呂隨啟：資本市場雙向開放與跨境監管

　　文章|《中國金融》2019年第11期

　　資本市場雙向開放有序推進

　　近年來，伴隨著中國整體改革開放與金融改革開放進一步深化，中國資本市場的規模日益擴大，深度和廣度不斷拓展，雙向開放穩步推進，呈現出前所未有的新特點，也出現了一系列新問題，引起了國內外的廣泛關注。

　　一方面，資本市場的一體化程度在不斷提高。中國資本市場創立、成長、擴張，經歷了一個由封閉到逐步開放的過程。最初，由于計算機及遠程通信技術相對落后，國內外市場之間交易信息傳播速度相對較慢，中國資本市場與國際資本市場一體化程度非常低，二者之間相互影響的程度非常弱，基本上可以說是一個相對封閉的市場。后來，隨著中國資本市場的規模擴張、影響力上升、開放度提高，中國資本市場與國際資本市場之間的一體化程度不斷提高，計算機和遠程通信技術的進步使這一趨勢進一步得以強化。另一方面，資本市場的開放進程加快，國際化程度大大提高。從中國企業到紐約、新加坡、中國香港地區等境外市場成功上市，到越來越多的企業到國際市場發債融資，從QFII、QDII、RQFII等開放過渡措施，到紅籌股、“獨角獸”回歸，從股權分置改革到H股全流通試點，從“滬港通”“深港通”到呼之欲出的“滬倫通”，從飽受詬病的核準制到備受期待的注冊制試點，從國內并購重組的風云變幻到國際并購市場的呼風喚雨，從人民幣國際化進程加快到A股被納入MSCI指數，從股指期貨市場重新開放到原油期貨在上海期貨交易所的推出，從境內私募基金牌照對外資資產管理機構的發放到外匯套保業務對外資機構的放開，在確保金融安全和資本市場健康、穩定發展的前提下，中國資本市場由走出去到引進來，雙向開放有條不紊地推進，國際化程度不斷提高。

　　雙向開放中跨境監管面臨挑戰

　　然而，在資本市場雙向開放進程加快的同時，其跨境監管滯后的反差成為制約中國資本市場發展和進一步開放的重要因素，也是資本市場雙向開放之后跨境監管必須解決的問題。

　　第一，中國資本市場從創立之初，就秉承著“在發展中規范、在規范中發展”的戰略思路，這一思路決定了中國資本市場在發展中必然始終伴隨著不規范的問題。發展中的問題可以通過資本市場的擴張來解決，這是這一戰略思路產生的收益；不規范也會帶來一系列新問題，妨礙資源的有效配置以及資本市場的健康發展，并在一定程度上導致資本市場的扭曲，這是這一戰略思路產生的成本。在中國資本市場擴展的過程中，發展與規范常常交織在一起．二者相互制約、難以權衡取舍，可以說，很多棘手的疑難問題根源都與此有著千絲萬縷的聯系，這一難題也常常令監管層陷入兩難困境并因此經常飽受責難。在跨境監管中，監管層不可能有如此大的政策回旋余地，更需盡可能調整戰略思路，盡量少走彎路。

　　第二，中國資本市場最初的戰略定位存在一定偏差。推出主板市場是為了國有企業融資脫困，創立中小板市場是為了解決中小企業融資難問題，推出創業板市場則是為了配合產業結構升級，為具有高科技含量、高成長性、高回報特征的企業提供融資支持，即將推出的科創板同樣被賦予了重要的戰略使命。不同市場的推出，固然體現了建立多層次資本市場的必要性，同時也是中國資本市場改革進一步深化的客觀要求，但是這一戰略定位一直沒有克服重融資輕投資的取向。這一偏差在實踐中導致了一系列問題，融資方（資金需求方）的利益訴求被放大，過度包裝等造假行為常常被大事化小、小事化了，投資者（資金供給方）的利益訴求被漠視，權益缺少必要的制度保障。資金供求方的利益不平衡不僅使市場供求的價格信號失真，而且容易導致市場的異常波動和大起大落。可以說，中國資本市場的很多痼疾都與這一戰略定位密不可分。在跨境監管中，一項非常重要的內容就是投資者權益保護，包括對外國投資者權益的保護。中國資本市場重融資、輕投資的定位與三公原則中的公平原則、投資者權益保護等存在著沖突，應當盡早調整。

　　第三，現行的監管框架、監管理念、監管手段、監管能力相對滯后，無法滿足資本市場雙向開放的要求，成為中國資本市場進一步開放的重要制約因素。從監管的制度框架來看，一方面，金融業發展本身已經是事實上的混業經營，金融市場的監管卻仍然是分業監管；另一方面，資本市場雙向開放已經呈現高度國際化、一體化的特征，金融監管卻仍然具有濃厚的國別化、特色化、非市場化色彩。就監管理念而言，我們一直強調秉承公開、公正、公平原則，依法監管，保護投資者利益，確保市場交易安全有效，然而卻常常無法落到實處；而且，監管手段不夠完善，監管能力跟不上市場變化的要求。這也是跨境監管亟待解決的問題。