地王背后的邏輯：房地產進入資本時代

▌土地和房子是最硬的鈔票？

8月17日，上海又誕生了三塊地王，其中融信中國在一場420輪的競價后以110.1億元摘得原閘北區、新靜安區的中興社區地塊，樓面價10.03萬元/㎡，可售部分樓面價14.31萬元/㎡，而一街之隔的萬科在售項目目前均價9萬元/㎡左右。隨著面粉一次次貴過面包，有人按地價的邏輯測算，明年上海的房價是——徐涇7萬/㎡，顧村9萬/㎡，靜安17萬/㎡……

課后的工作坊環節。有同學問：“17萬/㎡，我們這幾十個人誰會買？”無人問津。“高凈值人群都不買，誰買？”

但課后，有個同學對我說：“在這里學習，頭腦比較清醒，覺得不能追高。但一回去說不定有人會買。如果那個地方做小戶型，總價1000萬到1200萬，我可能買。因為也沒別的好買。老師不是說上海的未來和倫敦、紐約一樣是世界城市嗎？那上海還有空間，香港很多房子都20多萬/㎡呢！”

2016年就這樣成為中國房地產史上的“地王之年”。上海是領頭羊，但地王豈止在上海？8月11日，福州市中心五一新城地塊拍出，可售部分樓面價4.5萬元/㎡，而福州在售的最貴豪宅為4.2萬元/㎡；8月18日，鄭州鄭東新區龍湖兩塊土地拍賣，樓面價分別達到36309.56元/㎡和36915元/㎡。

真是桃花朵朵開、衛星天天放啊！只要拍賣就創紀錄，拍賣日就是地王日。地價漲，房價升。房子成了最硬的鈔票，新的財富指標不是你有多少鈔票，而是你有多少面積。靈機一動的網友甚至提出“新摩爾定律”——“魔都和帝都每18個月單位人民幣可以買到的面積減少一半”，有的微信群真的在討論，有人說“減少一半夸張了，減1/3是有的”，有人說“浦東很多項目是這樣，浦西還不行，看看‘中興’地王之后行不行”。

網友真是有才。在一個“大陸敗家排行榜&興家排行榜”上，興家是這樣的：1、北京買房。2、上海買房。3、深圳買房。4、廣州買房。5、南京買房。6、杭州買房。7、廈門買房。8、天津買房。9、武漢買房。10、鄭州買房。我的一個河南朋友說，“鄭州哪行？”第二天，鄭東新區就出了兩個地王。

▌告別民本主義、人本主義

奧運健兒在里約追求更高更快更強，其實，中國房地產也在創出一個接一個世界紀錄。

　　根據英國研究機構的數據（Knight Frank Global Residential Cities Index），今年一季度全球150個城市房價漲幅榜，深圳、上海、南京、北京分列第一、第二、第四、第五。

根據著名的NUMBEO數據庫的數據，按照房價與可支配收入比，今年上半年，深圳、北京、上海、廣州在全球主要城市中分列第一、第五、第六、第十。有券商的研究報告指出，2015年中國一線城市房價收入比超過1991年的日本，略低于1997年的香港。

根據FT中文網的統計，上海已經成為全球豪宅之都。2016年上半年上海總成交23.9萬套住宅，是紐約、倫敦、香港、東京總成交數的兩倍以上。雖然上海的套均價格（320萬元）不到紐約（折合761萬元人民幣）、香港（折合687萬元人民幣）的一半，這是因為大部分成交還是遠郊新房和市區小面積老公房，但是在2000萬元以上的豪宅中，上海成交量為全球之冠，上半年共成交1597套（新房1118套，二手房479套）。相比起來，東京上半年同價位的新建公寓（不含別墅）成交16套，加上新建別墅和二手住宅成交應該不超過100套；紐約上半年同價位的住宅成交約1100套；香港一二手私人住宅成交880套；倫敦同價位住宅成交應該不超過1000套。

