上市路封死教育股集體震蕩 幼兒園“告別”資本

昨日教育股集體重挫。美國當地周四，紅黃藍教育一開盤就暴跌52.97%，幾度觸發熔斷機制暫停交易，最終報收7.83美元，跌至歷史新低，市值蒸發2.57億美元。

在A股和港股市場，截至16日收盤，威創股份直接跌停，報5.28元；在港股有幼教業務的楓葉教育下跌18.69%，天立教育下跌15.25%，宇華教育下跌14.55%。

這一紙文件是來自于11月15日下午中國中央、國務院正式公布了的關于學前教育深化改革規范發展的若干意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》列出了三十五條規定，其中第二十四條明確指出，“遏制過度逐利行為”：

1、社會資本不得通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協議控制等方式控制國有資產或集體資產舉辦的幼兒園、非營利性幼兒園；已違規的，由教育部門會同有關部門進行清理整治，清理整治完成前不得進行增資擴股。

2、參與并購、加盟、連鎖經營的營利性幼兒園，應將與相關利益企業簽訂的協議報縣級以上教育部門備案并向社會公布；當地教育部門應對相關利益企業和幼兒園的資質、辦園方向、課程資源、數量規模及管理能力等進行嚴格審核，實施加盟、連鎖行為的營利性幼兒園原則上應取得省級示范園資質。

3、幼兒園控制主體或品牌加盟主體變更，須經所在區縣教育部門審批，舉辦者變更須按規定辦理核準登記手續，按法定程序履行資產交割。所屬幼兒園出現安全、經營、管理、質量、財務、資產等方面問題時，舉辦者、實際控制人、負責幼兒園經營的管理機構應承擔相應責任。

4、民辦園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市。

5、上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產。

旺盛的入園需求與供給不足

新政對學前教育行業影響的程度超出市場預期，紅黃藍也兩度對外做出回應。

新政發布當晚，紅黃藍表示，將認真研究政策導向，積極配合政府探索多層次辦園模式。第二天稱，“公司管理層已經召開緊急會議討論《意見》規定，接下來將作出適應性的調整。短期股價可能會有一定的波動，接下來是否撤出幼兒園上市資本，要等待政策進一步安排。”

紅黃藍教育科技集團是目前中國最大的幼兒園服務提供商，2017年8月30日正式登陸美股，上一次大規模曝光在公眾視線，還是因為其旗下多所幼兒園爆出的多起虐童事件，影響面最大的是在去年11月底北京新天地分園的發生的一起“孩子被老師用針扎、喂成分不明的白色藥片”的虐童事件。

令人意外的是，即便是爆出如此重大的丑聞，紅黃藍經營數據仍在增長，由此也可以看出，幼兒園市場的需求實在是太旺盛。

根據其最新公布的財報顯示，2018年上半年，總營收為7623.70萬美元，同比增長18.49%，凈利潤為199.79萬美元，同比下降62.51%。截至2018年6月30日，紅黃藍直營幼兒園有90所，注冊學生為23526人，同比增長15%；加盟幼兒園216所；1300家親子園中，加盟方式的有1029所。

在教育資產證券化的今天，“跨界”入局者也越來越多。

15日在A股跌停的威創股份是教育資本圈經常拿來做經典案例之一。威創股份在2015年進入幼教產業，旗下的幼兒園教育品牌共管理和服務接近5200家幼兒園，業務涉及到教材、教具銷售，園長和教師培訓等幼教的全產業鏈。

鈦媒體了解到，威創股份原有主營業務是LED屏幕生產，由于原有的主業下滑增快，在2015年開始轉型幼教。最近威創股份完成了9.18億元的定增，創了整個教育產業定增規模最大的記錄。

一方面來說，更多的資金流入幼教產業，能促進產業升級，幼兒園有更強的實力去培訓和招聘。對于教育公司而言，IPO能夠增加公司的知名度，樹立品牌，擴大影響力，吸引更多的優質資源加入。融資也有利于校區的擴張，對于線下機構來說非常重要。

但另一方面，資本介入過多正在讓這個行業走向畸形發展。

有幼教相關產業鏈的創業者向鈦媒體表示，一些投資人在與他接觸時，會很直接地問詢是否了解業內有年利潤高于500萬的幼兒園，他們有很強烈的收購意向。有的新園在開設一兩個教學點之后，就不顧實際能力開始大量融資以擴充教學點，意圖快速實現規模化經營。

“這兩年周邊也冒出了很多新學校。教育行業是實打實的現金流，太多人沖著這塊肥肉來。但即便如此，相對小學和中學的業務，幼兒園這部分招生我們從來都不愁，也可以說是供給端嚴重不足。”一位在北京某國際學校負責招生的教師告訴鈦媒體。

