戰略投資者:養兒防老
通常，戰略投資者已經是相關產業領域的領軍企業，也只關注和自身業務相同或相關領域的企業。比如：飲料帝國可口可樂會根據業務擴張需要，向匯源果汁伸出橄欖枝，但卻不可能對和自身業務沒有關聯度的奇瑞汽車產生好感。在幫助融資企業提高資信度和行業地位的同時，戰略投資者還可以幫助融資企業獲得技術、產品、上下游業務或其他方面的運營資源，進而提高融資企業的盈利水平和成長能力。而且，融資企業未來有進一步的資金需求時，戰略投資者也有能力提供資金。戰略投資者在融資企業選擇上也相對寬松，允許融資企業有“缺點”，因為其可以通過自己的強勢經營能力彌補融資企業的短板。戰略投資者也不苛求融資企業一定有靚麗的經營業績，后者如果擁有戰略價值，如品牌、渠道、網絡、專利、市場占有率等，也可能得到戰略投資者的青睞，所以很多時候，一家財務上陷入困境的企業可以憑借上述戰略價值受到眾多戰略投資者的追捧。1998-2001年，青島啤酒實施第一輪擴張，當時青啤手頭并不寬裕，就低價收購了30多家虧損啤酒企業，并籍此完成了全國性的戰略布局。很多戰略投資者尋找目標企業的目的就是為母公司發掘產業擴張機遇，比如中糧控股蒙牛、國美收購永樂。在入股融資企業后，戰略投資者也是“一心一意”，把所投資的企業看作“傳宗接代的兒子”，著力于形成新的利潤增長點，以便“養兒防老”。
然而“是有一利必有一弊”，要達到上述目的，戰略投資者會“用心良苦”，要求獲得所投資企業的控股權和經營權。“結婚以后”，戰略投資者通常將融資企業納入其整體戰略規劃，融資企業獨立發展空間會受到限制。此間或多或少還會伴生“價格轉移”、“資金占用”等大股東侵占小股東利益的事情，引發股東之間在管理和文化上的沖突。矛盾愈演愈烈，直至“一山不容二虎”，最終“婚姻”破裂，勞燕分飛，達能與娃哈哈之爭就是典型的案例。對于心存上市夢想的融資企業而言，還有一點需要掌門人有所考慮：如果戰略投資者是一家上市公司，且投資后居于控股地位，成為融資企業的實際控制人，融資企業將失去上市的可能。
說到與資本的愛情故事，匯源果汁十年來所經歷的情感歷程堪稱一波三折，跌跌撞撞，對于中國民營企業而言，匯源是一個很好的借鑒。
1992年，受到鄧小平南巡講話鼓舞，時任山東沂源縣外經委副主任的朱新禮了解到國外濃縮果汁市場巨大，于是辭掉“鐵飯碗”，接手一家瀕臨停產的水果罐頭廠轉產濃縮果汁，出口國外，自此開始了創業之旅，并迅速完成了原始積累。不滿足于紅火的出口生意，朱新禮于1994年9月將匯源遷至北京，進軍國內果汁飲料市場，這一頗具遠見之舉不僅助推匯源立足全國市場，而且使其成功地躲過了1997年亞洲金融危機，在行業浩劫中存活下來，并確立了領先地位。自1998年開始，匯源果汁的年銷量成倍增長，市場份額高達23%，成為果汁飲料行業的領軍企業。然而自身產業經營所產生的資本積聚是有限，明顯滯后于業務快速增長的需要。于是，在2001年6月，匯源與其時風頭正勁的德隆組建合資公司，德隆出資5.1億元，占據51%的控股權。
1986年創建的德隆，經過十幾年的發展，創造了中國民營企業史上的奇跡：擁有了幾百億資產、近兩百家企業，參與了十幾個產業。它提出建立在實業和金融業均衡協助基礎上的戰略目標、思維理念、操作手法和整合平臺，為眾多企業家和經濟學家所推崇稱道，當時的德隆如日中天，股市中甚至流傳著這樣的話：“山不在高，有德則名；水不在深，有隆則靈”。匯源能夠找到這樣的“婆家”，在合資之初就獲得了業界的盛贊。當時德隆也宣稱看中了匯源的優秀管理團隊、企業文化以及成熟的市場運作模式，期望通過合作達到1＋1大于3的效果。但從后來的結果看來，1＋1非但沒有大于3，反而小于2。
