PE邁入3.0時代：并購型投資成掘金新路徑

“PE投資現在進入‘并購型投資階段’，九鼎投資在PE領域也強化了以并購投資為核心的投資策略。”九鼎投資副總裁、風控體系負責人黨亞寧在一次公開采訪中說。

PE進入3.0掘金模式

中國證券投資基金業協會數據顯示，截至2016年10月底，已經備案的并購基金共833只，管理規模4640億元。從并購基金角度看，2016年上半年，我國私募股權基金參與并購交易投資金額達到987億美元，其中跨境并購交易投資金額達到163億美元，分別占全部并購交易和跨境并購交易規模的24%和12%。

不僅是今年，事實上，2015年已成為中國股權投資機構在并購市場上表現最為活躍的一年。根據九鼎投資的統計，2015年中國有PE/VC參與的并購交易達到3797例，交易金額達到1965億美元。從交易宗數來看，2011年到2014年，PE/VC參與的并購交易案例都在總數的20%至30%之間，但在2015年，有PE/VC參與的并購交易案例占交易總數的40%。從交易金額來看，此前4年PE/VC參與的并購交易金額大約占全年交易總額的20%左右，而2015年這一比例達到了26%。無論是并購交易數量還是交易金額，有PE/VC參與的比例都創下歷史最高紀錄。在并購市場，股權投資機構（PE/VC）發揮了越來越重要的作用。

“2015年是中國并購市場突破性的一年，我們預計未來幾年中國并購市場還會出現大幅度擴張，而PE機構在這一過程中扮演的角色將更加積極。”九鼎投資稱。

對于這一現象，清科集團董事長、創始人兼CEO倪正東透露出“一絲玄機”。他稱，2016年的IPO比去年同期水平低，也遠低于IPO退出最活躍的2014年，“當年京東、阿里巴巴上市，很多機構都是幾十億美元的回報，而今年幾家IPO加在一起，估計也就是幾十億元人民幣。”但相反，今年前11個月的并購交易達到了1.34萬億元，同比增長49%。“僅清科創投今年就賣了5家企業給上市公司，并購變得越來越重要，上市公司CEO與VC/PE的交集也越來越多。上市公司的創始人也變成了天使或其他基金的LP，這個融合是推動整個股權投資領域發展的重要力量。”倪正東提到。

聯新資本創始合伙人曲列鋒也表示：“在中國做PE，退出方式一定要多元化。除了IPO、新三板、創業板等，還要有一定的組合，比如以并購的方式實現資產化。”

黨亞寧則將中國PE的發展理論性地分為三個階段，而現在正處在3.0的時代。PE的1.0時代，從2000年PE進入中國始，到2008年全球金融危機爆發止，其間中國正處在經濟高速增長的黃金時期，PE專注成長型投資，只要找到好企業進行投資、當上股東，就可以直接分享成長紅利，被動獲取高收益；PE的2.0時代，即上市型投資階段。自2008年全球金融危機后，中國民營企業開始大規模上市浪潮，也是證券化的浪潮正式開啟，這一時期的賺錢策略是找到具有成長潛力的擬上市企業，進行所謂Pre-IPO投資；PE的3.0時代，屬于并購型投資階段。2014年以來，中國經濟進入“新常態”階段，大規模成長型投資的基礎已經不在，盡管企業上市的賺錢效應還非常顯著，但可供投資的未上市標的已經很少，且上市退出周期很長，大規模上市型投資無以為繼，并購成為新路徑。

平安資本首席合伙人劉東分析認為，PE有三個掙錢的角度：第一是企業的業績增長，第二是資本市場套利，第三是杠桿。在第一個階段，如果所投資的企業每年有40%的增長，投資人實際上根本不需要做額外的事情。但是，現在越來越難做。下一階段的投資人，一定要幫助企業做大做強，提供增值服務。“從這個角度看，并購確實是未來的一個趨勢，也是PE行業未來的發展趨勢。”

不過，KKR全球合伙人劉海峰認為，并購“主浪潮”的來臨還需要一定的時間。他解釋說，“第一代企業家到了一定年齡后，在企業管理者新老交接的過程中，會出現一些‘斷檔’，在美國這個情況從上世紀70年代開始大量出現，于是并購市場也從那時候開始崛起。當經濟發展到了一定階段，更多企業家到了一定的年齡，并購的時代就會來臨，但這是一個循序漸進的過程，并購的案例在中國以后肯定會越來越多，但是不會達到美國現在的程度。”

曲列鋒提到，在經濟下行的時候，產業整合的機會特別大，對標美國，中國的這一進程才剛剛開始。未來千億級的資金，僅IPO市場承載不了，最后會進入產業并購和整合的階段。

并購時代檢驗“投融管”新重點

對于PE3.0的盈利模式，九鼎投資構建了“三個1.5模型”，即“1.5×1.5×1.5”。他們表示，第一個“1.5”是要繼續投資于成長型行業，但不追求過高的增長，每年增長5%-10%即可，幾年后利潤增長到1.5倍；第二個“1.5”是要利用好中國資本市場一、二級市場的溢價，目標企業通過直接上市或間接上市實現從1到1.5的溢價；第三個“1.5”就是通過整合并購提升效率，發揮協同效益，帶來企業額外的增長，從1增加到1.5。為此，他們還全面提出“龍頭計劃”，即九鼎投資以機構投資者的身份，成為各細分行業中龍頭企業的戰略性股東，并在3-5年時間里，通過并購整合等手段，幫助所服務的細分行業優質企業，逐步成長為百億甚至千億市值的絕對行業龍頭。在這一模型下，他們認為，通過三因素的共同作用，投資機構仍然可以在3-5年內實現3-4倍的回報。