國家統計局最新數據顯示，2017年的新出生人口為1723萬人，其中二孩占比超過50%。來自教育部數據則顯示，2017年，全國共有幼兒園25.5萬所，在園兒童約4600萬人；其中民辦幼兒園16.04萬所，在園兒童約2573萬人。

《意見》指出要進一步提高毛入園率。到2020年，全國學前三年毛入園率達到85%，普惠性幼兒園覆蓋率（公辦園和普惠性民辦園在園幼兒占比）達到80%。

與旺盛的需求不匹配的是，目前學前教育仍是整個教育體系的短板。隨著中國城鎮化的速度不斷提高，人口集中程度也隨之加速，幼兒園供給嚴重不足。《意見》也指出，現在幼兒園發展不平衡不充分問題十分突出，“入園難”“入園貴”依舊困擾著民眾。

近些年，隨著80、90后新一代家長的崛起，打著各式口號的“高端幼兒園”也紛紛涌現，個性化教學，國際化課程，雙語授課體系……讓他們每月不得不掏出收入的絕大部分投入在小孩的學前教育之中。

一面是新中產家庭對于高端國際化幼兒園的趨之若鶩，而另一面則是無資質無牌照的“非法幼兒園”在城郊暗流涌動。

以北京地區為例，鈦媒體從一位接近“非法幼兒園”相關人士獲知，在燕郊地區存在很多無登記注冊且無牌照的“幼兒園”，它們主要服務一些在京就業的外地人口。他們既無公立幼兒園的就讀資格，也無法承擔民辦幼兒園每月日漸高昂的費用，但是由于夫妻雙方日常工作緊張無暇顧及學前教育，不得不將小孩送入一些沒有資質的托管機構，而這些托兒所往往也對外自稱“幼兒園”。

新華社曾發布評論稱，“因為有利可圖，幼教產業成為資本市場的‘盛宴’，幼兒教育成為‘最昂貴的教育’。”

投資者與政策的博弈

教育需要慢工出細活，這與資本逐利的天性相悖。民辦園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市，意味著他們沒有了退出機制。市場迅速做出反應，選擇離場，二級市場也給出了最直接的反饋。

政策的出臺意味著，政策層面已經為學前教育定性——逐利不是學前教育的追求，公益性才是根本屬性之一。

在一級市場，鈦媒體從幾位投資人處獲悉，《意見》的出臺極大地影響了資本進入的熱情。對于民間資本而言，可想象的整體市場空間被大幅壓縮，幼兒園融資難度變大。政策同樣影響到了VC和PE在學前教育的投資布局。

“它帶來了很嚴重的負面影響，將會影響到幼兒園端的資金供給。”一位要求匿名來自上海的產業投資合伙人告訴鈦媒體，不允許民辦幼兒園上市最直接的就是VC不會再投幼兒園領域，“該領域的資金供給可能會被一些有錢的小老板等自然人補充，他們會以分紅的方式來獲利。”

雖然目前新政實施的前景尚不明朗，但他們已經選擇逃離這個“是非之地”，該投資人對鈦媒體表示，目前已經不大敢去投直接經營連鎖幼兒園的項目。

“很多時候產業政策都會造成極大的浪費和資源錯配。幼兒園該如何發展，市場自然會根據供需關系摸索和演變出一條道路。政府不應該對于微觀經濟過多的干預，這次是因為涉及到兒童的教育問題，所以大家都失去了常識和理性。”他說。

甚至部分激進人士認為，新《意見》對民辦教育會造成“毀滅性打擊”。

一位長期研究教育市場的分析師告訴鈦媒體，“對于PE、VC來說，無法退出就不會再繼續投入，這也意味著，缺乏資本輸血的民營教育公司無法進行規模化擴張，未來只能走‘小而美’的區域發展路，要么就是只能賣給國有公司和事業單位。如果這個規范不調整的話，整個民辦幼兒園領域會面臨生死考驗。”

但與資本市場震蕩和恐慌的反應形成鮮明對比的是，一些線下幼兒園從業者對新政的反應比較冷淡。

順義區某國際學校招生辦羅主任不認為《意見》會對幼兒園行業造成重大打擊。她稱，新政的出臺幾乎沒有對她造成影響，“周邊的同事、家長們，包括在朋友圈和微信群沒有人討論。”

她告訴鈦媒體，目前沒感受到壓力，主要也是因為其所供職的學校的幼兒園業務沒有擴張計劃。“對于那些追求快速擴張的學校會有影響，投資人也會很焦慮吧。這兩年我們經常收到各種收購的邀請，但都拒絕了。他們只是想賺快錢，出發點就不對，當然現在會恐慌。教育還是要回歸到本質和常態。”

