一、新三板發展蓄勢待發
（一）深改使新三板具備了交易所市場的核心功能
本次新三板的全面深改，是繼2013年市場化基本制度框架確立后，完善市場化制度建設中最為全面、深入和徹底的改革。
首先，本次改革以市場分層為出發點，在優化創新層、基礎層規范和培育的基礎上，設立精選層，承接在新三板創新層實施公開發行的掛牌公司，形成基礎層、創新層和精選層的市場結構。通過在不同層級實施投資者適當性管理，引入公募基金，配套形成交易、信息披露、監督管理等差異化的制度安排，一方面能有效提高投資者的價值發現能力和風險控制能力，另一方面有利于股轉公司實施分類監管，提供精準服務，提高監管和服務效率，進而增強新三板的整體市場效率。再者，設立精選層也為建立轉板制度掃清了法律障礙，奠定了制度基礎與市場基礎。
其次，優化發行融資制度，在創新層實施向不特定合格投資者公開發行制度。“公開發行”這一制度安排，不僅從現實上滿足了優質掛牌公司的大額融資需求，它更為重要的意義在于，這一制度安排完全改變了以往把新三板作為中國證券場外市場的市場定位，使新三板擁有了證券場內市場的核心功能，從而使新三板成為兼具場內市場和場外市場的混合型證券市場交易，奠定了新三板與科創板和創業板聯通與合作的制度基礎。
第三，建立轉板上市制度。本次改革不僅立足于新三板市場本身存在的現實問題，而且從提高資本市場體系的整體市場效率出發，推出直接轉板上市制度。掛牌公司在精選層經過一定時間的培育和發展，且符合《證券法》和交易所相關上市規定的企業，可以直接轉入交易所市場。設立轉板上市制度，主要作用有三：一是滿足了新三板優質企業進入更高級市場融資的需求，提供轉板便利，降低上市成本。由于轉板增加了市場流動性，因此還可以起到吸引增量市場資源的作用；二是可以為創業板和科創板儲備和提供源源不斷的優質上市資源；三是打開了資本市場各層次之間的通道，使各市場優質資源共享，提高了資本市場的整體市場效率，優化了市場資源配置。
第四，加強監管，提高違法違規成本。在充分發揮新三板自律監管職能的基礎上，結合市場分層實施分類監管。利用大數據、人工智能等科技手段，提高監管效能。歸位盡責，強化中介機構責任，提高掛牌公司信息披露與公司治理質量。自律監管、行政監管與法治監管相結合，加大聯合懲戒力度，提高違法違規成本。
最后，完善市場退出機制的安排。自2016年10月新三板摘牌制度的公開征求意見稿以后，正式的摘牌制度一直沒有推向市場。本次改革舉措，健全市場退出制度，明確主動摘牌的程序與要求，健全強制摘牌制度，推出市場出清，有效清除市場“噪音”，以提高投資者的價值發現能力和風險控制能力，促進形成良性的市場生態。
（二）新三板的核心優勢
隨著本次新三板全面改革措施的穩步推進與落實，新三板具備了與創業板和科創板聯通與合作的制度基礎。與科創板與創業板相比較，新三板的優勢在于：一是自身擁有較為堅實的市場基礎，即上萬家掛牌公司；二是構建了掛牌、發行、交易和監管等各環節的制度和機制安排，而本次改革又使新三板具備了證券場內市場的核心功能；三是七年的市場營運，積累了豐富的為創新型中小企業服務的市場管理經驗。
更為重要的是，與科創板與創業板相比，新三板作為獨立的科創資本市場，不依附于任何市場板塊，專心做一件事情，其內部資源配置高效。放眼全球任何一個科創資本市場，包括英國的AIM、德國的創新板、香港的創業板、韓國的KOSDAQ,以及日本的JASDAQ，等等，為什么唯有美國NASDAQ作為成功的科創資本市場獨樹一幟？其中一個重要的原因就在于NASDAQ是獨立市場，不依附于主板市場，內部管理資源配置的高效夯實了管理基礎，確保了競爭需要具備的核心優勢。
（三） 不足與努力的方向