2002年啟始，德隆因高速擴張導致資金壓力俱增。在這種情況下，“婆婆”德隆開始頻繁向“兒子”匯源伸手借款，一開始是5000萬元，后來借到一個億，再后來變到2個億，與此同時德隆承諾的還款周期也越來越短，從最早的三個月，縮短到一個月，最后變成了一周。顯然德隆對大額資金的需求已經變得越來越迫切了。德隆借款的利息高達15%-18%，資金回報比匯源經營產品的利潤還要高。然而當借款額已經高達3.8億元，且歸還的前景開始不確定時，匯源掌門人朱新禮意識到危險來了。2003年4月，朱新禮當機立斷，使出渾身解數，在北京順義區政府的“貸款”支持下，以5.3億元的代價間接回購德隆51%的股權。一年后的2004年4月，資金鏈斷裂的德隆帝國轟然倒地。而匯源與德隆德的果斷分手可以說是一次“勝利大逃亡”，否則，作為德隆的控股子公司，匯源將會面臨災難性的后果。回頭看來，德隆集團最初5.1億的股權投資相當于給匯源做了一次過橋貸款。
與德隆“離婚”后，2005年，匯源又與臺灣統一集團步入婚姻殿堂，共同組建合資公司“中國匯源果汁控股”，然而好景不長，2006年7月，統一黯然退出匯源。原因在于當時臺灣當局的相關政策：“臺灣企業到大陸投資的總額不得超過其資本凈值的40%”。統一那些年在大陸的各種投資項目，已接近40%的上限，而當初與匯源的合資計劃是2007年6月必須資金到位，因此“統一基于投資額度分配考量，不得不忍痛放棄這一個非常好的合作機會”。
此時的匯源早已不是當年嫁給德隆時的稚嫩，對于統一的變故匯源早有準備，并且已經尋覓到“新歡”。在統一宣布“退婚”的第二天，匯源就有了新的“男友”。法國達能聯手美國華平投資集團、荷蘭發展銀行以及香港惠理基金，共同投資匯源2.2億美元，買下其35%的股權。其中，法國達能將投資1.41億美元，持有中國匯源22%的股權。2007年2月，匯源果汁在香港主板掛牌上市，創下77倍市盈率（PE），籌資24億港元。然而對于匯源來說，登陸香港證券市場并不是與資本共舞的“終點”。2008年9月，一則消息再次轟動中國財經界：可口可樂以約179億港元收購匯源果汁集團有限公司股本中的全部已發行股份及全部未行使可換股債券，可口可樂提出的每股現金作價為12.2港元，相當于前一交易日匯源股價的三倍。匯源在與可口可樂簽署協議后，朱新禮也明確了進軍上游果汁原料業務領域的發展思路，并開始向上游做出一系列重大投資。
圖2：中國經濟出版社出版的《匯源模式》封面
然而后來的結局卻令人唏噓：2009年3月，商務部根據中國反壟斷法禁止可口可樂收購匯源，可口可樂與匯源盡管兩情相悅，但還是被棒打鴛鴦，勞燕分飛。今天看來，當初商務部的審批或多或少包含一定的政治因素。但無論如何，匯源都錯失了一次重大商業機遇。此后的匯源變得波瀾不驚，甚至萎靡不振。2010年7月，達能集團基于戰略考量，也選擇了急流勇退，將所持有的22% 的股權以2.6億美元的價格轉讓給香港私募基金賽富(SAIF Partners)。如果將可口可樂和達能做一個比較，兩家公司在戰略定位上有很大的不同：可口可樂是一個相對純粹的產業經營者，無論順流逆流，都矢志不移，“一條路跑到黑”。而達能則更多的是一個戰略投資者，著眼于投資收益，審時度勢，見好就收，并不癡迷于某個產業。在這一來一去的股權交易之間，投資方由戰略投資者的達能變身為財務投資者的賽富，兩者又有什么不同呢？接下來我將和大家一道來分析一下財務投資者的贏利模式。
