中國買家沒有支付高溢價 但跨境并購十年成績也不如意

2008年后，關于中企跨境投資影響力的討論有很多，但關注點主要集中在賣方所受到的影響，例如中國資本是否抬高了標的價格、標的所在國是否應當警惕中國買家，或是資本外流對中國宏觀經濟發展有哪些影響等等。

這些問題固然值得討論，但我們更應關注買方，跨境投資是否成功？是否為公司創造了價值？如果沒有，原因是什么？

本文仔細梳理了中國企業十年跨境并購史。中國買家的表現參差不齊，大部分交易并沒有切實實現原定目標，最主要的原因是時機選擇錯誤，這一點是所有企業都很難把握的。另一個原因是中企欠缺并購后整合能力。

過去，多數中國買家在交易達成后的投后管理能力有限，因此并購難以帶來協同效應或真正的運營整合。如今，隨著精通國際運營的管理人才越來越多，這種情況將不復存在。更多企業選擇參與深度整合，它們既認識到積極管理被收購企業的重要性，同時也認可不同文化和運營模式之間的差異。我們認為，這樣的改變將成為新常態。

評估歷史交易情況

評估一宗收購案是否“成功”肯定是主觀的，因為我們永遠不會知道如果沒有此項收購，買賣雙方現在會是什么情形。交易完成后，股價的短期變化只能反映市場是否看好這宗收購，卻無法反映真實的執行情況。因此，要真正評估一宗交易是否成功，我們必須追根溯源，看看當初交易雙方定下的目標是否得以實現。

根據這個標準，中企過去十年的跨境并購成績并不如意。約60%的交易，近300宗，約合3000億美元，并沒有為中國買家創造實際價值。

資源類交易的詛咒

收益最差的當屬2000年代后期的能源類收購項目。2008年之前的十年間，中國的能源進口價格的復合年均增長率達18%。能源進口被視為企業國際競爭力的結構性問題，也關乎國家安全。

因此，過去十年間43%的交易（即217宗，占中國對外投資總額的56%）與自然資源相關。其中，80%的交易發生在大宗商品價格飆升期間，直到金融危機時達到峰值。其余20%發生在之后三年價格回落之時，因為價格下跌被視為買進良機。然而，在大多數交易達成后，大宗商品價格都維持在低于收購價的水平。在我們研究的交易中，84%的交易（占總交易額的89%）并沒有為收購者創造收益，平均虧損為期初投資的10% (見圖1）。

多元化財務投資與建立關系的交易

第二類收益較差的是收購上市公司類型的交易，交易達成后被收購方仍為上市公司。此類交易的主要動機是多元化投資，或是與目標公司拓展關系，24%的交易（即119宗，占18%）屬于這一類，被收購企業仍保持較大的獨立性。雖然中國國內這類收購十分成功，但在境外不然。平均而言，自購買日起到今天，買家年均虧損約 7%。如果考慮機會成本，即向國內企業進行類似的少數股權投資，投資回報會更難看。因為自2008年起，國內股價年均漲幅達15%。這類投資失敗的主要原因也是時機不對，大部分交易集中在金融服務和電腦電子行業，平均虧損為期初投資的30%左右。受創最重的當屬零售業和專業服務業，平均虧損為期初投資的70%。

相比少數股權投資，對上市公司進行多數股權投資的話，收益會稍好一些。平均而言，這類交易的股價自投資日起年均虧損約2%，但區間差異很大，其中仍有過半數交易是盈利的。同時更多證據顯示，多數股權投資者能從收購中獲得核心業務的協同效應：將技術或產品帶入中國市場，為買家帶來實實在在的利潤增長（見圖2）。

成功并購案分析

略微超過四分之一的并購不屬于資源類與上市公司類交易。對于這類交易，我們通過分析并購案的既定目標（產品、技術或成本），以及比較其是否達成目標，發現約70%的此類交易成功完成了目標?？毓山灰着c非控股交易的成功率分別為75%和60%。

回顧所有跨境并購，我們發現控股比例對投資的成功與否的確很重要。在505宗交易當中，34%為非控股類投資，其成功率僅為約30%。對于控股類投資而言，成功率高達45%（見圖3和圖4）。

以上信息勾勒出了一張負面的全局圖。

在505宗中國企業跨境并購交易中（總值4320億美元），只有200宗約1460億美元的交易完成了既定目標。然而，這些交易恰恰是發生在大部分企業都能從并購中獲利的時期。2008年后，資金成本創下歷史新低，股票市場在幾十年來首次有利于企業收購，便宜的資金可轉化為具有生產力的資產。特別是亞洲買家，常常因收購而得到投資者的熱烈追捧。比如說，相比歐洲的并購交易，市場普遍認為亞洲的并購交易能夠創造更高價值，因此股價漲幅更大。

整合難題

那么并購失敗的原因究竟是什么呢？

首要可控敗因是沒有做好投后整合。很多并購案例中，中國買家都遲遲不愿在交割后主持大局。

值得一提的是，中國企業并沒有比其他買家支付更高的溢價。去年，中國買家支付的平均溢價是25%，而全球跨境交易的平均溢價則是32%。雖然低于均值，但溢價必須要求協同效應，只有積極開展投后管理，才可能實現協同效應。這一點是中國企業的挑戰。

2010年至今，多數中國企業管理跨境資產的能力非常有限。一些具備跨境經驗的中方高管能力又往往局限于銷售和采購領域。擁有豐富跨境業務運營經驗的人才極少，在薪資標準偏低的國企就更少。除了需要跨境運營經驗，管理者還必須熟悉收購標的所在國的語言和商業文化。

下一步怎么走？

中國企業跨境投資仍處于初期階段，未來十年的投資額將會翻幾番。2015年，中國企業跨境并購額占GDP的0.9%，而美國為1.3%，歐盟國家為2.0%。另外，美國企業和歐盟企業的投資金額（按美元計）分別是中國企業的2.4倍和3.2倍。在2015年，中國企業在國內的收購額高達6120億美元。如今，中國企業正處于長期增長的開端，過去十年的成功與失敗都應被視作寶貴經驗。

十年跨境并購史告訴我們，成功不僅需要決策正確，更需要好運氣，尤其不能忽視后者。如果能源類并購早幾年或者晚幾年發生，很可能就會大獲成功。然而，時機基本不可控，管理者能做的就是把握好交易后的每一步行動，這才是他們應該關注的重點。

中資企業往往花很大氣力研究行情、預測價格和需求，也就是說把注押在了運氣上。其實應該花更多時間研究并購后的整合問題，因為這才是企業可以自主掌控的。

我們對中國企業跨境并購繼續持樂觀態度。中企擁有無限的機會去嘗試和冒險，再從錯誤中吸取教訓。正因為如此，它們也能夠取得外國收購方那樣的成功。學習階段即將結束，是時候將所學付諸行動了。

【作者岑明彥(David Cogman)為麥肯錫全球董事合伙人，歐高敦(Gordon Orr)為麥肯錫名譽全球資深董事，也是亞洲區的前董事長。】