王守清：PPP項(xiàng)目融資難在哪里

　　不是錢的問(wèn)題

　　《新理財(cái)》：當(dāng)前融資方面存在哪些問(wèn)題？

　　王守清：實(shí)際上，對(duì)PPP來(lái)說(shuō)，所有的融資方式、融資產(chǎn)品都可以用，不同之處在于PPP涉及到強(qiáng)勢(shì)的政府和廣泛的公眾，這就使得它要考慮很多相關(guān)的內(nèi)容。也就是說(shuō)，PPP項(xiàng)目的融資不是簡(jiǎn)單地從銀行貸款就可以了，涉及很多問(wèn)題，與法律體系、合同體系、信用體系、能力建設(shè)等密切相關(guān)，其中有四個(gè)核心問(wèn)題尤其需要關(guān)注。第一，有限追索的問(wèn)題。其本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，而風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)本質(zhì)上是各參與方特別是政府的信用問(wèn)題。所以我在2014年就說(shuō)中國(guó)要推PPP，宏觀層面的成功因素，首先要依法治國(guó)。這個(gè)問(wèn)題中央已經(jīng)提出來(lái)了。第二，地方政府要有信用。第三，金融體系要改革。這兩年金融機(jī)構(gòu)雖然也熱衷于學(xué)PPP，但至今對(duì)PPP項(xiàng)目的放貸流程、評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)和擔(dān)保要求與傳統(tǒng)放貸無(wú)異，國(guó)際PPP項(xiàng)目通行的有限追索項(xiàng)目融資在國(guó)內(nèi)不是不可能，但很難實(shí)現(xiàn)。第四，能力建設(shè)。現(xiàn)在政府和金融機(jī)構(gòu)都缺少PPP專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和人才，也缺少具備全過(guò)程全方位集成能力特別是有運(yùn)營(yíng)意愿和能力的投資主體。

　　《新理財(cái)》：就PPP本身融資來(lái)說(shuō)，最大的難題是什么？

　　王守清：現(xiàn)在一個(gè)PPP項(xiàng)目要找到資本金不難，貸款也不難，但要做到有限追索項(xiàng)目融資才難。對(duì)社會(huì)資本而言，特別是從民營(yíng)企業(yè)的角度考慮，把一個(gè)項(xiàng)目總投資20%-30%的資金作為資本金砸進(jìn)去，與政府簽定期限長(zhǎng)達(dá)10-30年的合同，剩下的資金通過(guò)貸款等方式實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)是非常大的。若是失敗，要優(yōu)先還債，資本金有可能血本無(wú)歸。所以一般來(lái)說(shuō)，國(guó)際上PPP項(xiàng)目都是基于項(xiàng)目融資，即通過(guò)項(xiàng)目本身的收入（來(lái)自于使用者、政府或二者）、資產(chǎn)和合同權(quán)益通過(guò)合同安排等來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果項(xiàng)目失敗，也只是本項(xiàng)目的項(xiàng)目公司破產(chǎn)，而社會(huì)資本的母公司不會(huì)受太大牽連，即金融機(jī)構(gòu)對(duì)母公司的追索是有上限的。這是國(guó)際上特別是發(fā)達(dá)國(guó)家PPP和發(fā)達(dá)國(guó)家投資者到發(fā)展中國(guó)家投資PPP的通行做法。

　　國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)PPP項(xiàng)目一直很慎重，要求社會(huì)資本的母公司完全擔(dān)保，甚至要求政府擔(dān)保。另外，因?yàn)镻PP完全取決于合同來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)也很擔(dān)心萬(wàn)一地方政府不守信用怎么辦？財(cái)政部對(duì)此采取了一些措施，比如推出示范項(xiàng)目、成立1800億元的PPP基金，以及兩會(huì)期間國(guó)務(wù)院今年又批復(fù)給國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行1.2萬(wàn)億PPP專項(xiàng)基金等，除了引導(dǎo)項(xiàng)目投資導(dǎo)向，引導(dǎo)地方規(guī)范運(yùn)作PPP，同時(shí)也是給項(xiàng)目和地方政府增信。