財務投資者:育女求嫁
相對于戰略投資者，財務投資者一般沒有產業背景，或者說“有錢無業”。不管什么行當，只要賺錢，財務投資者都會考慮。如果說戰略投資者更關注長期收益，那么財務投資者則偏重中短期收益的，甚至“急功近利”。他們更關心融資企業最終實現上市的可能性及所需時間，因為上市是財務投資者投資后套現出局的最佳途徑。如果說戰略投資對融資企業是“一心一意”，那么財務投資者則是“三心二意”，把企業看作是一頭“養肥就賣的豬”，育女求嫁。從本質上，財務投資者是“為賣而買”，很少“白頭到老”。由于本身缺乏產業資源，所以財務投資者往往要求融資企業沒有明顯的“經營缺點”。因為一旦投資，財務投資者對企業的影響力和控制力有限，更多的是“聽天由命”，因此挑選出管理好、成長性高和擁有值得信賴的管理團隊的投資對象就十分關鍵－說白了，財務投資者的贏利模式就是“伴大款”。多數情況下，財務投資者并不謀求對企業的控制權，僅僅出資參股，除了在董事會層面上參與企業的重大戰略決策外，一般不參與企業的日常管理和經營，這一點對很多融資企業掌門人非常有吸引力。也因為不從事產業經營，不會和融資企業發生關聯交易，不太可能成為潛在的競爭者。但很多時候，財務投資者不太熟悉企業經營管理，但在投資后，作為股東也會派駐董事，所以在溝通上存在障礙，融資企業需要主動多交流、多解釋。
我們耳熟能詳的私募股權基金（俗稱PE）、創業投資公司（俗稱VC）和天使投資（Angel Investment）就是典型的財務投資者。不過很多朋友都不太了解三者之間的差別。如果我們把經營企業比喻成一個燒水的過程，那么私募偏重與80-100℃（即成熟期）以上的企業，加一把柴火就能燒開，創業投資公司則偏重40-70℃（即成長期）的水，天使投資則偏重20-30℃（即初創期）的水。投資階段越早，最終的收益越高，不過“夜長夢多”，風險也就越大。2009年深圳創業板推出以來，各路資本都在哄搶擬上市公司（俗稱Pre-IPO項目），VC開始PE化，項目發掘已經從一線城市到二線城市，直至縣域經濟，掘地三尺，聲勢堪比“家電下鄉”。時過境遷，形勢又在發生變化，Pre-IPO項目越來越稀少，資本們也只好退而求其次，關注50-60℃的項目，PE又開始VC化。無論如何，天使投資都是風險極大的選擇。我覺得天使投資應該是不差錢的“創業玩家”干的事，所投資的項目就象一個襁褓中的孩子，需要的是悉心呵護，卻沒有能力打工賺錢，回報“父母”。所以，對于那些要養家糊口的投資者而言，還是離天使投資遠點，免得害人害己。
回顧近年來的財經報道，財務投資者一直是媒體關注的焦點。高盛聯手鼎暉收購雙匯，助力管理層完成曲線MBO；貝恩資本增資國美，幫助企業渡過困境，并在后來的控制權博弈中長袖善舞；中糧聯手厚樸基金控股蒙牛……。摩根、凱雷、花旗、渣打，如果這些資本巨擘投資你的公司，他們所擁有的金字招牌就會提升你的身價。此間的道理和考大學相似：人家不知道你是誰，但知道清華大學錄取了你，對你就會另眼相看了。大牌資本在資本運營方面具備豐富的經驗和深厚的人脈，對于融資企業的后續上市也會有所裨益。關于財務投資者，江湖上流傳最廣的故事就是“蒙牛借力私募基金實現高速成長”。
