謝德仁：推動結構性去杠桿，防范化解系統性金融風險

導語

2018 年 6 月 1 日，央行下發通知，宣布將不低于 AA 級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券等等，納入中期借貸便利（MLF）的擔保品范圍。央行此舉實質上是為這些類別債券的信用提供了一定程度的背書，可以看成是監管機構推動結構性去杠桿的一種嘗試。那么去杠桿是否會產生誤傷，是否存在誤傷質地還不錯的公司的可能？結構性去杠桿如何界定？其正確打開方式又是什么？讓我們一起來看看清華大學經濟管理學院謝德仁教授如何解讀。

文 / 謝德仁

一、結構性去杠桿的界定與意義

進入2018年以來，AA級債券違約和債券發行失敗似乎成了新常態。2018年5月21日，東方園林公告其發行10億元信用評級為AA+的債券，發行規模最終只有0.5億元，可以算是發行相對失敗，更是將此“新常態”推向一個新高點。這也引起了股票市場的強烈反應，該日東方園林股價一度逼近跌停，收盤跌4.01%。也許是為了對此類事件做出回應，緩解國內債券市場發行的緊張氣氛，2018年6月1日，央行下發通知，宣布將不低于AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券等等納入中期借貸便利（MLF）的擔保品范圍。央行此舉實質上是為這些類別債券的信用提供了一定程度的背書，有助于降低了這些類別債券的流動性風險，從而也有助于它們的發行。

央行的上述舉措其實可以看成是監管機構推動結構性去杠桿的一種嘗試。因為央行的上述舉措使得這些類別的企業或者公司得以更高成功概率地發行債券，從而使得這些企業不會因為債券發行失敗而只得直接動用存量現金去償還到期債務被強制去杠桿甚或進入財務困境狀態，進而使得這些企業實質上實現穩杠桿乃至加杠桿，而不是去杠桿。而這些企業之外的AA+和AA級信用債券則可能因為面臨著更高概率的發行失敗而被迫去杠桿。為此，央行的上述舉措一定程度上是在實踐著結構性去杠桿，盡管其初衷并非是結構性去杠桿。

在筆者看來，結構性去杠桿就是指，在我國嚴監管、去杠桿的大金融環境下，對于不同特征的企業要區別對待其去杠桿工作，不是一刀切地強制所有企業去杠桿，即對符合某些特征的企業，要穩杠桿乃至允許其加杠桿，而對于另外一些特征的企業，要堅決地利用市場和監管的力量強制其去杠桿。

無疑，正確地打開“結構性去杠桿”才是去杠桿的正解。只有正確地打開結構性去杠桿，才真正有助于一方面防范化解我國系統性金融風險，守住不發生系統性金融風險的底線，另一方面促進我國企業與經濟轉型升級，實現高質量發展。對具備持續盈利能力的企業，幫助其穩杠桿乃至在風險可控條件下加杠桿，而對于包括僵尸企業在內的不具備持續盈利能力的企業，及早通過去杠桿促其重組乃至停業清算，這樣的結構性去杠桿既會使得非系統性金融風險早日釋放，從而有助于防范化解系統性金融風險，又會使得節約出來的金融資源被用于具有持續盈利能力的企業，使得其有資源支撐去實現轉型升級和高質量發展，這反過來又會促進我國經濟持續健康發展，為防范化解金融風險奠定基礎與提供巨大助力。

二、結構性去杠桿的正確打開方式

雖然結構性去杠桿有著以上的意義，但是，如果結構性去杠桿被錯誤地“打開”，那么，結構性去杠桿反而會加劇我國的系統性金融風險，有害于我國企業與經濟的高質量發展。例如，若結構性去杠桿之實施結果是僵尸企業得以繼續加杠桿，進而得以被“輸血”存活下去，而具有持續盈利能力的企業反而被去了杠桿，進而可能因資產端和負債端的時間錯配而死掉了，那么，這就是結構性去杠桿的錯誤打開方式。