與科創板與創業板相比，新三板目前的短板也是明顯的。首先，本次深改只是一個大的制度框架和方向，具體細則的配套出臺需要較長的時間。如果出臺的配套細則與市場發展不匹配，則需要不斷的改革和完善相應的制度與機制。因此，政策的有效落地不可能一蹴而就，需要一個漫長的試錯過程。而科創板則可以借助主板市場強大的品牌優勢與資源優勢，迅速做大規模，從而對新三板產生較大的市場壓力。其次，新三板的品牌效應在短期內與科創板和創業板相比，還有相當大的差距。創業板已有十年的運行時間，品牌優勢已經完全樹立起來。科創板雖然剛剛建立，但借助主板的品牌優勢以及天時、地利與人和，業已成為中國科創資本市場的代表。新三板由于以往是證券場外市場的定位，再加上近兩年融資效率較低，流動性嚴重不足，品牌聲譽受到嚴重損害。品牌聲譽只能依靠市場質量的不斷提高來恢復，而這也是一個漫長的過程。第三，在短期內難以修復市場信心。新三板受中國資本市場大環境的影響，目前處在周期的谷底，何時走出谷底，具有較大的不確定性。更為重要的是，由于最初的市場發展和市場表現給了市場主體較好的改革預期，但市場預期的核心改革舉措并沒有如期而至，導致市場信心跌至谷底。2018年、2019年兩年的市場表現與前三四年相比可以說是天壤之別。恢復市場信心，需要市場質量的不斷提升以及良好的市場表現，而這需要漫長的過程。
為充分發揮新三板的自身優勢以補足其短板，構建新三板的核心競爭優勢，今后努力的方向從以下兩個方面進行。
首先，有效落實本次的市場化改革舉措。落實核心改革舉措是一個系統工程。從研究配套政策，到配套政策措施出臺，最后實施以及完善相關措施，不可能一蹴而就，需要較長的時間。目前的緊迫任務是，根據證監會推出的核心改革政策，股轉公司須盡快出臺相關實施細則，比如入選精選層的標準，創新層公開發行的實施細則，轉板制度的實施細則，等等。這樣做，一方面是迫于市場發展的需要，另一方面新三板目前需要盡快修復市場信心，因此股轉公司應在最短的時間內向市場發出政策落地信號，讓市場參與主體真正感受到新三板的春天已經到來。
其次，切實加強監管，提高違法違規成本。市場化與法制化是一枚硬幣的兩面，只有市場化沒有法制化，不僅不能提高市場效率，甚至會面臨系統性市場風險。真正市場化的資本市場，其核心目標就兩個：一是高質量的信息披露，二是高違法違規成本。信息披露質量低劣、違法違規成本較低是中國資本市場長期建設和發展過程中的“軟肋”，新三板更是如此。新三板七年的市場運行表明，欺詐發行、虛假信披、內幕交易及操縱市場等違法違規行為大量存在。基于此，本次改革把加強監管，提高違法違規成本作為核心的改革舉措提出來，方向無疑是正確的。在自律監管、行政監管和法制監管三方面，新三板已經構建起了較為完備的自律監管框架，但需要切實強化行政監管和法治監管。強化行政監管的具體措施是：在分層的基礎上，實施分類監管。基礎層作為優質公司的培育層和儲備層，作為證券場外市場，其信息披露和監管可以相對寬松，以降低掛牌公司顯性的財務成本和隱性的機會成本，但作為公開發行的創新層及提供轉板上市的精選層，作為證券場內市場，在信息披露和監管方面要嚴格比照交易所市場的監管標準。法治監管是資本市場監管的最后底線，但中國資本市場法治監管大大滯后于市場發展是不爭的事實，新三板要基于自身的市場特點及監管經驗與教訓，積極推動《證券法》的修改與完善，推動集體訴訟在新三板試行等，強化法治監管。新三板今后監管的基本框架和原則是，以自律監管為基礎，大力強化行政監管，積極推動法治監管，綜合施治，以提高違法違規成本。
二、創業板改革迫在眉睫
創業板從2009年設立到現在，已經走過十個春秋。統計到10月25日，上市公司775家，市值5.67萬億，每家上市公司平均市值73億，市盈率44倍。創業板已達到了一定的規模，但遠沒有滿足大量科創企業的融資需求。深層次的原因在于，由于創業板依附于主板市場，致使對創業板的資源配置不足，影響了創業板的發展。更重要的原因可能在于，其主板市場非市場化的制度安排致使創業板也沿著主板既定的非市場化制度軌道前行，這樣即制約了規模和速度，同時也影響了市場質量，其結果是創業板成為了主板市場的一部分，對科技創新企業沒有起到很好的金融支持作用。