上海豪宅的單價也已達到世界水平。根據美國道格拉斯-艾利曼房地產公司的數據，去年第四季度曼哈頓公寓的平均銷售價折合人民幣114230元/㎡。目前上海黃浦區、原靜安區的成交價基本與之相當。

和我一起在沃頓學習的房地產專家、上海易居研究院院長張永岳說：“2016年是多年來房價地價沖得最猛的一年。”

“現在是沒買到地糾結3天，買到地糾結5年。”香港上市的旭輝集團董事長說。5年，是等待“時間讓空間升值”，今天的面粉能做出明天的面包，并能賣得掉。

“你問我心里有沒有底，說實話，我希望旁邊那塊地早點出讓，我不就解套了？”一位剛拿到地王的發展商說。

在一二線城市，非理性繁榮正在彌漫，理性計算已經失靈。在突如其來的上漲中，我們看到如下場景：

【政府】依然像擠牙膏一樣出讓土地。上半年一線城市住宅用地成交數量僅50宗，同時政府還告訴你建設用地規模已接近“天花板”。上海7月單月土地出讓金收入250億元，到8月中旬總收入1000億元，此時全年供地計劃才完成1/3。

【發展商】“不怕錢少，只怕膽子太小”。他們真熱愛一線和二線城市啊，他們要向所謂最安全、最具想象力的地方吹集結號。央企有充足的easy money當地王，“動物精神”異常猛烈的閩系開發商堅持“就比你多舉一次”，好幾家閩商干脆把總部遷到了魔都上海。

【銀行和非銀金融機構】爭先恐后為發展商撐腰。錢找地，愛地王。

【購房者】富人加配資產或進行調整。中產階層勇敢提高負債率。一些新上班族集全家之力擠上最后一節車廂。

【交易者】跳價、踩空、換手、離場，都是那么糾結，不勝唏噓。

房地產是一個民生主義的基礎產業，還是一個高度金融化、資本化運作的產業，或者兩者兼而有之？在2016年，可以確定，中國一線城市的房地產市場正在告別人本主義、民本主義，和普通人的保障、安居沒什么關系，而成為富人、發展商、金融機構、政府、理財產品投資者之間的接力游戲。同時，資產者和無產者的財富鴻溝再次加深。

不用指責誰。因為這是一場集體狂歡，是歷史路徑形成后的必由選擇。我只希望，它不是不歸路。

▌當房地產由資本來主導

當房地產告別人本主義、民本主義，它就進入了自身發展的高級階段，我稱之為房地產資本主義階段，也即資本主導的階段。這里所用“資本主義”一詞沒有意識形態含義，只是為了更強烈地說明資本無所不在且舉足輕重的作用。

何謂房地產資本主義？

從宏觀看，就是整個經濟、投資、信貸對房地產依賴到一種誰都離不了的程度。它已經成魔，自運轉，誰能替，奈我何？一切都是命運，當我們選擇了投資拉動、基建先行、土地出財政、一業帶百業、銀行需要抵押物做“錨”、天量貨幣需要“超級蓄水池”消化這樣的增長模式，就注定了，在那些一直能提供未來想象力、不斷有新題材新發展的地方，房地產的非理性繁榮必然發生。融信集團相關人士告訴秦朔朋友圈，為何敢舉出如此價格，一是看好上海世界金融中心的未來和內環的地段價值，二是周圍地塊的拆遷成本已經是8萬元/㎡。金融中心、世界城市，那都是要真金白銀投出來的，否則哪有這樣日新月異的城市面貌？不是政府不努力，是政府要改天換地出政績，投資拉動促GDP，太努力。

因為政府要做太多的事，包括維持龐大的低效部門，所以貨幣供應必須年年上新臺階。中國廣義貨幣供應量從2009年起就是全球之最，從這個角度看，中國央行早幾年已經超過美聯儲成為全球最大央行。這不是周小川的事，是整個中國經濟發展模式的事，我們的GDP是靠更多的資金注入往上拱的！不把房地產拱上去，又能拱什么呢？拱什么都過剩！

