在波動(dòng)中發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)價(jià)值

上期《金石良言》專欄講了股票投資的第四次技術(shù)進(jìn)步，即智能化的“電腦+人腦”。股票投資的第四次技術(shù)進(jìn)步帶來了3個(gè)趨勢(shì):1.獲取信息的成本趨向于零；2.交易費(fèi)用趨向于萬分之一；3.股市的波動(dòng)率趨向于上升。由于獲取信息的成本遞減，剔除個(gè)性化的投資哲學(xué)或心靈雞湯，格雷厄姆、費(fèi)雪、巴菲特的基本面研究及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已是“一鍵之遙”——投資人熟悉的F10按鍵。曾經(jīng)收費(fèi)很高的智能化系統(tǒng)貶值，如今到處都是提供投資建議的“免費(fèi)午餐”。

股票市場(chǎng)，尤其在新興股市，長(zhǎng)期存在著一個(gè)“7-2-1”魔咒：10%的人賺、20%的人平、70%的人賠。再深入分析數(shù)據(jù)，10%賺錢的人（內(nèi)幕交易者除外）多數(shù)是長(zhǎng)期交易者，70%賠錢的人（智商為零者除外）多數(shù)是長(zhǎng)期持有者，美其名曰“長(zhǎng)期價(jià)值投資”。智能化技術(shù)進(jìn)步的三大趨勢(shì)也適應(yīng)了長(zhǎng)期交易者的需求，供求雙方，各得其所。

基本面研究上市公司，技術(shù)面研究量?jī)r(jià)關(guān)系，行為學(xué)研究人性本能，最后的結(jié)論卻是：“內(nèi)在價(jià)值”很難量化，“安全邊際”子虛烏有。股票“公允價(jià)值”的相關(guān)因素?zé)o窮無盡，最先進(jìn)的智能系統(tǒng)引入多因子模型也無法算出“公允價(jià)值”，股票市場(chǎng)唯一的確定性只有一個(gè)：波動(dòng)。

在充滿不確定性的投資市場(chǎng)中，長(zhǎng)期交易者的行為也是一種人性本能：波動(dòng)性偏好。這種偏好，就像人體一樣，心在跳，血在流，波動(dòng)性偏好就在本能反應(yīng)之中。也許是出于基本面和技術(shù)分析的正統(tǒng)理論，金融業(yè)把波動(dòng)率依然視為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)。盡管股票市場(chǎng)的波動(dòng)無時(shí)不在，人們卻不應(yīng)該選擇“以交易為生”。盡管有幾部書的研究數(shù)據(jù)說明：長(zhǎng)期而言，最有效的投資策略是“價(jià)值投機(jī)”，主流學(xué)者還是在道德上鄙視投機(jī)，卻經(jīng)常不知道股票“投機(jī)”如何界定。

如果把證券投機(jī)行為定義為：1.做空；2.杠桿率過高，許多長(zhǎng)期交易者的行為就不應(yīng)該被定義為投機(jī)了。因?yàn)椋L(zhǎng)期保持在全市場(chǎng)頭部10%賬戶的賺錢者中，大部分人既不做空，也不用杠桿。股市的波動(dòng)率上升，意味著交易性機(jī)會(huì)增加了；獲取信息和投資建議的渠道增加，意味著研究成本下降了；股票交易的相關(guān)稅費(fèi)下降，意味著交易成本減輕了。如果原來研究一只股票需要1個(gè)月以上的時(shí)間，現(xiàn)在只需要幾分鐘。原來股票交易稅費(fèi)在2%～3%，如今綜合成本下降到萬分之2%～3%。這正是科斯教授在交易費(fèi)用理論中定義的利潤(rùn)之源。根據(jù)科斯定理：企業(yè)利潤(rùn)源于節(jié)省交易費(fèi)用。

在虛擬經(jīng)濟(jì)中，市場(chǎng)的智慧未必是“正確定價(jià)”，但一定是明晰產(chǎn)權(quán)，規(guī)則至上。如果技術(shù)進(jìn)步的方向是獎(jiǎng)勵(lì)長(zhǎng)期交易者，價(jià)值投資的機(jī)會(huì)就一定在永恒的波動(dòng)中。新興股市的周期特征之一是牛短熊長(zhǎng)，牛市中1年3倍的股票如過江之鯽，10年10倍的股票卻鳳毛麟角。長(zhǎng)期持有追求10年10倍的成功率不足1%，而長(zhǎng)期交易者保持在頭部10%業(yè)績(jī)的概率卻超過10%。如果市場(chǎng)的波動(dòng)率較低，交易費(fèi)用較高，這個(gè)市場(chǎng)就不會(huì)鼓勵(lì)長(zhǎng)期交易者。反之，如果市場(chǎng)的波動(dòng)率較高，股票的“彈性”較高，交易費(fèi)用較低，這個(gè)市場(chǎng)就是在規(guī)則上激勵(lì)長(zhǎng)期交易者，投資策略的選擇必然偏向于追求交易性利潤(rùn)，我稱之為：波段價(jià)值。

波動(dòng)性較強(qiáng)的市場(chǎng)，或彈性較高的股票，通常也正是成長(zhǎng)性較強(qiáng)的市場(chǎng)，估值較高的機(jī)會(huì)。投資策略選擇就會(huì)在市場(chǎng)規(guī)則的激勵(lì)下偏向于各種時(shí)間區(qū)的交易策略，從而自發(fā)形成：在波動(dòng)中發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)價(jià)值，在趨勢(shì)中兌現(xiàn)波段價(jià)值。