但創業板作為我國支持科技創新企業最早的資本市場，相對于今年才設立的科創板和目前正在夯實制度基礎的新三板，創業板也具有顯著的優勢：一是品牌優勢。從成立至今十年的時間，已在中國資本市場體系中樹立起了為科技創新企業提供資本市場服務的品牌；二是市場管理優勢。十年的市場運行，已經積累了豐富的為科技創新企業服務的經驗；三是市場規模優勢。目前775家上市公司，5.67萬億的市值，相對于剛開設的科創板與正在完善市場化制度的新三板而言，在短期內依然具有較大的市場規模優勢；四是地處中國經濟改革開放最前沿的城市深圳，具備較好市場創新基礎和創新的文化氛圍。當然，目前新三板的后發制度優勢以及科創板的迅猛發展無疑給創業板的發展帶來了巨大的市場發展壓力，因此，要想把創業板打造成為真正支持科技創新型資本市場，市場化改革刻不容緩。目前創業板最大的劣勢在于市場化制度安排業已落后于科創板與新三板。如果創業板能有效利用自己的先發優勢，充分總結和吸收科創板和新三板市場化制度安排的經驗和教訓，及時推出注冊制改革的措施，無疑會成為中國科技創新型資本市場體系的重要組成部分，并且會成為中國科創資本市場體系中的高級市場，與科創板與新三板一起，共同助推中國科技企業的產業化。
三、科創板建設任重道遠
科創板自2019年6月13日開板和7月22日開市以來，其市場表現基本上達到市場預期。統計到10月25日，上市公司35家，總市值達到5564億，平均市值159億，市盈率69倍。作為中國資本市場首個實施真正注冊制的市場板塊，科創板不僅肩負著完善資本市場基礎制度的重任，同時也應該肩負起為創業板和新三板提供注冊制改革經驗探索的重任。科創板與創業板、新三板相比，最大的優勢在于制度優勢和品牌優勢。與創業板相比，注冊制先行一步，占據天時、地利與人和。與新三板相比，上交所作為中國市場規模最大的主板市場，擁有強大的品牌優勢，較強的市場資源整合能力會帶動科創板迅速發展壯大。目前面臨的問題可能在于：一是對創新型企業提供資本市場服務的管理和運營能力可能存在不足，需要時間慢慢積累；二是因為處在注冊制改革的探索階段，當前的發展速度不宜過快；三是在市場化的同時，如何切實有效地加強監管，提高違法違規成本是科創板目前面臨的巨大挑戰。科創板由于允許不盈利企業可以上市，上市企業造假的財務成本相對于A股其他板塊相對容易些，如果沒有較強的監管水平與能力，市場有可能欺詐橫行。市場化與法制化是市場健康發展的兩面，沒有法制化的市場化，不但不能提高市場效率，甚至會面臨系統性金融風險。國務院副總理劉鶴在出席科創板開板儀式上明確指出，科創板的主要工作或任務是兩個，一是進行有效的信息披露，二是加強監管，提高違法違規成本。而這兩個方面正是中國資本市場長期發展和建設過程中存在的顯著“軟肋”。因此，科創板一方面要根據注冊制基本的制度安排，滿足市場巨大的融資需求，快速推進科創企業的上市融資，另一方面，需要探索出一條在市場化的同時，如何有效加強法制化建設，提高違法違規成本，以真正保障市場主體的合法權益，從而建設一個高效的科創型資本市場，以促進科技產業的發展。因此，科創板市場建設任重道遠。
四、聯通、合作與效率