1.正確打開結構性去杠桿所須遵循的原則。在筆者看來，正確打開結構性去杠桿必須遵循的原則是“市場化”。市場化原則首先要求政府只駐留在制定去杠桿這一宏觀戰略性政策層面，而不要進入戰術層面進行操作，即不要親自進入金融市場針對不同特征的企業直接指定哪些具體企業需要去杠桿，哪些具體企業需要穩杠桿乃至增杠桿。就此而言，前述央行具有一定結構性去杠桿特征的舉措也是不妥當的，不利于結構性去杠桿的正確打開。當然，央行的初衷未必是結構性去杠桿，所以央行指定的這些類別企業肯定不會都具有持續盈利能力。提出這一要求的主要原因在于，政府并沒有能力來識別具體企業是否具備持續盈利能力，且因為政府官員并不對決策結果直接負責，故很容易發生道德風險。其次，市場化原則要求去杠桿工作中的主體（債權債務關系主體）圍繞去杠桿（債權債務關系的發生和存續等）相關決策都是市場化決策，各自追求自身長期經濟利益的最大化和長短期經濟利益的適度平衡。最后，市場化原則既要求政府在選擇結構性去杠桿的債務人主體等微觀戰術層面“不作為”，又要求法院和相關政府機構在保障債權債務關系主體（包括債權人、債務人、擔保方、信用評級公司及其他市場中介、不良資產收購方等）的去杠桿效率這一微觀層面“有作為”，使得結構性去杠桿有序高效進行，使之能夠成為一個高度可置信的市場信號。

2.如何正確打開結構性去杠桿：去杠桿的債務人主體選擇標準之探按照正確打開結構性去杠桿的市場化原則，商業銀行和債權投資者等現有或潛在債權人自然會選擇那些具有持續盈利能力的企業作為穩杠桿抑或風險可控情形下的加杠桿目標企業，針對那些不具有持續盈利能力的企業則堅決去杠桿。那么，在微觀層面，具備什么特征的企業算是具有持續盈利能力的企業呢？筆者2013年在探討實業企業的持續分紅能力時曾提出一個權責發生制視角的自由現金流量指標，即“經營活動凈現金流量—利息支出—折舊與攤銷（含資產減值損失）”。這個指標反映了企業稅后營業利潤或者凈利潤（假如沒有投資活動的損益）實現“真金白銀”的程度，采用這個自由現金流量除以稅后營業利潤或者凈利潤，才是真正的稅后營業利潤或者凈利潤的“含金量”指標。如果這個自由現金流量是負值，則說明企業的稅后營業利潤或者凈利潤都是紙面富貴，沒有多大實質性的經濟意義（當不得真、作不得數！），在此情形下，用息稅前利潤除以利息所得到的“利息保障倍數”指標在反映企業償債能力方面其實毫無意義。究其原因，正如筆者2013年所指出的，凈利潤數字是由包括大股東、管理層、審計師等在內的企業主要利益相關方吵著架“算”出來的一個“不假”的數字，是主要利益相關方達成共識的一種意見而已，因此，利潤是無法用來投資、分配和花費的。企業真正可用來投資、分配和花費的是現金，經營活動現金流量及自由現金流量才是真正“賺”出來的。因此，就如何正確地結構性去杠桿而言，應該從自由現金流量視角來科學評估企業的持續盈利能力。假如一個實業企業不做任何“不務正業”的投資（從而投資活動凈現金流量要么為負值，要么為零或為很小不具有重要性的正值），那么：（1）當這個企業的經營活動凈現金流量（經營活動現金流入減去經營活動現金流出后的差額）比利息支出還要小時，意味著這個企業隨時會陷入財務困境，這個企業要么靠籌資活動現金流入來支付利息，要么依靠存量現金“坐吃山空”。在此情形下，這個企業的投資成本（在權責發生制上表現為折舊與攤銷、資產減值損失等）完全收不回來，那么，企業創辦時為了構建固定資產與無形資產等而形成的融資性負債（如銀行借款）將來到期時，靠什么去還本？要么違約，要么陷入不斷借新還舊且需增量負債融資的“龐氏”狀態。這個企業就是結構性去杠桿的目標企業！當然，如果這個企業的經營活動凈現金流量也是負值，要么說明這個企業已接近或者處于僵尸狀態，應成為結構性去杠桿的目標企業！要么說明這個企業處于發展的早期階段，本身就不適合負債融資，只適合高風險的VC/PE股權融資，如果存在較高財務杠桿，自然也是結構性去杠桿的目標企業。（2）當這個企業的經營活動凈現金流量比利息支出要大，但比“利息支出+折舊與攤銷（含資產減值損失等）”要小時，說明這個企業靠賣產品與服務等經營活動實現的凈現金流入是收不回投資成本的。同上所析，連投資成本都收不回的企業，要么處于高速成長早中期（所謂“燒錢”階段），此時期的企業本就不適合負債融資（利用負債融入現金支撐發展，可是連投資的“本”都收不回，靠什么去還負債的“本”呢？更遑論付息？），只適合高風險的 VC/PE 股權融資，自然也是結構性去杠桿的目標企業；要么處于衰退階段，則是應該結構性去杠桿的目標企業！（3）當這個企業的經營活動凈現金流量大于“利息支出+折舊與攤銷（含資產減值損失等）”時，說明其賣產品賣服務等經營活動實現的凈現金流入能夠完全收回投資成本，并能夠支付利息，那么，這個企業就不應該成為結構性去杠桿的目標企業，反而應該是穩杠桿的目標企業（如果其杠桿相對不高，且有持續增長空間，則可以成為加杠桿的目標企業）。

