金巖石：中國股市在什么情況下會開啟“大動蕩模式”？

　　文：金巖石（獨立經濟學家、北京鑫星伊頓投資顧問有限公司CEO）

　　十月股市開門紅，創業板距離年內突破3000點的目標又近了一步。北向資金節后第一個交易日凈流入近136億，創7月7日以來的凈流入新高，之后連續4個交易日凈流入。更重要的是：北向資金成交總額占兩市成交總額的比例再度提高了，這是本文關注的重點。

　　1、25%很可能是北向資金從量變到質變的關鍵點

　　在QFII-RQFII制度的安排下，經香港通道流入的跨境資金俗稱北向資金，可精準到每分鐘的實時動態數據。北向資金分為持有型和交易型兩種，觀察它們時，對持有型資金，看北向資金持有的股票市值占A股總市值的比例，對交易型資金看北向資金當日成交金額占A股兩市成交總額的比例。

　　2019年以來，A股市場總市值從46萬億上漲到74萬億，北向資金貢獻良多。尤其是在過去兩年內，交易型北向資金的成交總額占比逐月上升，從7月占比10%區間提升到10月8日逾15%。

　　但是要特別提醒的是：新興股市跨境資金的成交金額占比接近或超過25%的時候，即量變到質變，或將開啟大動蕩模式。

　　
最早的股票投資理論是道瓊斯指數的創立者道先生的理論，在道先生1902年辭世后，由后人（哈密頓和雷亞）總結歸納而成為“道氏定理”：

1.市場趨勢有三種，短期、中期、長期。短期趨勢持續數天或數周；中期趨勢持續數周或數月；長期趨勢持續數周或數年。投資者和投機者的差別，往往是參與的不同趨勢的時間周期不同。

2.牛熊周期有長短，可以做多亦可做空。空頭市場趨勢向下，多頭市場趨勢向上。每一個牛市或熊市又可以分為不同階段，有修正（Corrections）,有反彈，也有暴漲暴跌。

3.空頭市場三階段，第一階段股市恐慌，投資人不再追高；第二階段經濟衰退，企業盈利減少；第三階段悲觀失望，逐漸走向均衡，投資人對利空消息有了免疫力。

4.多頭市場也有三階段，平均持續時間超過兩年。第一階段信心逐漸恢復，第二階段企業盈利提升，第三階段投機風潮再起。

5.牛市、熊市都有拐點，但準確判斷返拐點非常困難。逾60%的拐點的回撤或回升幅度為前一波段走勢的30-70%，每一次級折返都包含著股市的暴漲暴跌。　

　　道氏定理站在股票市場的宏觀層面，重點研究股票投資的趨勢和波段，不同于格雷厄姆-巴菲特倡導的“微觀研究+長期價值”。兩種研究思路都有價值，從道氏定理看當前股市，股市研究應該像地震預測學一樣，把牛熊周期進一步細分為不同等級，這就有了一個新的投資學概念：大動蕩。人們心目中的牛市和熊市其實都有一個量化的“錨定”：牛市是20%-25%年度漲跌區間；“大動蕩”的標準則是：漲則翻番，跌則腰斬，疊加在牛熊周期之上。

　　2、　臺灣地區股市的大動蕩“范例”

　　股市“大動蕩”可追溯到1987年10月19日美國的“黑色星期一”前后數年，幾乎就在同一時期，還有1988-1991年的日本股市和1986-1990年的臺灣地區股市等。

　　可以說，1980年代后期到1990年代初是一個重要的階段，全球股市進入了“動蕩年代”。

　　1986年10月17日，臺灣地區股市首次突破1000點后，一路飆升，至1987年10月1日達到4673點后急轉直下，兩個月內腰斬；再從2230點爆炸性上漲，1988年9月達到8790點后暴跌逾40%；又從5119點起跳，1990年2月狂飆至12680點，之后上演了從巔峰到瀑布的股市奇跡：1990年10月跌到2485點，最大跌幅逾80%！如果把臺灣地區股市的“大動蕩”刪除，1986年10月突破1000點到1990年10月的2485點是一個很平和的股市上漲，然而在這兩個10月之間的4年間，臺灣地區股市歷經三次巔峰，堪稱股票市場的“通古斯大爆炸”，2008-2009年的次貸危機和今年美國股市“大動蕩”都難以望其項背。

　　按照上述標準，中國A股2005年跌破1000點到2007年10月（也是10月）沖上6124點，之后暴跌到1664點，也是一次股市“大動蕩”。和臺灣地區股市不同的是：2005年到2008年的A股“大動蕩”沒有跨境資金流動的推波助瀾。今年美國股市也經歷了一次“大動蕩”，2020年2月22日到3月23日，道指從29500點暴跌至18200點區間，之后半年內反彈到29000點之上，也不能“錨定”在年度漲跌幅度20%-25%的牛熊周期概念中。

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　　看懂大動蕩，要深刻理解投資行為學的“助推”概念

　　
在這里，我們引進一個投資行為學概念：助推（NUDGE）。2017年的諾貝爾經濟學獎得主理查德·塞勒創造了一些投資行為學概念，其中最具影響力的一是稟賦效應，二是助推效應。

助推效應何來？一個有自殺傾向的人站在峭壁邊緣，自殺，未必是有意識的，而是在那一瞬間的“無意識行為”。行為經濟學把這個概念引入投資決策，解釋了投資人群體“非理性沖動”的助推效應。

　　股市大動蕩和上市公司的基本面沒有必然聯系，如果說基本面是內在價值，環境就是外在因素。任何一個投資人群體的一致行動，相對于其他投資人群體而言就是外部“推動”，換句話說就是“助推”。從這個角度看A股市場的北向資金，作為A股市場上新的投資人群體，北向資金的資金量逐漸增大，可能“助推”的資金量更大。

由此演繹，股票市場的開放性也是一種趨勢，而在股市開放的過程中，外部增量資金的流動是重要“推手”。基于新興股市的有限數據分析，外部資金的交易量占比是一個量變到質變的觀測指標。在此提示：北向資金的交易量占比提升到25%以上，有可能是A股市場再次發生大動蕩的導火線。

股市大動蕩和牛熊周期不同，在牛市情緒占主導的階段，“助推”的力量可能驅動牛市的情緒性溢價翻番。反之，在熊市情緒占主導的階段，尤其是在牛轉熊的拐點之時，突發性暴跌本身會觸發斷崖式暴跌。這就是臺灣地區股市1986-1990年大動蕩的啟示，也可以解釋中國A股2005-2008年暴漲暴跌之謎。

　　2020年10月15日
　　來源：中外管理