　　《新理財(cái)》：現(xiàn)在PPP各主體在能力建設(shè)方面是什么情況？

　　王守清：政府和金融機(jī)構(gòu)都缺少PPP專業(yè)經(jīng)驗(yàn)人才，而且有些參與項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)有問(wèn)題。

　　雖然中央部委和各地政府組織了很多培訓(xùn)，也請(qǐng)官員和專家做了很多培訓(xùn)，但過(guò)去很多是宣傳，而稍微專業(yè)一點(diǎn)的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的培訓(xùn)班的聽(tīng)課人員，大都是具體辦事人員而非有決策權(quán)的主管官員。很少有人真正理解PPP的內(nèi)涵和精髓（PPP涉及面很廣，需要復(fù)合型人才），錯(cuò)誤以為PPP是萬(wàn)能鑰匙，只要可以上項(xiàng)目就想方設(shè)法包裝成PPP，當(dāng)然不排除有一些是懂裝不懂的官員。而且一些準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性或公益性項(xiàng)目需要政府買單，即使有財(cái)政承受力評(píng)估，有“每一年度全部PPP項(xiàng)目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過(guò)10%”的要求，但因PPP項(xiàng)目投資大，而這一支出有限，導(dǎo)致地方政府在實(shí)際操作中想法設(shè)法規(guī)避。另外，PPP需要多個(gè)部門協(xié)作，一些地方由財(cái)政部門或發(fā)改部門主導(dǎo)，這些部門各有所長(zhǎng)，也有所短，協(xié)調(diào)不利則難以順利推進(jìn)。

　　對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)融資模式對(duì)能力要求不高，放貸只需要有資產(chǎn)抵押、信用抵押或擔(dān)保即可，而要做基于項(xiàng)目收入的有限追索項(xiàng)目融資，則要求金融機(jī)構(gòu)必須懂行業(yè)，能判斷這個(gè)項(xiàng)目是不是確實(shí)可行（可融資性）。金融機(jī)構(gòu)由于歷史形成的人才結(jié)構(gòu)和知識(shí)結(jié)構(gòu)缺陷，如不了解工程建設(shè)與運(yùn)維管理，尚沒(méi)有能力準(zhǔn)確評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目是否具備可融資性。

　　社會(huì)資本方尤其是央企和地方國(guó)企，缺少項(xiàng)目全過(guò)程、全方面的集成能力，且不太愿意跟其他企業(yè)合作；他們參與PPP，絕大多數(shù)都希望短期退出，直接間接地變相要求地方政府擔(dān)保最低或固定回報(bào)率。

　　好消息是，雖然最初真正懂PPP的人不多，但學(xué)得很快。這兩年我去講課，咨詢與律師行業(yè)去聽(tīng)課的人很多，有人甚至聽(tīng)了兩遍，最多的聽(tīng)了五遍（我都不好意思了）。經(jīng)過(guò)2014年推廣、2015年實(shí)干，我感覺(jué)今年咨詢和律師已經(jīng)成長(zhǎng)起來(lái)了。

　　我的看法是，推廣PPP是必須的，這是國(guó)際趨勢(shì)，但如果我們沒(méi)有具備復(fù)合型能力的人才，市場(chǎng)化程度也還沒(méi)有到位，推得太猛是可能出問(wèn)題的。

　　具體問(wèn)題分析

　　《新理財(cái)》：怎么看地方成立的各類PPP產(chǎn)業(yè)基金？

　　王守清：首先，無(wú)論什么樣的基金，最終都是要賺錢的。產(chǎn)業(yè)基金，顧名思義，有“產(chǎn)業(yè)”兩個(gè)字，應(yīng)該對(duì)特定項(xiàng)目的行業(yè)非常了解，如環(huán)保基金對(duì)環(huán)保行業(yè)很了解。現(xiàn)在又有政府的支持，比如財(cái)政資金做劣后級(jí)，引入金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)投資者等的資金。問(wèn)題是，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理大都不太懂行業(yè)，而且產(chǎn)業(yè)基金的融資成本要高于商業(yè)銀行貸款，更重要的是，這些產(chǎn)業(yè)資金大都是短期投資，很多進(jìn)入PPP是明股實(shí)債，往往要求合同寫明回報(bào)是多少，即使是股權(quán)也要求回購(gòu)，一開(kāi)始就想好了怎么退出，這對(duì)PPP項(xiàng)目可能不利。

