唯品會連續18季度盈利 為何股價不被看好？

7月中旬，唯品會首次站隊京東，抵制某電商平臺強迫商家“二選一”，問題矛頭直指天貓。

天貓隨后怒懟上述行為是“碰瓷”。

一則主動站隊的聯合聲明，將向來在電商“貓狗大戰”中選擇“獨善其身”的唯品會拉近至聚光燈前。

唯品會是中國第三大電商和全球最大的特賣平臺。

2008年上線以來，它專注于“閃購”細分市場，從服飾起家，以“名牌折扣+限時搶購+正品保障”為賣點，在阿里與京東兩大巨頭的夾縫中找到了自己的生長空間；并在美股市場創下中國公司市值增長的奇跡——上市三年股價漲幅30倍，市值一度高達178.79億美元，成為中國第四大市值的互聯網公司。

在2015年4月達到30.72美元的最高點后，唯品會股價卻開始了漫長的下跌過程。截至8月2日，收盤價為11.93美元，僅為峰值的四成左右。

據統計，過去一年，阿里巴巴股價上漲了79.46%，京東股價也大漲90.61%，唯品會股價卻下跌了18.70%。值得注意的是，京東在今年第一季度才剛剛開始全面扭虧為盈，而唯品會已經在過去連續18個季度取得了盈利。

在2015年股價大漲時，唯品會CFO楊東皓對媒體解釋說，這是唯品會過去“價值被低估”后的正常釋放；面對過去一段時間的股價下跌，楊東皓今年5月依然對媒體解釋說，唯品會股票價值被低估。

連續18個季度盈利的唯品會為何股價不被看好？它到底遇到了什么問題？唯品會方面并未就全天候科技的采訪問題予以回應。

持續盈利為何被看空？

多位受訪的分析師向全天候科技表示，唯品會在國內服飾品牌折扣這塊核心業務上，正在遭遇增長的瓶頸，其業績無法支撐股價上漲。但管理層對此并無預期。

2015年4月，唯品會召集多個知名品牌商商討“2015年大計”，雖然做了務實的反思比如改善營銷、數據、品牌的回報，但仍然提了一個現在看起來不切實際的目標：2015至2020年年均復合增長100%。

這種自信卻在2015年年底之后的業績展望中慢慢消失，這大大出乎分析師的意料，而唯品會對此給出的解釋并不令人滿意，這些失望都體現在股價中。華爾街認為，唯品會被高估了。

2015年4月以后，唯品會股價步入下滑通道。

青石證券機構業務負責人楊億成對全天候科技表示，增速放緩之后的大跌很常見，Snap、58同城、阿里巴巴等知名中概股、科技甚至工業公司都出現過因很長一段時間增速放緩而被投資人拋售。

全天候科技查閱唯品會財報發現，曾為其基石投資者的老虎基金（Tiger Equities）、紅杉資本（Sequoia Capital）、戴盛資本（DCM）、普信資本（T.Rowe Price）在過去兩年相繼退出了其主要股東序列。