2002年“幼兒巨人”蒙牛的超常規發展吸引了摩根、英聯和鼎輝等三家國際知名投行的眼球。他們于2002年6月和2003年10月向蒙牛做出兩輪共6120萬美元的投資，折合港幣約4.77億元，折合持股比例達到31.1%。在摩根們與蒙牛管理層簽署的基于業績增長的“對賭協議”中規定：在2003至2006年之間，如果蒙牛的年復合盈利增長率低于50%，蒙牛將會輸給投資機構一定數量的股份；反之，摩根士丹利幾家投資機構則將轉讓一定數量的股份給蒙牛。2005年，蒙牛的高速發展讓摩根們提前終止“對賭協議”，并按“對賭協議”規定向蒙牛支付了可換股票據。蒙牛公司股票于2004年6月10日在香港上市。上市后僅僅一年時間，財務投資者即拋售全部股票，三次套現總金額高達26.125億港元，相對于4.77億港幣的原始投資，摩根等國際投資機構的投入產出比約為550％。
圖3：企業管理出版社出版的《蒙牛十年》封面
人們談及私募投資蒙牛的時候，往往關注的是豐厚的回報，而我認為有兩個問題更值得我們理性思考：
其一，到底是資本成就了蒙牛，還是蒙牛成就了資本？
企業（或者說項目）是“紅花”，資本只是“綠葉”。資本只為逐利、分享收益，從“戀愛”（項目投資）時，就想著如何“離婚”（上市退出）。至于蒙牛是否深陷“三聚氰胺”事件，蒙牛是否被中糧收購，都不在資本眼中。即使百年老店毀于一旦，只要在“一旦”之前完成上市套現，也在所不惜。財務投資者青睞的融資企業大都是擴張做大型，而不是穩健做強型。前者能夠描繪出巨大的成長空間，高調激進，劍走邊鋒。這種風格迎合了財務投資者鞭打快牛、拔苗助長、賺一賠十的博弈心態。如果把做企業相當于養豬，利潤就等于豬肉，那么財務投資者的模式就是大劑量使用“瘦肉精”。從某種意義上說，財務投資者所代表的金融資本越發達，百年老店越少。
其二，蒙牛的故事有多大可復制性？
事實上，我們耳熟能詳的往往是那些成功案例，然而現實中更多的是失敗案例，只不過后者被人為的掩飾起來。就像炒股票的人掛在嘴上的都是漲停板的故事－“把快樂留給別人”，跌停板的故事都藏在心里－“把悲傷留給自己”。如果我們把“蒙牛”的故事比喻為喜悅的上集，那么悲慘的下集就是“太子奶”的故事。在蒙牛項目上賺得盆滿缽滿的投資者又發現新的目標企業－太子奶。2006年11月，身披央視標王戰袍的太子奶如日中天，此時又從摩根、英聯、高盛成功募集7300萬美元的資金。雙方的協議同樣加上了“對賭條款”：如果太子奶前三年的業績完不成30%的增長，就會失去控股權。“萬事俱備只欠東風”的太子奶開始發力擴張，成都、昆山等“規模龐大”的生產基地相繼動工。然而由于整個行業的盲目擴張，乳品已經進入了“價格戰”階段，利潤空間急劇下滑。“高速擴張、低利潤率”的經營模式卻將太子奶一步步走入了惡性循環的怪圈。“屋漏偏遭連綿雨”， 從2006年冬到2008年夏，國內銀行信貸收緊，再加上此間“三聚氰胺”事件爆發，推倒乳業多米諾骨牌。這種情況下，30%的業績增長目標無異于“天方夜譚”。如果把太子奶比喻成一個人，我們可以勾勒出以下畫面：寒冬臘月，滴水成冰，對賭壓力之下的太子奶盡管饑寒交迫，卻不得不冒著凜冽的寒風，穿著單薄的夏衣，頂著40℃的高燒，狂奔在崎嶇的山路上，其結果可想而知。斷貨、欠薪、停產、逼債等問題接踵而來，曾經的全國乳酸菌大王最終因資金鏈斷裂而轟然倒地。2008年12月，掌門人李途純吞下了盲目自信釀成的苦果，黯然出局，此后的太子奶不得不在重組之路上繼續艱難前行。此間先后經歷了高科奶業托管以及和多家戰略投資方的接洽，但仍無法擺脫經營困局。此后，經營團隊出局，工廠停產，資不抵債，太子奶無力自拔。2010年7月，株洲中院依法裁定太子奶集團進入破產重整程序，掌門人李途純因涉嫌非法吸收公眾存款罪被檢察機關批準逮捕。2007年12月，李途純接受《新財經》采訪時曾放言：太子奶拒絕“蒙牛模式”，一語成讖！