　　國(guó)外產(chǎn)業(yè)基金一般是長(zhǎng)期投資，項(xiàng)目建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期的投資都是事先安排好的，而且有動(dòng)態(tài)的概念和做法，比如主動(dòng)二次融資和被動(dòng)二次融資。所謂主動(dòng)二次融資，是指一個(gè)項(xiàng)目沒(méi)有建成之前，風(fēng)險(xiǎn)是最大的；一旦建成開(kāi)始運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定了，項(xiàng)目收入穩(wěn)定了，風(fēng)險(xiǎn)也就小了，所以SPV一開(kāi)始可以不用長(zhǎng)期貸款，也不要貸那么多資，建成后再融資，融資成本就降低了。所謂被動(dòng)二次融資，是說(shuō)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)沒(méi)有當(dāng)初設(shè)想得那么好，項(xiàng)目現(xiàn)金流出問(wèn)題了，不得已要重新融資。

　　簡(jiǎn)而言之，主動(dòng)二次融資，是為了利用項(xiàng)目建成后風(fēng)險(xiǎn)降低來(lái)降低融資成本；被動(dòng)二次融資屬于風(fēng)險(xiǎn)管控事后補(bǔ)救。

　　在這個(gè)問(wèn)題上，英國(guó)政府也吃過(guò)虧。投資者按照最初的預(yù)測(cè)成本與政府簽定合同，結(jié)果二次融資后成本大降，使得社會(huì)資本沒(méi)從項(xiàng)目本身掙到錢，反而通過(guò)二次融資獲利豐厚。當(dāng)然，二次融資在國(guó)外能做成主要是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)發(fā)達(dá)，而我國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)還沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，不過(guò)發(fā)展方向是對(duì)的。

　　《新理財(cái)》：PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)能否用來(lái)融資？

　　王守清：PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)一般是不能給社會(huì)資本用來(lái)融資的，只能給經(jīng)營(yíng)權(quán)，這是由于PPP項(xiàng)目提供的是公共產(chǎn)品或公共服務(wù)，但也要具體情況具體分析。打個(gè)比方，購(gòu)房者向銀行貸款，如果不還貸，房子歸銀行所有，銀行可以拍賣處置。但對(duì)于路和橋這種公益性強(qiáng)的公共項(xiàng)目，政府如果把其產(chǎn)權(quán)交給社會(huì)資本，社會(huì)資本抵押或質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)貸款，一旦不能還本付息，路和橋就歸金融機(jī)構(gòu)所有，會(huì)帶來(lái)很多問(wèn)題。因此在PPP中應(yīng)用最早和最多的BOT模式下，就只給經(jīng)營(yíng)權(quán)而不是產(chǎn)權(quán)。不過(guò)另一些項(xiàng)目，如水廠或電廠，也有把產(chǎn)權(quán)給社會(huì)資本的，但也只是有限產(chǎn)權(quán)，其目的是讓社會(huì)資本融資，而且給了產(chǎn)權(quán)，就必須SPV監(jiān)管帳號(hào)，必須限制資金的使用等。

　　我國(guó)政府曾在這方面出過(guò)問(wèn)題。一家民營(yíng)企業(yè)投建污水處理廠后，運(yùn)營(yíng)不下去，要求政府回購(gòu)。當(dāng)時(shí)人們都認(rèn)為污水處理廠是民營(yíng)企業(yè)投建的，產(chǎn)權(quán)應(yīng)該歸企業(yè)。從商業(yè)屬性出發(fā)，這個(gè)邏輯沒(méi)錯(cuò)，但污水處理是公共產(chǎn)品，政府給社會(huì)資本的產(chǎn)權(quán)，一定有特定的期限、特定的范圍和特定的目的，終極產(chǎn)權(quán)仍屬于政府。從這一要求看，社會(huì)資本沒(méi)有達(dá)到政府的要求，即便血本無(wú)歸，政府也沒(méi)有很強(qiáng)的理由回購(gòu)，當(dāng)然，這里涉及很多法律問(wèn)題，目前有空白。