機構投資者在過去一個季度也合計減持和賣出了7500萬股唯品會的股票，占總股本的12.8%。

對此，唯品會方面并未就全天候科技的采訪問題予以置評。

唯品會前高管李祁（化名）則認為，“唯品會模式是有天花板的，至少有周期性，但資本認為你應該一直向上爬坡”。

他表示，唯品會不能像京東一樣去賣大家電，3C、化妝品、食品等很多品類也不適合特賣。服飾品類達到一定的體量，增速一定會放緩，但是這樣不代表不增長。

2017年第一季度財務報告顯示，唯品會實現了18個季度的連續盈利，一季度凈營收增至159.5億元，同比增長31.1%，但這一漲幅是近兩年來唯品會錄得的最低點。

同時，其歸屬于公司股東的凈利潤為5.519億元，同比增長16.3%，和去年同期和前一季度的增速相比，均有所下降。

一位香港投行界人士對全天候科技表示，以唯品會目前的增長和盈利，華爾街最多可以給到40億（美元）估值和20倍PE。

上述人士稱，從資本市場的角度看，扭虧為盈的節點是投資股票最好的時間。

以最近股價大漲的京東為例，過去京東投入很多年、處于虧損中的物流、金融等業務正在進入收割期。

另有券商海外分析師認為，服飾是在零售電商中是利潤較好的品類，毛利率在20%以上，而電腦、手機等電子數碼產品的毛利率均在個位數。

這也造成了以服飾為主的唯品會一直能實現較好的盈利，而主打3C的京東在今年第一季度才實現首次盈利。

過去成功的基石變了

2008年，唯品會誕生。

那一年，適逢中國消費升級的前夜，奧運會的契機使得很多的品牌商較為激進，之后出現巨額的庫存。

品牌商的庫存在“閃購”平臺上客戶復購率非常高——唯品會由此走上了業務發展的快車道：營業額從40億到100億，再到200億、400億，利潤額也非常可觀，毛利率從10%漲到了25%。

“業務高速增長、毛利率的成倍提升、成本的快速下降，這是一個完美的業務增長模型”，鋪天地聯合創始人易宗元說。易宗元曾在一家特賣電商平臺擔任高管。

在他看來，唯品會過去成功的因素今天都發生了改變：

新零售時代，消費者的購物場景在發生變化，他們對于品牌的沖動性似乎沒有以前那么高了；

天貓和京東的快速崛起在行業造成了強大的擠壓效應，唯品會的模仿者——聚劃算、閃購等特賣模式也層出不窮。

在消費者端，唯品會在產品價格、品牌等方面與天貓、京東的差異越來越小；

在供應端，微商、APP等品牌商庫存處理渠道變多，使其對唯品會的依賴度也越來越低。

消費升級讓唯品會下沉的二、三線城市和縣鄉市場發展受阻。

“雖然唯品會還是那么能消化庫存，但似乎已經沒有那么多庫存可以消化了。”楊億成說。

唯品會也曾在平臺定制款、新品、跨境購等方向做出努力，試圖打破“庫存特賣”的增長瓶頸，但京東、淘寶也在做類似的動作。

除了比低價更低價之外，在其它維度諸如供應鏈的布局上，似乎也沒有新玩法，曾經引以為傲的為供貨商打造口碑的能力也在漸漸被超越。

擴品類的“雙刃劍”

2013年，營養保健品牌康比特開始成為唯品會的供應商，當年銷售額就超過300萬元，后因唯品會調整品類而中斷。

2016年，雙方在唯品營養保健類目重新出發之后再次合作，月銷量即超過80萬元。

康比特與唯品會再次合作背后，是唯品會開始嘗試商品品類擴張，提升營收規模。

此前，唯品會銷售的核心商品是服裝鞋包，2014年至2015年，唯品會開始改版，重點推出了服裝鞋包、美妝、母嬰和家居四個品類；對外，唯品會還通過投資樂蜂網、辣媽幫等垂直電商，積極拓展自己的“圈子”。

“擴品類是一個本能的選擇”，李祁認為，當市場要求能夠覆蓋更多人群或更多行業時，不外乎就是橫向的擴品類，縱向的做客戶，而擴品類是銷售增長最快的方式。

但是唯品會在拓展其他品類時，面臨的困難并不小。

唯品會財報顯示，2014年，唯品會70.6%的產品收入來自于服飾、鞋&包和化妝品，這一比例在2015年下降到62.2%，但在2016年卻反彈至64.6%。其他商品的占比則從2014年的11.1%下降到2016年的7.1%。2016年唯品會其他品類商品銷售額甚至出現了負增長，從一年前的46.83億下降至39.14億元，降幅16.4%。