在此情形下，如果由于該企業資產端的現金流入和負債端的現金流出的時間錯配導致其因流動性風險而面臨財務困難，商業銀行等債權人應該通過債務展期、債務置換（包括借新還舊而非還舊借新）和債轉股等方式去盡力拯救這個企業，資本市場還可以通過資產證券化或者定向增發股份等方式來幫助其解財務之困，而不是主動或者被動對其實施去杠桿！其實，這類資產質量高（不存在經營之困）而僅僅因為現金流量的時間錯配存在財務之困的企業也是優質并購標的。（4）當這個企業長期處于依靠籌資活動融入的現金去償還負債，去支付利息，去給股東分紅，那么其基于收付實現制的累計自由現金流量（經營活動現金凈流量+投資活動現金凈流量—利息支出）必然為負值，就可以稱之為“雙龐氏企業（龐氏利息與龐氏分紅）”。如果一個企業長期依靠資產負債表右邊籌資活動現金流量的龐氏循環而生存，這應該是結構性去杠桿的目標企業！當然，在實踐中，還需要仔細去分析企業經營活動凈現金流量的來源，如果是來自于政府補貼、關聯交易等未必具有可持續性的現金流量，則應該予以剔除或者打個折扣后再重新做上述分析。此外，還需結合客戶需求、行業技術變遷和市場競爭格局變動以及跨界商業模式創新的沖擊等因素來綜合評估企業的持續盈利能力。需再次指出的是，本文上述甄別結構性去杠桿目標企業的分析方法主要適用于實業企業，對于金融行業企業，需要按照金融企業業務實質重構其現金流量表后加以改進才適用。

三、結語

本文提出，去杠桿的正解是——正確地打開結構性去杠桿。而正確地打開結構性去杠桿之關鍵在于正確評估債務人主體的持續盈利能力。本文進而提出和分析了如何基于自由現金流量視角來剖析企業的持續盈利能力，以及如何基于此來確定結構性去杠桿的目標企業。需指出的，本文的分析和結論對于上市公司抑或非上市企業、國有企業抑或民營企業是同等適用的。本文的分析還意味著，高質量發展包括 VC/PE 在內的多層次權益資本市場對處于高速增長早期乃至中期卻有著較高財務杠桿的企業實現結構性去杠桿是非常關鍵的。