說完宏觀說微觀。從微觀看，房地產資本主義意味著，房子不只是房子，土地不只是土地，充分運用金融工具做房地產，把房地產當成金融和資本來運作。一旦這種思維和操作模式成為房地產主流，就從產業時代進入資本時代。

我看到的房地產資本主義的圖景是——以房地產作為優質基礎資產（土地、房子、房地產公司股權），以價格上升作為確定性預期，以成本不斷下降的低息資金和理財產品作為燃料，以價格重估作為抵押型金融體系的潤滑劑，以居民負債率的上升作為對價，進入“上漲、上漲、只要上漲大家都是贏家”的向上沖刺期。

在這個拿塊地就是幾十億甚至上百億的時候，對土地和建筑的專業情懷退位，職業經理人無足輕重，各式各樣的金融資本玩家跳上舞臺，中小發展商空間局促，大寡頭風云際會左右逢源。

如果說囤地、捂盤、炒地、炒房、加杠桿等等，可以作為房地產資本主義的早期形態；現在則是中盤，就是大規模使用金融工具（貸款和金融機構的場外配資），盡可能加杠桿，充分利用地價上升來擴張資產負債表；負債越多越好，用“負債”競逐“資產”（包括房地產公司股權），然后拉升資產價格，或者快速周轉產生現金流，以現金流為依托進一步融資擴張。

以擅長“借錢拍地”的融信中國為例，所使用的金融工具包括：在海外上市，發行公開公司債和私人公司債，發行購房應收賬款的ABS（資產支持證券），入股農村商業銀行，與股份制銀行戰略合作，成立合資保險公司。融信金融運作的核心如下：競拍一二線土地，由于土地估值高，相應增加了公司凈資產，降低了已有負債率，從而提高了債信評級，繼而可以發更多債和利息更低的債。地王在手，而且是上海地王在手，還怕誰不搶著來合作呢？銀行不往高處走，難道會往PPI月月下跌的實體經濟走？只要銀行想把錢借給你，就有各種證券化通道通向你——項目融資證券化，抵押貸款證券化，尾款回收證券化，墊付首付甚至與P2P公司合作“零首付”，然后你再去拍地……

▌資本邏輯的蔓延

“不用有錢，只要有膽。你把地拍下來，銀行排隊等你，你自己不用出錢。你也不用太懂房地產，專業能力強的開發公司太多了，他們沒有項目不行，絕對愿意跟你合作。”幾個月前，我對地王邏輯百思不解，一位“內部人”這樣為我指點迷津。

　　我被點醒了。原來是這樣，做房地產其實是做金融。房地產好像一個資金流進流出的管道，現在最重要的功夫不是像制造業的產品經理那樣做產品，而是看誰能整合更多金融資源，高杠桿撬動大規模的資金，然后通過房地產項目實現規模化的盈利回報。

　　房地產還是產業，但是它的第一屬性已經變成金融。如果說美國的次貸危機源于個人可以不斷向上重估房地產價值，以此增加融資額，現在，在水漫金山、資金橫流、沒有很多好資產可投的背景下，中國發展商手里的土地就成了香餑餑。一個新地王誕生，客觀上就能讓更多土地被“價值重估”，“地主”也就能拿到更多融資額度。怪不得每一塊地都有那么多發展商去拍，自己拍不到，能把地價推高一些也能獲利啊！

　　當勇敢的發展商看穿了房地產金融化、資本化的邏輯，只要做一件事就好了，大膽舉牌，哪個城市越多想象力就去哪里。地價節節升，房價步步高，銀行，還有央企心甘情愿和開發商建立統一戰線，為他們提供各種支持。