　　另外，雖然中央部委近年的文件已明確可質(zhì)押經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)給金融機(jī)構(gòu)，但物權(quán)法未明確可質(zhì)押；即使可以，如何辦理登記？是否可以轉(zhuǎn)讓？而且，因?yàn)殂y行法不允許銀行經(jīng)營(yíng)，即使允許，銀行也不會(huì)經(jīng)營(yíng)。再如政府投資建設(shè)時(shí)產(chǎn)權(quán)是國(guó)家的，做TOT模式，產(chǎn)權(quán)要移交給社會(huì)資本，這與國(guó)資委的相關(guān)要求也是沖突的，即TOT涉及的資產(chǎn)讓渡文件不匹配等。

　　總之，產(chǎn)權(quán)是個(gè)非常復(fù)雜的問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題一定要在PPP立法上解決，不然推行PPP會(huì)很難。

　　《新理財(cái)》：能否介紹一下您提到的金融機(jī)構(gòu)參與PPP的三種具體融資模式？

　　王守清：這三個(gè)模式不是我首先提出來(lái)的，我是記錄整理再加上我個(gè)人的理解和解讀。

　　第一種是A+B模式。A為工程公司，出90%的資本金和貸款，允許快進(jìn)快出（類似BT）。工程公司出資高，是因?yàn)樽鐾觏?xiàng)目后，工程公司能通過(guò)工程款收回大部分投資；B為運(yùn)營(yíng)公司，出10%資本金和貸款，要考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)的維護(hù)運(yùn)營(yíng)。這是一個(gè)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、產(chǎn)業(yè)鏈集成優(yōu)化的組合模式。這種模式在現(xiàn)實(shí)中很多，但不同類型的項(xiàng)目一定有不同的股東，且不同的股東占的股份是有規(guī)律的（有相對(duì)固定的比例），以此出發(fā)，90%的要求對(duì)某些類型如運(yùn)營(yíng)成本占比高的項(xiàng)目可能太高，對(duì)工程公司風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　第二種是股+債+貸模式。即小股大債，就是投資者和金融機(jī)構(gòu)共同出資本金，但金融機(jī)構(gòu)持有的股份不是同股同權(quán)，只通過(guò)賺取利息承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，類似于夾層資金，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目全過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。這種模式只適用于好項(xiàng)目，需要嚴(yán)格規(guī)范運(yùn)作，政府須公布財(cái)政收入與債務(wù)并增信。這里的“股+債”就是明股實(shí)債，債則是真正的貸款，不太符合財(cái)金[2015]57號(hào)文件的精神。

　　第三種是工程企業(yè)與產(chǎn)業(yè)基金組成聯(lián)合體。產(chǎn)業(yè)基金控股，工程企業(yè)完成建設(shè)，解決資本金問(wèn)題；產(chǎn)業(yè)基金負(fù)責(zé)融資，解決降低融資成本的問(wèn)題；政府提供擔(dān)保、必要回購(gòu)和補(bǔ)貼承諾。注意：政府為投資者提供融資擔(dān)保目前多是違規(guī)的，合規(guī)的擔(dān)保則是非融資擔(dān)保和支持，比如政府給予金融機(jī)構(gòu)直接介入權(quán)，在SPV不能還本付息時(shí)可以接管SPV和項(xiàng)目。對(duì)于回購(gòu)，3年期左右的回購(gòu)本質(zhì)就是BT，更長(zhǎng)期特別是10年期左右的回購(gòu)是可以的，關(guān)鍵是這個(gè)期間企業(yè)有在經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目、承擔(dān)維護(hù)運(yùn)營(yíng)責(zé)任，否則就是拉長(zhǎng)版BT。

