呂隨啟：科創板推出的必要性與中國資本市場走勢

一、科創板推出的必要性

無論如何，盡管科創板的推出仍然存在許多爭議，對其前景充滿質疑，許多人甚至因此說了許多風涼話。但是，科創板在這個時刻推出，時點的選擇不是出于偶然，而是由于有其內在的必要性，無疑還是具有非常正面的意義。第一，從國家戰略層面來看，中央經濟工作會議把金融作為突破目前經濟困境的突破口，資本市場的定位被提高到事關中國經濟全局的戰略高度，資本市場在未來中國經濟中所發揮的作用將無可替代，而科創板是中國資本市場進一步改革開放的突破口。第二，眾所周知，中國制造業2025計劃面臨來自國外尤其是美國的廣泛質疑和重重壓力，政府通過財政補貼等手段謀求提高高科技企業的競爭力空間越來越小。通過科創板的制度建設，為高科技企業提供進一步的融資支持，顯而易見就成為非常必要而且可行的選擇，這與我們既不惡化外部關系又堅定不移振興高科技的戰略目標是完全一致的。第三，科創板的推出不僅僅是個簡單的經濟政策的調整，而且被賦予了濃厚的政治色彩，與最高決策層的政績是關聯在一起的，也跟大國振興的中國夢的成敗密不可分。新一屆政府事實上對于科創板能否肩負起未來中國進一步改革開放的突破口寄予厚望。第三，2015年6月股災發生以來，中國資本市場就踏入了漫漫熊途之中，成交量極度萎縮，市場人氣低迷，各種已有問題交織在一起，盤根錯節、惡性循環，成了一個打不開的死結。這樣一個不斷下跌的存量資金博弈的市場需要一個增量題材來帶動和激活。第四，監管層人事更迭以后，新主席的上任需要一個紅紅火火的資本市場為自己臉上貼金，以證明自己的能力，這不僅僅是2019年新年的開門紅，也是新官上任三把火的一部分，以便彰顯本屆監管層的能力，所以對于科創板的推出監管層不僅有動因積極推進，而且樂見其成。第四，從市場層面來看，一個機構危機重重壓力巨大的利益鏈需要通過科創板這個題材抱團取暖起死回生，即使傷痕累累、深度套牢的普通投資者也需要找到合適的機會尋求必要的安慰，資本市場人心思漲是科創板推出的民意基礎。第五，除了上述理由之外，我們要引導資金走出脫實入虛的困境，要化解中小企業尤其是高科技企業融資難問題，要緩解股權質押融資的困境，要通過市場手段主動增強人民幣資產的相對吸引力以減緩資本外流的壓力，要守住不發生系統性金融危機的底線等等，這一切都使推出科創板的必要性凸顯。

二、科創板核心要點中值得注意的細節

在上海交易所發布的科創板核心要點中，值得注意的要點主要包括以下幾個方面。

第一，在交易環節，首先設立了交易門檻限制，投資人投資創業板最少資金要求為50萬元人民幣，達不到這一門檻的基民可以通過公募基金參與科創板投資，此前發布的cdr基金是戰略配售基金，科創板發行的新股，相關基金也可以參與。而且對于投資者要求具有兩年的投資經歷，另外沒有納入T+0交易機制。這一系列的交易規則的設定表明，只有資金量達到一定規模、具有比較豐富的投資經驗、比較強的心理承受能力、比較成熟的合格投資者才能進入科創板市場進行交易，這些規定對于科創板推出后市場的穩定有序是非常必要的舉措。

第二，優化股份減持制度，核心技術人員股份鎖定期，由3年調整為1年，期滿后每年可以減持25%的首發前股份；優化未盈利公司股東的減持限制，對控股股東、實際控制人和董監高、核心技術人員減持作出梯度安排，具體期限由交易所規定；明確科創板股份減持的其他安排仍按照現行減持制度執行。在此，減持套現周期縮短為最短一年，使核心技術人員的流動性大大提高了，有利于鼓勵高科技人才創新的積極性，同時梯度減持措施有助于弱化以往減持周期較長形成穩定堰塞湖問題。值得強調的是，如果上市公司存在過度包裝的問題，那么業績大變臉原形畢露的時間相應縮短到一年，同樣，投資者識別優劣公司所需要的時間也縮短到一年。

第三，新股上市前5個交易日不設漲跌幅，5個交易日過后競價交易漲跌幅限制為±20%， 科創板允許滬深港通資金交易。這一規則與以前的交易規則并沒有本質差異，唯一的區別就是漲跌幅限制比原來提高了。這一變化為投資者交易行為提供了更大的博弈空間，但是市場波幅的擴大也使投資者面臨的風險大大上升了，對投資者的投資理念、交易技巧和風控能力提出了更高的要求。