不斷進行品類擴充，讓消費者實現一站式購物，似乎是大多數平臺型電商發展的必經之路。但擴品類會導致同質化，平臺型電商完全可以更有效率的替代唯品會。

據唯品會內部人士透露，唯品會在擴張品類上一度較為激進，兩年內內部創新孵化了各種垂直APP，但大多數“陣亡”，也因此流失了大量的骨干人才。

到2016年，唯品會又開始聚焦核心業務。

拆分物流和金融：尚未支撐估值

2017年5月，唯品會宣布宣布了自創辦以來最重大的業務調整，即分拆互聯網金融業務及重組物流業務，打造電商、互聯網金融和物流三大業務板塊。

7月21日，據中國郵政速遞報報道，唯品會自建物流“品駿快遞”已獲得國家郵政局頒發的全國快遞業務經營許可證。

公開資料顯示，唯品會旗下品駿控股有限公司成立于2013年，是一家集快遞、干線運輸、航空貨運、倉配一體化、貨到付款等業務為一體的大型綜合物流服務商，注冊資本為10億元。

此前，京東也拆分過金融和物流。唯品會為什么要為什么要一拆三？

豐富收入來源和拉寬“護城河”是顯而易見的目標。唯品會在服飾品類上形成了很深的“護城河”。

據楊東皓介紹，截至2017年第一季度，唯品會最大的毛利來源是服飾品類的銷售扣點，這部分在整體營收中占比50%-60%，其次是家居、家紡，另外是母嬰童裝和化妝品。

商品銷售收入也成為唯品會絕大部分的營收來源。全天候科技查閱唯品會財報發現，2013-2016年，唯品會商品銷售收入占比分別為99.1%、98.1%、98%和97.83%，其他收入占比甚少。

截止目前，唯品金融注冊用戶已超過800萬，實際使用用戶600多萬。已有牌照包括：支付、融資租賃、商業保理、保險經紀、小額貸款（網絡小貸）等。到2017年3月底，唯品花（唯品金融的個人消費信貸產品）余額25.9億人民幣，供應鏈金融7.46億人民幣。

李祁并不看好唯品金融，他認為除了唯品會電商平臺，用戶使用唯品金融的場景非常有限。

相比金融，他覺得唯品會在物流方面仍有一定的市場機會，“因為唯品會本身的會員結構，及在三四線城市的滲透和縱深”，同時唯品會物流是開放的，可以通過接入外部訂單獲取收入。

據悉，目前唯品會自建的倉儲物流面積達到了250萬平米，配送團隊規模也達到了3萬人，僅次于京東物流的6萬人。目前唯品會93%的訂單已實現自有配送。

目前，包括康比特在內的大多數商家與唯品的合作模式是采取的3PL入倉模式，貨品提前備到第三方倉儲系統，由倉儲系統統一對貨物進行儲存及出庫調撥業務，這在很大程度上解決了供應商的物流成本以及時效性問題。

在物流效率和銷售回款方面，康比特大眾健康事業部營銷總監孔意對全天候科技表示，唯品會一直做的不錯，通常在銷售完成15天之內，商家就可以獲得70%的第一批回款，剩余30%唯品會會在30天內全部到賬，沒有出現結款拖延的情況。

值得注意，以上唯品會所涉及的多個領域的可能獲得的優勢，目前為止并未反應在其財報上。

財報顯示，唯品會的履約費用率從2012年的13.9%下降到2016年的8.7%，這意味著唯品會在物流上的投入已經過了高峰期，達到了盈虧平衡點。另據分析師統計，計劃在今年年底剝離上市公司體系的唯品金融今年預計仍將帶來5億元左右的虧損。

楊億成對全天候科技表示，唯品會的運營支出增長率比營收和利潤增長率高很多，主要支出集中在營銷和人力。在新業務尚無亮眼數據，營銷亦無法幫助用戶、營收、利潤增速反彈的情況下，很難讓投資人對其認可。