圖4：新財經封面文章：太子奶拒絕“蒙牛模式”
從太子奶的案例我們看到，引進財務投資者誠然是企業發展的大好良機，但如果從根本上不能正確估量和調整自身的能力，反而會步入歧途。試想，一樣的乳品企業，一樣的財務投資者，一樣的投資規模，何以最終的結果竟是“冰火兩重天”？如果對那些所謂的財富故事進行剖析，我們還會發現，資本扮演的角色似乎不是雪中送炭，而是錦上添花，有時甚至是“趁火打劫”。很多時候，資本并沒有創造價值，只是在產業周期和證券周期之間打時間差。在行業進入成長期時找項目，在行業到達景氣高點時退出，再嫁接到證券市場上，完成上市和退出。蒙牛踩正了這兩個周期，而太子奶則完全踏空了。
在小品《賣拐》中，趙本山扮演的“大忽悠”把一副拐杖賣給了腿腳好的廚師，并且騙來一輛自行車。然后，“大忽悠”又開始醞釀著把自行車賣給一個腿腳不好的。資本圈里，吃這種“忽悠”飯的人也大有人在，他們在融資企業面前滿嘴的一夜暴富的資本故事，似乎自己就是能夠點石成金的八卦仙師，對此，融資企業應該保持必要的清醒和理性。其實，上市如同結婚，是一個水到渠成的過程，不需要刻意為之。很多初具規模的融資企業就像是情竇初開的少年少女，他們盡管向往愛情，但卻沒有做好談婚論嫁的心理準備。此時的財務投資者，就像一個唯利是圖的巫婆，賣力的向融資企業的掌門人游說上市的種種妙處，連唬帶蒙的把企業忽悠向婚姻殿堂，一旦上市成功，自己就能坐收漁利。俗話說“上趕著不是買賣”，這種“虛假利人實則利己”的套路引起了很多掌門人的煩感。很多融資企業都對這種“快進快出”“殺雞取卵”的模式心存詬病，不過，如果進行換位思考，這種現象也有其內在的道理：財務投資者的盈利模式和做實業的思路很相似，投資一個項目相當于“買材料”，管理項目相當于“加工制造”，項目退出相當于“把產品賣掉”。我們做實業也是希望盡量壓縮存貨周轉天數和應收賬款天數，“己所不欲，勿施于人”，所以從另外一個角度，我們也應該對財務投資者的盈利模式給予理解和尊重。
私人投資者:野蠻生長
1952年，上海電影制片廠出品了一部解放戰爭的經典影片《南征北戰》。當年看著這部電影長大的孩子們如今都成了“孩子的爸爸”和“孩子的爺爺”。影片中有一段國民黨軍長之間的求援對白，膾炙人口：
窮途末路的李軍長呼救：張軍長，看在黨國的份上，拉老弟一把！
鞭長莫及的張軍長回答： 請你堅持最后五分鐘！堅持最后五分鐘！！！
電影的情節或許是虛構的，但是現實商戰中，掌門人在面臨資金鏈繃斷時的心態卻與“李軍長”如出一轍，最典型的當屬牛根生的“萬言求救書”。2008年，蒙牛集團深陷三聚氰胺事件，形勢急轉直下。在這種情況下，牛根生在給中國企業家俱樂部的“求救信”寫下了如下內容：
“股價暴跌，導致我們抵押給摩根斯坦利的蒙牛股份在價值上大為縮水，這引得境外一些資本大鱷蠢蠢欲動，一面編制謊言，一面張口以待……及時補足保證金，關系到企業話語權的存亡。作為民族乳制品企業的蒙牛，到了最危險的時候。”
“牛軍長”是幸運的，在得知蒙牛所處的窘境后，聯想集團掌門人柳傳志連夜召開董事會，48小時之內就將2億元錢打到了“老牛投資”的賬戶上；新東方掌門人俞敏洪聞訊，火速送來5000萬元。傅成玉先生打來電話說，中海油備了2.5億元，什么時候需要什么時候取！牛根生后來還提到，田溯寧、江南春、馬云、虞峰、王玉鎖等人，都表示隨時隨地可以伸手援助。因為得到了“柳軍長”們的真金白銀，蒙牛挺過了“最后五分鐘”，最終轉危為安。經歷此番波折，“牛軍長”對時局也是大徹大悟，在2009年選擇急流勇退，將控股權讓予中糧集團。民企“游擊隊”變身國企“中央軍”后，蒙牛算是有了靠山。然而更多的民企老板卻沒有牛根生這份幸運：其一，作為游擊隊，他們很少認識“軍長”級大腕。其二，“明碼”求救，不僅引不來援軍，可能引來銀行等債主“組團”上門逼債，一個“黃世仁”或許還可以應付，一群“黃世仁”沖上來，“楊白勞”就萬劫不復了。
