珍惜資本：如家酒店的故事

幾年前，看到國內汽車配件公司很多，許多是小作坊，一位朋友就跟我談，“為什么我們不成立一個公司，并購控股上百家汽車配件廠，然后將公司上市發行股票呢？”我說這主意很好，開始跟一些地方談。他回了一趟四川老家，回來很興奮，“老家地方政府很有興趣讓我們去并購，也愿意把3000畝地以1億元的價格賣給我們！”這話把我嚇暈！且不說剛開始創業時資本很難融到，即使能融到，資本也是珍貴如金，怎么一開始就要把這么多資金扎進土地資產里，而不是最大化地用于發展主業呢？

你也知道，有很多朋友，不管是辦律師所、軟件公司、教育機構，還是做實業制造，都喜歡一開始就買房地產、買寫字樓，讓公司資產很重。問他們為什么，答案都是：“這些年房地產投資，多賺錢呀！土地一直在升值呢！”他們說得也對，只是忘記了成立公司的初衷是什么。

那么，為什么珍惜資本的方式是盡量租房、租寫字樓呢？輕資產為何是上策？

如家酒店的起初

我就以如家酒店的故事來談談珍惜資本的問題。沈南鵬是我耶魯大學的校友，也是我多年敬佩的老朋友。上世紀90年代他從投行做起，后來在1999年，跟季琦、梁建章、范敏一起創辦攜程。隨著業務的發展，2001年8月攜程又成立唐人酒店管理（香港）有限公司，計劃在國內發展經濟型連鎖酒店項目。同年12月酒店管理公司正式將“如家”定為品牌名，并申請商標注冊。那一年，“如家”成功發展了11家加盟酒店。

到2002年6月，如家連鎖酒店的數量已達到20家。再經過三年的努力，到2005年9月，第51家店開業。從那之后，新店開張速度加快，在接下來的半年里，就多開了20家新連鎖酒店。至2006年5月，第131家連鎖店開業，如家幾乎是每天都在某個地方開一個新店！到了2008年初，如家酒店數目已經超過500家！

這些年，隨著中國經濟和人們收入的增長，商業和消遣出行的數量都在快速上升。像經濟酒店這樣的傳統行業，成功的訣竅肯定跟規模相連，沒有規模就很難勝出。而要靠規模致勝，就必須建立大量的連鎖店網點。那么，500家連鎖店是一個什么概念呢？

如果自己蓋樓或者買樓，假如每家店有200間房、每間房50萬購置費，那么，一個分店就需要1億資金，而500個連鎖店就要500億元資本！對于初創公司來說，這是個天文數字！

那怎么辦呢？

答案是盡量租樓房，簽長期租賃合同。特別是在如家剛創業階段，各地政府以及大小國企都有許多招待所，所處位置好但經營管理很差，許多還虧損，也愿意被長期租出去。按照當時我了解的，如家租來一棟招待所后，大概花1000萬左右就可以完成裝修和裝飾。也就是說，如果是如家自己建樓或買樓，1.1億元只能買下一座連鎖店的資產并完成裝修；而如果是租樓，同樣的資本可以做下來11個連鎖店！節省的資本對于靠連鎖規模取勝的如家，是多么重要呀！一旦開業，酒店的租金靠未來現金流就能支付，不需要資本投入。

你可能會問：“租樓”固然好處多多，但是買下樓房資產不是還可以升值嗎？兩相權衡之下，為什么如家最終選擇了租樓呢？

樓價的確可以漲，但也可以跌。即使漲，賺的也只是資產升值的錢，對如家本身的業務擴張無益，不僅不能對如家的未來收入流帶來正向聯動效應，而且還犧牲發展機會。

輕資產是上策

實際上，租樓不僅讓如家用有限資本發展最多的連鎖店，而且使公司估值更高，因為這使公司的資產規模更小、負債和凈資產更少，降低了資產回報率和凈資產回報率計算公式中的分母，抬高資產回報率和凈資產回報率。之前說過，資本市場不喜歡公司資產太重，而是更看重未來收入流，因此，租樓是酒店業達到輕資產的最直接方式。

租樓策略當然不是如家首創，而是國際酒店行業多年的做法。像君悅、喜來登、索菲特等知名品牌酒店公司，都是長期租用其他投資者的樓宇，讓自己資產很輕，而且甚至連具體管理酒店的工作也外包給專業公司，自己只擁有酒店的品牌，資產輕到完全看不見，靠特許自己的品牌賺取現金流！

零售連鎖店公司也采用類似策略。特別是在上世紀年代，像Kmart、Sears這些美國連鎖商店公司，把自己擁有的一些商場樓房出售給特設商業地產基金，就是所謂的REITS（房地產信托投資基金），同時又從這些基金手里把商場反租回來、每個月付租金給基金，這些REITS基金通過出售自己的股份給投資者，以實現融資。你可能會問，“為什么要多此一舉，走一圈呢？”其實，這是多贏的安排。對商店公司而言，這讓它們實現輕資產，提升資產回報率和凈資產回報率，股價會上漲；而對投資者來說，像保險公司、退休基金和老年投資者，都喜歡靠穩定租金實現分紅的股票，REITS基金滿足他們的偏好。所以，這是一個根據投資者偏好重新組合公司資產結構的做法。

以前，國內石油公司很傳統，總覺得只有自己擁有的油田才能開采，因此總是融資量大、資產規模臃腫。幾年前，我給一家大型國企石油公司建議：你們完全不用資產那么重，如果你們的強項特長是石油勘探開采，那為什么不讓別人買油田，你們幫他們勘探開采并相應收費呢？當然，這里的關鍵選擇在于，這些公司是以石油資產投資者為定位，還是以石油勘探開采技術公司為定位？如果是前者，當然資產要重；而如果是后者，就完全不同了。

回到如家的話題，2006年10月如家在納斯達克上市。之后更加快速拓張連鎖酒店模式，到2015年底有2922個連鎖酒店。2016年4月，首旅酒店集團以110億元收購如家100%的股權，并將其從美國退市私有化。沈南鵬的創投能量，在過去十幾年發揮、延伸到眾多產業，最大化了金融資本的創新潛力，他的商業邏輯很值得學習。

首先，在創業初期，資本尤其珍貴。每一塊錢的資本都要花在對未來主業收入有正面貢獻的事情上。其次，從如家的案例看到，租樓是實現以最少資本最大化發展連鎖酒店的理想策略，而結果是資產輕、資產回報率高、公司估值高。對于連鎖商店、連鎖學校等行業而言，剝離樓房等有形資產給特設基金并從后者反租，也是達到重組公司、達到輕資產目的的辦法。

因此，只要把握好輕資產的邏輯，不管你是石油、礦山行業還是制造業，也可找到適合自己公司的策略。過去，人們總以公司樓宇多氣派、占地面積多少來判斷公司的實力。如果一家公司沒樓沒地，就會被認為沒實力。所以，在中國，一旦公司經營成功，公司主事者就喜歡蓋大樓，搞得很氣派，即使這些東西不是必須的，也要做。但是，現代資本市場更在乎未來收入能力，只要未來收入預期高，就愿意給高估值。如家的估值高不是因為它擁有多少樓房資產，騰訊的市值接近4萬億，也不是因為它有多少樓房或其他硬資產，而是因為它未來的增長前景。

(本文作者系耶魯大學金融教授、香港大學亞洲環球研究所所長及馮氏基金講席教授，該文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本）