第四，在科創板試點注冊制，合理制定科創板股票發行條件和更加全面深入精準的信息披露規則體系。上交所負責科創板發行上市審核，中國證監會負責科創板股票發行注冊。證監會將加強對上交所審核工作的監督，并強化新股發行上市事前事中事后全過程監管。從科創板開始，中國資本市場有原來的核準制正式過渡到注冊制。值得注意的是，中國資本市場存在的一系列問題，與股票市場設立之初的定位密切相關，把這些問題都歸結于核準制顯然有失公允。寄希望于通過注冊制解決這些問題也同樣不現實。而且，從目前的表述來看，此次推出的注冊制仍然有相當大的核準色彩，制度調整體現的是包含有核準成分的過渡注冊制，還不是真正意義上的注冊制。

第五，首先，從總體戰略定位來看，科創板堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。其次，科創板推出緊緊圍繞變革二字，目的是通過推動質量變革、效率變革、動力變革引領中高端消費。這實際上是改革開放進一步深化在資本市場的體現，也是整個中國改革開放進一步深化的象征。最后，科創板重點的行業，一是新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等六大高新技術產業和戰略性新興產業，而是推動互聯網、大數據、云計算、人工智能等前沿技術與制造業的深度融合，通過促進傳統制造業的再造推進中國產業機構的轉型升級。

第六，前所未有的嚴格退市。科創公司觸及終止上市標準的，股票直接終止上市，不再適用暫停上市、恢復上市、重新上市程序。首先，科創公司構成欺詐發行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全和公眾健康安全等領域的重大違法行為的，股票應當終止上市。其次，科創公司股票交易量、股價、市值、股東人數等交易指標觸及終止上市標準的，股票應當終止上市，具體標準由交易所規定。再次，科創公司喪失持續經營能力，財務指標觸及終止上市標準的，股票應當終止上市。科創板不適用單一的連續虧損終止上市指標，設置能夠反映公司持續經營能力的組合終止上市指標，具體標準由交易所規定。最后，科創公司信息披露或者規范運作方面存在重大缺陷，嚴重損害投資者合法權益、嚴重擾亂證券市場秩序的，其股票應當終止上市。這一監管規則可以說空前嚴厲，如果能夠不打折扣的付諸實施，中國資本市場有可能實現真正的優勝劣汰，從長期來看有助于中國資本市場的健康良性發展。

第七，關于科創板有一系列監管規則，目的是建立以上市規則為中心的科創板持續監管規則體系，在持續信息披露、并購重組、股權激勵、退市等方面制定符合科創公司特點的具體實施規則。按照《監管辦法》的要求，交易所應當履行一線監管職責，加強信息披露與二級市場交易監管聯動，加大現場檢查力度，強化監管問詢，切實防范和打擊內幕交易與操縱市場行為，督促科創公司提高信息披露質量。科創公司在完善公司治理監督機制、履行社會責任、維護公司和股東權利、遵守公司章程等方面必須遵守交易所持續監管實施規則。除此之外，交易所應對存在特別表決權股份科創公司的上市條件、表決權差異的設置、存續、調整、信息披露和投資者保護事項制定有關規定。

在關于科創板的這些制度規則中，需要弄明白的問題還有許多，比如：科創板與創業板門檻孰高孰低？門檻高低與公司質地好壞有什么關系？科創板公司比創業板公司質地更差還是更好？為了達到上市的門檻，科創板公司比創業板公司哪個更需要過度包裝？如果出現業績大變臉，科創板與創業板哪個傷害力更大？科創板與創業板只差一個字，看起來意味著科創板公司創的不是業，只要做出“科學創業”的態度就可以，是否盈利沒關系；創業板公司創業沒有科，只要有“創業”的成分就可以，科技含量是否充足沒關系。值得強調的是，科創板推出的設想盡管讓人充滿期待，但是科創板畢竟是一個新事物，在試運行過程中有可能出現一些預料之外的新問題。現行科創板規則在中短期一旦出現不適應和有爭議的情況，需要市場各方支持和包容。市場不可能一夜之間走向完全成熟，對改革效應的充分釋放需要一定的時間，要不失時機推動改革的深入，這也是科創板包括整個中國資本市場不斷完善的過程。