本次新三板改革舉措，明確指出要實現與滬深交易所的錯位發展，補齊多層次市場的短板，這意味著新三板與科創板、創業板要有自己明確的市場定位和服務對象，以實現中國科創資本市場體系各市板塊的差異化發展，從而提高為科技企業服務的總體市場效率，以實現市場金融資源配置的帕累托最優。科創板主要服務符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度較高的優質科創企業，創業板主要服務具有相當規模和成長性的創新型企業，新三板主要服務于創新型民營中小型企業。根據目前對新三板轉板上市制度的安排，以及新三板掛牌公司、創業板和科創板上市公司的市場表現，我們可以對中國科創資本市場體系中的新三板定位為基礎性市場，其主要市場特征表現為，企業發展階段較早、公司規模偏小、風險水平較高。把科創板和創業板定位為科創資本市場體系中的高級市場，其總體市場特征表現為，企業處于發展階段后期、公司規模相對較大，風險適度可控。三大市場企業的創新能力依據強弱表現依次為科創板、創業板和新三板。當然，這只是政策、理想和邏輯的市場定位，但在現實的市場發展中，特別是處在新三板創新層和精選層的掛牌公司，與科創板和創業板的市場重疊度也很高，其發展階段、創新能力和風險水平也大多處在相當水平，客觀上存在一定程度的市場競爭，這也是必然的。從國家戰略層面看，設立新三板和科創板，本身就是打破市場壟斷，鼓勵市場競爭的有效政策舉措。市場之間的適度、有序競爭無疑會提高的市場的整體運行與服務效率，這也是中國資本市場市場化改革的題中應有之意。政府進行市場制度的頂層設計，只要制度安排適當，適度的競爭所帶來的高效率也就會促進市場的良性發展。
三大市場一定程度的競爭是存在的，但市場之間的聯通與合作更會成為常態和主流，合作更會提高市場的整體市場效率。新三板作為科創型資本市場體系中的基礎市場，通過建立轉板上市制度，優質科創企業通過轉板通道，直接到科創板和創業板這兩個高級市場實現上市交易融資，一方面滿足了優質科創企業的大額融資需求，另一方面，由于轉板提供了通暢的市場退出機制，會對增量市場資源產業較大吸引力，從而有效激發了新三板的市場活力。對于科創板和創業板這兩個市場而言，一方面，新三板為其儲備了大量優質的潛在上市標的，為市場規模迅速擴大奠定了堅實的市場基礎。另外，新三板優質掛牌公司的市場屬性和特征為高級市場提供了大量的并購標的，為兩個市場產業資源的有效整合提供了極大的便利條件。以上兩方面的合作將會使基礎市場和高級市場你中有我，我中有你，從而提高了資源的配置效率和市場的整體運行和服務效率。
為了構建一個高效聯通與合作的中國科創資本市場體系，以支持中國科技產業的發展和實現經濟結構的轉型，政府應從國家戰略層面對新三板、科創板和創業板進行頂層制度安排與設計，具體措施有：一是盡快落實和完善新三板本次改革的各項核心舉措，為新三板成為獨立的科創證券交易市場奠定堅實的制度基礎。當市場運行平穩，市場質量不斷提升，市場認可度較高的時候，新三板也就完全具備了與科創板和創業板聯通與合作的市場基礎；二是在充分總結和吸取新三板和科創板市場化改革的經驗和教訓基礎上，馬上啟動創業板的注冊制改革，使創業板成為科創資本市場體系中有效率的高級市場；三是科創板需要充分利用現有的制度優勢和品牌優勢，一方面迅速擴大市場規模，以滿足大量科創企業現實的融資需求，另一方面為創業板以及整個資本市場的市場化改革探索出可行的方向與路徑，為科創資本市場創造一個良好的市場生態；四是在以上三個市場進行市場化建設的同時，盡快修改和完善《證券法》等相關法律規范，提高資本市場的違法違規成本，保護各市場主體的合法權益，以保持資本市場持續、健康和長期發展；五是在大力發展新三板、科創板和創業板作為公開證券市場的同時，需要統籌兼顧到私募股權資本市場的健康發展。如果沒有一個健康的PE市場，科創資本市場發展就成了無源之水，無本之木。同樣，沒大一個強大的健康發達的證券公開市場，PE沒有一個通暢的退出通道，PE市場也不可能得到健康發展。因此，對PE的有效監管，引導其健康發展，也是構建中國科創資本市場體系的重要一環。（作者 劉平安）
加多寶
IBM
摩拜單車
vivo\oppo
中興
GOOGLE