《意見》要求到2020年，普惠性幼兒園的覆蓋率達到80%。那么，剩下的20%高端幼兒園出路又在哪里？

“高端幼兒園也不會受到太多影響。因為需求還是在那里，有錢的人還是在排著隊，想盡各種辦法擠進優質的高端國際幼兒園。”羅主任透露說，在北京某英國集團所辦的私立幼兒園，每年學費高達30萬元，但她們依舊排著很長的隊伍等待，想入園家長和小孩都要接受面試，甚至有錯過報名的家長在學費基礎上再加30萬左右的“插班費”，都不一定能獲得入學資格。

值得注意的是，《意見》對于上市公司的自由資金（非股市融資）自建營利性民辦幼兒園的行為并未規定。

普惠園能否帶動全行業發展？

新政并不是將民辦幼兒園“一刀切”，實際上它仍舊鼓勵社會力量辦園。《意見》第九條明確提出，政府要加大扶持力度，引導社會力量更多舉辦普惠性幼兒園。

“2019年6月底前，各省（自治區、直轄市）要進一步完善普惠性民辦園認定標準、補助標準及扶持政策。通過購買服務、綜合獎補、減免租金、派駐公辦教師、培訓教師、教研指導等方式，支持普惠性民辦園發展，并將提供普惠性學位數量和辦園質量作為獎補和支持的重要依據。”

官方對“普惠性民辦幼兒園”也有明確規定：國家機關以外的社會組織或個人，利用非國家財政性經費舉辦具有辦園資質、面向大眾、收費合理、辦學規范、質量有保障的民辦幼兒園，其按照辦學規模與質量，分為省一級、市一級、區一級、規范化幼兒園等。

黑馬基金投資總監尹先凱向鈦媒體表示，出臺的普惠園政策比較符合中國國情。“中國經濟的長期增長面臨出生率低與老年化的挑戰，而刺激人口增長又與家庭新生兒撫養成本高、幼兒園就學入園難、入園貴之間存在矛盾。”

2017年，全國教育經費總投入為42557億元，比2016年增長9.43%。其中，國家財政性教育經費為34204億元，比上年增長8.94%。在全國教育經費總投入中，全國學前教育經費總投入增長最快，高職高專緊隨其后。對應到政策層面，是國家加大了在普惠性幼兒園和職業教育等領域的投入。

要求把發展普惠性學前教育作為重點任務，堅決扭轉高收費民辦園占比偏高的局面。大力發展公辦園，到2020年全國原則上達到50%。到2020年，普惠性幼兒園覆蓋率（公辦園和普惠性民辦園在園幼兒占比）達到80%。

藍象資本邱彥峰告訴鈦媒體，幼兒園本質上是民生和社會穩定問題，新政對于他們投資教育產業不會產生太多的影響，他們在幼教產業方面的思路也不會因此而調整，目前主要看好的是圍繞技術和內容加持幼兒園這條主線。

與此同時，《意見》允許20%的營利性幼兒園存在。營利性民辦園收費標準實行市場調節，由幼兒園自主決定。地方政府依法加強對民辦園收費的價格監管，堅決抑制過高收費。這意味著，這些營利性幼兒園將更大程度地轉向“高端化”的路線。

“一些民營高端園可以作為部份需求更高的用戶選擇，但從整體提升國民素質的角度考慮，普惠園的教育理念與師資等，需要國家相關部門可以參考一些先進的教育體系，建立更科學的幼兒園教育教學與管理體系。”尹先凱說。

政府鼓勵社會力量開辦普惠幼兒園，意味著在幼教領域還是存在大量的機會。

合鯨資本創始合伙人霍中彥告訴鈦媒體，他們正在考慮投資一些為幼兒園提供第三方平臺和服務的項目。“這些項目雖然不直接持有幼兒園獲利，這些項目如果可以實現規模化營收的話，也是很值得投入的。”

內容供應商則認為這是重大利好。

新政在二十七條中要求，加大幼兒園的基礎設施建設的投入。“幼兒園園舍條件、玩教具和幼兒圖書配備應達到規定要求。國家制定幼兒園玩教具和圖書配備指南，廣泛征集遴選符合幼兒身心特點的優質游戲活動資源和體現中國優秀傳統文化、現代生活特色的繪本。”

一家幼兒園內容服務提供商咿啦看書CEO任暉向鈦媒體表示，新政一推出公司管理層就召開會議緊急研究，對于做數字化內容的來說，無疑是大好時機。因為數字化的內容相對成本更低，是幼兒園偏好的采購對象。而他們的內容版權部已經商定，在接下來會加大對傳統文化類內容版權的采買。（本文首發鈦媒體，采訪、撰文/李程程，編輯/李小年，苑晶對本文亦有貢獻）