三、科創板與中國資本市場未來走勢

這一波行情從去年年底開始，券商板塊成為主導板塊，以整個板塊連續暴力漲停為特征，以至于遠遠超出了大多數股民的心理預期。這可以清清楚楚的表明：為了配合國家戰略的升級，為了找到解決現有問題的突破口，為了適時推出科創板，需要激活資本市場。所以，股市上漲跟基本面無關，體現的是國家意志和市場情緒。能夠跟上市場節奏變化的除了背景深厚先知先覺披著馬甲的“北上資金“之外就是不離不棄奮不顧身的游資以及被深度套牢沒有舍得割肉出局的散民，過于強調宏觀經濟基本面和上市公司業績的投資者基本上完全踏空，即使機構投資者也不例外。然而，如果市場漲的太快，科創板在市場高位推出并不現實。于是監管層開始查配資，市場話語主導權比較中的部分機構開始配合發布各類看空研究報告，各種幺蛾子像黑天鵝一樣不斷飛出，此起彼伏，這里同樣體現的是國家意志：監管層希望在科創板推出之前，資本市場穩中有升而不是以透支的方式提前暴漲，因此有必要控制市場節奏。出乎市場投資者預料的是，市場僅僅正常回調到三千點以下，就已經超出了監管層的心理承受底線。券商保險板塊再次大面積漲停，這里同樣體現的的是不可置疑的國家意志：對于好不容易激活的資本市場，監管層不希望一夜回到解放前。

從上面提到的這些角度來看，短期內，科創板無疑會成為市場追逐的熱點，無疑可以帶來有利可圖的投資機會。因此過多的質疑沒有意義，抓住機會適度參與才是理性選擇。需要記住的是，在宏觀經濟基本面沒有徹底改觀、市場仍然是存量資金博弈的格局下，宏觀經濟增速下滑、上市公司商譽減值、企業盈利能力下降、銀行不良資產率上升、外部環境惡化等因素決定了不存在大牛市的基礎。科創板推出能夠導致大牛市的可能性不大，未來市場最大的可能仍然是板塊輪動的結構性行情。

未來影響市場走勢的主線就是科創板，這一主線決定了股票市場在區域之間、行業之間、熱點題材之間的輪動，這一輪動帶來的是市場結構性分化而不是總體上的協同效應，而且這種結構分化效應可能是前所未有的快節奏，讓人眼花繚亂；未來影響市場指數空間的主要因素是政策因素。從目前的各種跡象來看，監管層的政策底應該在2800-3000點之間，這個區域應該是安全區域，市場底在科創板推出之前暫時可以忽略不計，如果外部因素（比如中美貿易談判）不出現突如其來的重大變故，市場重新跌到2800點以下的可能性不大；未來以下市場節奏的主要因素來自科創板的進程、政策因素變化、報表業績爆雷、監管框架調整、外部環境變化以及其他驅動性事件等因素。

板塊輪動可以給你帶來機會，分化必然伴隨風險。值得專門強調一句的是風險。感情市場開放的時候，所有人都異口同聲告訴你，私生活解禁給你帶來的機遇有多大，讓你興高采烈對私生活放縱充滿了憧憬，沒有人提醒你私生活紊亂有可能感染艾滋病，直到有一天你住進醫院。當年創業板推出之時就是如此，所有人都是一邊倒異口同聲唱贊歌，沒有人提示其中有業績變臉的風險，直到幾年后股民們深度套牢欲哭無淚。如今在科創板即將推出之際，我們面臨的一幕何其相似。歷史總是在不斷重演，太陽每天東升西落，這世界本無新事。無論有多美妙的夢想，無論有多甜蜜的誘餌，保持一份清醒都十分必要，只要不因噎廢食就好。

總而言之，科創板推出將中國資本市場推上了一個新高度，標志著中國資本市場改革開放進入了一個新階段，中國金融市場因此肩負了盤活中國經濟、升級產業結構、振興高科技行業的戰略使命，中國資本市場的制度完善及其創新開創了新的里程碑。科創板為激活中國股票市場注入了新題材，必然帶來更多有利可圖的投資機會。中國資本市場以及整個中國經濟的未來前景，值得所有人共同期待。

作者簡介：呂隨啟，1982年進入北京大學經濟學院，1989年畢業留校任教至今。現任北京大學經濟學院副教授，主講貨幣銀行學、國際金融等主干基礎課以及匯率經濟學、國際金融與貨幣政策等選修課。主要研究領域為國際金融、投資學與資本市場。曾經擔任北京大學經濟學院金融系副主任、中國金融研究中心副主任等職務，作為教師榮獲多項教學和科研獎勵。曾經被評為2006年度中國金融業杰出貢獻專家。