　　《新理財(cái)》：為何要提出讓有實(shí)力的融資平臺(tái)公司提供各種支持？

　　王守清：融資平臺(tái)公司即城投公司是國(guó)有企業(yè)，現(xiàn)在政府不能為PPP提供擔(dān)保，但與政府債務(wù)脫鉤的平臺(tái)公司可以提供擔(dān)保，也可以參股SPV。這是在我國(guó)特有的政治和文化下的一種緩沖措施。以前外商來(lái)華投資，我們常常建議他們找當(dāng)?shù)貙?duì)政府有影響力的國(guó)企合作。這是因?yàn)閮H靠合同，一旦政府違約就上法庭，后果會(huì)很嚴(yán)重。國(guó)企能在其中起到緩沖的作用，如政府不能及時(shí)支付可以讓國(guó)企代為支付。這其實(shí)也就是我講課時(shí)常提到的——做PPP也要講政治，不能讓政府沒(méi)有面子下不了臺(tái)階。

　　需破除外部阻礙

　　《新理財(cái)》：根據(jù)上面介紹，實(shí)際上很多外部因素影響了PPP的融資和推進(jìn)？

　　王守清：是這樣的。比如在當(dāng)前環(huán)境下，僅靠一個(gè)部門來(lái)推動(dòng)PPP而其他部門不配合，項(xiàng)目會(huì)很難推進(jìn)，效率低。我一直建議，要想順利推行PPP，最好上層成立一個(gè)有形的行政機(jī)構(gòu)，如果成立不了，成立一個(gè)無(wú)形的部際協(xié)調(diào)機(jī)制，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委都可以牽頭，但一定是他們和其他行業(yè)主管部委都參加。地方上則應(yīng)該由主管的市長(zhǎng)或者副縣長(zhǎng)牽頭，成立一個(gè)由所有相關(guān)職能部門參與的工作小組。這個(gè)小組就相當(dāng)于一個(gè)協(xié)調(diào)機(jī)制，平時(shí)各部門負(fù)責(zé)自身該做的事，不懂之處可以找咨詢機(jī)構(gòu)，咨詢機(jī)構(gòu)向小組匯報(bào)；所有問(wèn)題小組成員都要拿主意，包括是否符合法律法規(guī)、操作流程等。之后將實(shí)施方案和合同草案上報(bào)市委常委決策和本級(jí)人大通過(guò)。此外，這些協(xié)調(diào)機(jī)制還有利于很多其他問(wèn)題的解決，比如不同部門的觀念問(wèn)題、部門政策統(tǒng)一問(wèn)題、法律法規(guī)協(xié)調(diào)問(wèn)題、財(cái)政政策透明問(wèn)題、稅收問(wèn)題等。

　　在推進(jìn)PPP時(shí)，財(cái)政部的大方向是對(duì)的，其中三個(gè)手段非常重要：一是財(cái)政承受能力評(píng)估，二是物有所值評(píng)價(jià)，三是PPP綜合信息平臺(tái)。其中第三個(gè)最關(guān)鍵，有利于公開(kāi)和公平，財(cái)政部提出，任何PPP項(xiàng)目，只要不錄入綜合信息平臺(tái)，財(cái)政原則上不安排支出，這對(duì)規(guī)范PPP是很有效力的。當(dāng)然，也要看信息公開(kāi)到什么程度。我認(rèn)為合同文本和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（特別是產(chǎn)品/服務(wù)的單價(jià)）也要公開(kāi)透明，只要公開(kāi)，即使業(yè)外人士不看，業(yè)內(nèi)人士會(huì)看，我們研究人員也會(huì)看，看了就可以評(píng)論、指出問(wèn)題。因此，我覺(jué)得今年起的PPP項(xiàng)目會(huì)更規(guī)范地運(yùn)作。

　　來(lái)源：本文原載于《新理財(cái)》（政府理財(cái)）2016年第2/3期。