化境外上市公司并回歸A股上市，實施跨市場套利。

3、私有化回歸跨境并購基金典型架構

4、核心盈利模式分析——跨市場套利

私有化回歸跨境并購基金實施的操作是典型的跨市場套利，因而其所選擇的投資對象一般為與境內A股市場相比市值被嚴重低估的海外上市公司。私有化回歸跨境并購基金通常會與目標公司管理層聯合，組成一致行動團隊進行要約，將目標公司私有化退市后再進行股權架構的重組和調整，以適于境內A股的IPO或借殼上市。

當目標資產實現證券化和股票解禁后，并購基金投資者可以減持退出。同時，也存在上市主體最終權益從境外轉移至境內時，并購基金投資者溢價轉讓的情況。

跨境平行并購基金

1、主要運作方式

在創業投資行業興起的早期，設立平行基金的目的主要是解決募資問題（特別是創業投資行業早期）、減少結匯限制、便利境內外資金調配、突破外商投資政策限制等，具有一定的靈活性。

由中國境外的基金管理公司在設立一只境外基金，中國境內的基金管理公司在設立一只境內基金，兩只基金在法律上是獨立的，可以在管理時采取統一的投資模式。

境內外投資項目即將成功上市前，平行基金可以通過互惠合作安排——向對方轉讓所投標的的股權，順利完成投資收益的轉移。平行基金的安排理論上可行，但必須注意兩點：

（i）平行基金跨境投資的審批政策：我國的境外直接投資（ODI）和外商直接投資（FDI）具有較強政策性，在經濟環境變化的情況下投資審批難度通常會加大，很可能無法實現預先設計的交易結構。

（ii）平行基金跨境投資的稅務處理：平行基金中的境外基金如在中國境內投資，通常會被視為中國企業所得稅法下的非居民企業，其來源于中國境內的股息需要交納中國境內的預提所得稅。

由于目前中國的專業并購團隊較少，境內缺乏各類并購的金融工具，因此市場上大多數跨境并購基金仍屬于以短期的財務性并購交易為核心的并購基金。

而跨境平行并購基金是民間資本與海外資本基于同樣的投資目的，而建立起來具有戰略性的聯合基金，主要目的是為了幫助中國資本更好地實施戰略性投資，更好地與世界上具有先進技術、產品的企業進行并購整合。

2、突出特點

跨境平行并購基金往往設定了專門的投資行業類別和針對特定的地域進行投資，主要基于其管理團隊的能力范圍以及中國資本的投資需求。

跨境平行并購基金通常實施控股型收購，對并購標的企業是全面控制的。通過并購全球優秀企業，然后讓優秀企業進入中國市場或與中國企業合并，將其優秀的技術、產品落地中國，這就是跨境平行并購基金的特點。

3、跨境平行并購基金的典型架構

4、核心盈利模式分析——雙邊收益模式

傳統的平行基金（特別是創業投資基金）是基于中國外匯管制和外商投資限制的背景而出現的。一方面，解決籌集境外資本彌補境內基金資本不足的問題；另一方面，讓境外基金能夠分享中國境內企業高速成長的收益，并通過一定分配方式將收益由境內基金分配給境外基金。

而跨境平行并購基金，可分為境外和境內兩部分來分析其核心盈利模式。

跨境平行并購基金的境外基金部分的核心盈利模式，與傳統的國際并購基金類似，可以通過目標企業股權的流動性溢價獲利（IPO、戰略性出售），也可以通過管理提升目標企業價值，并且在與境內基金聯動投資境內項目，進一步獲得中國市場的收益。而在境外基金出售標的公司股權時，境內基金（或其指定方）具有優先收購權。

政府產業跨境并購基金

1、主要運作方式

隨著中國企業越來越多地在海外進行兼并收購，實現全球布局，迫切需要有中長期權益資本的支持。政府產業跨境并購基金主要由中國政府及國有金融機構設立，主要目的是支持和配合中國產業集團實施跨境并購。

2、突出特點

政府產業跨境并購基金有其自身獨特的投資領域，往往以行業或地域區分，如絲路基金即主要針對“一帶一路”上的各類產業與基建項目。但是政府產業跨境并購基金通常不會實施控股型收購，而是作為財務投資人參與投資。為了滿足跨境并購企業的需求，政府產業跨境并購基金的投資方式有股權投資、債權投資和共同設立基金等。

3、政府產業跨境并購基金的典型架構

4、核心盈利模式分析——綜合收益模式

政府產業跨境并購基金一般不進行控股投資，其盈利模式與參股型并購基金類似，通過提供股權融資或債權融資的方式，為并購企業提供資金支持，協助和參與對目標企業的整合重組。

因此，政府產業跨境并購基金獲取收益的方式也是多樣化的，可以通過IPO或轉讓股權退出，從而獲得目標企業分紅、企業價值提升和企業股權流動性溢價的收益；也可以通過給并購方提供債權資金，或給并購目標企業提供借款等方式，獲得固定收益。