蒙牛賴以擺脫困境的援軍，就屬于私人投資者，或者更通俗的說，我們稱之為“民間資本”。在解救蒙牛的過程中，伸出援手的“柳軍長”們更多的出于情誼和道義，但現實中的私人投資者卻沒有這么高尚的情操。2000多年前，司馬遷在《史記》就告訴我們：“在天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。夫千乘之王，萬家之侯，百室之君，尚猶患貧，而況匹夫”。如果說財大氣粗的戰略投資者和財務投資者算是正規軍，那么以“散兵游勇”為主體的私人投資者就是游擊隊，而且私人投資者更關心投資回報。盡管從單體規模上，私人投資者資金規模較小，但其數量眾多，操作靈活，“星星之火可以燎原”。在民營經濟中，靠民間資本拆解融資已經成為一種常態。或者助力企業成長，或者拯救資金危局，或者幻化為“炒樓團”、“炒煤團”。其實，從本質上說，“炒樓團”就是一種民間資本的“團購”行為。
不要小覷中國的民間資本，就是他們孕育了中國的民營企業。上個世紀80年代初，民營企業開始萌芽，但當時的中國并沒有“天使投資”，創業者往往變賣家當，東挪西借，東拼西湊，借錢的對象就是親朋好友和街坊鄰居，當時的社會也沒有富豪，大家能夠拆解出來的也就是幾十元或者幾百元，然而就是這些普通的社會民眾成就了今天的“新希望”們。到了上世紀90年代，民營企業開始在中國“野蠻生長”，進而異軍突起，星火燎原，然而中國的金融管理體制卻滯后于民營企業的發展，于是“抬會”開始在浙江等民營企業發達地區出現。其模式是：若干人組成一個會，以經濟上的相互扶助為主要目的，聚攏各自的資金，會員們輪流使用，用的人支付利息，不用的人吃進利息。當時，“抬會”里集資的主要用途是投資工廠、辦實業，由此催生出一大批早期的浙江制造業企業。90年代初，國家實施宏觀調控，大量“抬會”的資金鏈出現斷裂，由此導致浙江等地大批民營企業破產倒閉。90年代末，地下錢莊成為“抬會”的變身，其存在形式主要是典當行和擔保公司，本質上就是從事資金的高利拆借。在這一輪狂潮里，資金的風向從實業轉向了房地產，破壞性的創新無處不在：拍賣到一塊土地，拿到土地證，先不付錢，拿土地證到銀行貸款，然后拿貸款支付土地費用，接著利用地下錢莊的通道來集資建房。這一輪一直持續了十多年。2008年金融危機中，很多民營企業因短貸長投，倒在資金鏈斷裂的血泊中。金融危機之后，一直活躍的地下錢莊到了又有了新名頭－投資公司，但本質上還是“新瓶裝舊酒”，資金的來源依舊是民間資本，出資人的心態和他們過去做抬會、做擔保時一樣，是做短期拆借的心態，操作上依舊野蠻生猛。而資金聽上去有了新去處，在投資房地產和礦業的同時，東施效顰，開始學習“洋鬼子”，依托“商會”和“同學會”等平臺，搞起了創業投資和私募基金，其實這種草根金融本質上就是松散的資金聯盟，很多錢實際上還是在做高利貸的生意。其中，有的融資行為夾雜著黑道等江湖力量的博弈，有的會異化為法律邊緣的“非法集資”，關于這個話題，后文我會專門和大家探討。
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