不過，業內人士認為，與PE1.0和2.0時代的投資相比，并購型投資在“投、融、管”方面的重點、難點不同：“投”要投得其所，難在精挑細選；“融”要快速響應規模需求，難在復合能力要求高；“管”要有戰略眼光，難在懂得邊界等。

九鼎投資分析稱，在投資階段，由于并購是要提高行業集中度，而并購通常又是一件非常復雜的事，因此只有以各個行業長期拼殺出來的龍頭為主導，由資本配合而推進的并購勝算才更大。尤其是在中國供給側改革的大背景下，大量企業在“三去一降一補”的過程中面臨重組，傳統企業需通過擴展業務版圖實現向“新經濟”的跨越，它們都需要通過合理的并購方案，實現規模整合或產業鏈延伸。PE機構同樣需要把握這些時代機遇，增強自身產業整合能力，以在供給側改革的浪潮中慧眼識珠。可以說，在并購時代，PE機構不僅應具備更強的“找錢”能力，也應有更強的“花錢”能力。

而在融資方面，如果是參股投資時期，PE機構的投資規模多為千萬級別，但進入并購時代后，要做好一個項目的整合，往往需要上億甚至上十億的資金規模，因此PE機構的募資能力也必須快速增強。同時并購投資還要求很強的時效性，項目方會綜合考察各PE機構的資源整合、資金募集能力以及對大型基金的管理能力。需要注意的是，除PE機構之外，其他類型的金融機構也擁有極強的資金募集能力，因此在并購時代的比拼，并不局限于PE機構，而是涉及到整個金融體系的各類機構，競爭更加激烈。

當項目進入到管理階段，如果在“Pre-IPO時代”，PE機構盈利主要基于被動投資，所投企業的成長和利潤大部分由宏觀外部環境、監管政策、企業經營者的決策所決定，PE機構很少主動介入企業經營過程，其對企業的價值主要體現在資金提供上，推動公司經營情況改善的增值服務相對較少。但是在并購時代，PE機構進入企業后，有資格、也有必要主動參與到企業的發展戰略和經營決策之中。不過，這并不意味著PE機構要事無巨細地經營實體企業，而是需要充分發揮自身兩棲資本的優勢，幫助企業整合配置資源，重塑產業形態，調整管理團隊，主動提升企業的競爭力和盈利能力。

據介紹，在確定了打造并購時代核心優勢的戰略后，九鼎投資已經完成了2萬個目標企業儲備，以及3千家企業的盡職調查數據。同時，在中國大陸、歐洲、美洲等地設有上百家分支機構，能夠協助合作企業在全球范圍持續尋找并購標的資源，展開持續合作和全球并購業務。其次，九鼎投資在各個細分領域建立了專業投資團隊，他們熟悉國內產業發展規律，可以精耕細作于各個細分領域。第三，九鼎投資所依賴的九鼎集團各業務板塊可以提供一站式綜合金融服務。

不過，某大型保險資管的PE人士告訴記者，相比成長型投資和Pre-IPO階段的投資，當前市場上的并購式投資更加注重對市場熱門題材的追逐，而往往忽視對標的資產進行嚴謹的、必要的并購盡職調查，對對手方的虛報、瞞報、胡亂報沒有應對措施，這些都是不理性的，尤其在遇到稀缺性市場題材或項目時，這種“先拿下項目再說”的心理更甚。他強調，并購往往是一件涉及面廣、時效性強、資金量大、復雜度高的投資行為，如果沒有充足的財務和資源準備，“踩雷”并不是小概率事件。同時，近兩年來市場對并購這一投資行為的熱捧，尤其是“事件驅動式”的股價上漲，在很大程度上讓部分缺乏經驗和定力的投資人“興奮得迷失方向”，而較少從企業戰略并購和產業鏈整合的思路進行策劃，值得所有投資人反思和警醒。

推動長期資金與長期資產的對接

中國證券投資基金業協會會長洪磊在第二屆并購基金年會上曾提到，在當前的并購市場，缺乏長期機構投資者，而大量銀行理財資金、保險資金受到期限、償付等剛性約束，只能充當并購交易杠桿資金。未來，推動長期資金和長期資產的對接，有利于并購基金的健康發展。

對于這一趨勢，九鼎投資表示認同，并在實踐中進行調整。

在資金端，過去九鼎的資金來源主要以高凈值個人為主，小部分來自于機構。現在，資金絕大部分來自于機構，這樣的投資者結構也更適合并購交易所需要的資金體量大、回報周期相對較長、收益十分豐厚的特點。另一方面，九鼎作為上市公司，有機會逐步擴大自有資金的規模，同步放到自己管理的基金中，與其他客戶資金共進退。在具體實施上，九鼎推出了兩個“機構計劃”：機構A計劃和機構B計劃。機構A計劃是與各種保險、產業、國資、第三方及外資機構等直接合作，為他們提供以PE基金為主的各類個性化金融產品；機構B計劃又稱“伙伴計劃”，是在一些重點區域、行業領域，幫助高凈值人群組建基金，將相對零星的資本匯集起來，建立類似于共同投資伙伴的準機構，與九鼎形成長期穩定合作。

在資產端，九鼎的投資手段也從原來的簡單參股模式，變為以股權投資為主導，輔以PIPE、債權、夾層等綜合型投資模式，滿足所投資企業和資金來源端的各種訴求。在具體實施上，則是前文所述的“龍頭計劃”，橫向并購擴大市場份額，縱向并購獲取產業鏈議價能力，并擇機進行跨境并購實現國際化經營，同時靈活運用互聯網等經營手段，進一步提升核心競爭力，實現目標企業市值由十億元級別向百億元級別的跨越，成為真正意義的中國乃至世界的產業領導者。