　　這里要特別說一句央企。由于央企的資金成本最低，閑置資金最多，某種意義上是“類銀行機構”。所以央企在追逐地王方面特別兇猛，戰績也最輝煌。

　　而看到房地產本質上是一出“資金低進高出”的游戲，也就有越來越多的發展商建立自己的金融平臺，全力爭取金融牌照。

　　不僅發展商玩金融，普通公司也拿房子玩融資。網友有個段子，“假如我有一套房值1000萬，公司資金流緊張。于是我找中介勾結，拉漲到1500萬‘賣’給親戚或鐵桿朋友。首付三成，還可以貸款1050萬。原先按抵押貸款就只能貸五成500萬。”能否操作且不論，但“拉更高的價格—估更高的價值—貸更多的款”，這個邏輯看起來頗得人心。

　　歷史上房地產在中國太興盛了，有階段性橫盤，有三四線庫存壓力，但從沒有過系統性風險和災難性打擊。所以，沒有人真怕，對眼前利益的貪欲會戰勝一絲絲的恐懼。一家銀行的分行行長對我說，“我怎么不知道不可能一直漲下去，但我們是要每年考核的，你不貸款，別的銀行貸款，信托和保險資管計劃去支持，那你怎么辦？”

　　房地產資本主義是房地產發展到一定階段的產物，是更高效的武器，它能加速資本和流動性的供給，也能為行業整合、跨界合作提供技術和制度安排（如并購），還能為購房者、投資人帶來更便捷的金融服務。因此促進了行業的興盛。只是，誰都不知道，興盛之后的危機何時爆發，以何種方式爆發。

▌盛世危言

越早預測房價下跌的學者現在越遭人罵，因為阻了人家的財道。

我只想做三個提醒，但什么時候發生，我不知道。

· 第一，居民加杠桿的空間還有多大？

據央行數據，截至今年上半年，個人購房貸款余額16.55萬億元，同比增長30.9%，個人購房貸款新增2.36萬億元，同比增長1.25萬億元，居民的杠桿率迅速提高。按照經濟學家巴曙松給出的數據，中國居民杠桿率從2005年的17.1%猛增到2015年的39.9%，2016年估計會達到43%-44%。與發達國家比還不算高（英國、美國在80%以上，日本超過60%），但和墨西哥等人均GDP較為相近的國家比已經比較高了。如果看房貸收入比，預計到2020年中國的房貸收入比會達到美國次貸危機時的水平。如果看交易杠桿率（新發放房貸規模/房屋銷售規模），2015年中國為43.12%，而美國是在接近50%的時候發生了次貸危機。

· 第二，社會成本的壓力會不會顯性化？

當前一二線市場的房地產興盛，看起來沒有輸家，政府、開發商、融資者、購房者包括已有住房者，誰的利益都被推高了。但是，興盛背后的社會成本可能越來越高。有產者隨著房價上漲，財富獲得感會增強，如果抵押，也可以得到更多貸款，其每年長出來的“資產收益”遠超上班族一年勞動所得。他們通過金融地位帶來的優勢在不斷增強。無房者到哪里貸款呢？即使能貸到款，利率會多高呢？他們的資產劣勢必然帶來多方面的劣勢。包括孩子受教育，有房和無房戶的差異也很大。類似這些無法定量的壓力，要不要真正去關切？

· 第三，如果房價從高點回落，有沒有風險預案?

有很多方法可以控制房地產的非理性繁榮。最近看到國務院發展研究中心原副主任劉世錦在搜狐財經專訪時，建議促進城鄉之間要素的流動。他說中國有一個趨勢，一方面農民要進城，同時一部分城里人也想下鄉，到小城鎮去。北京郊區有一個農民的房子，你能去買嗎？買了以后法律是不認可的。怎么真正保護農民利益？有些人說農民的集體用地、宅基地不能動，萬一把賣了的錢花了社會不就不穩定了嗎？這種人不僅農村有，城市也有，比重到底有多大？可能只有1%。農民這些土地資源，無論是集體建設用地還是宅基地，只有通過交易、流轉以后，它的價值才能得到真正的體現。如果不允許它流轉交易，你要保護農民利益，農民利益是多少你都搞不清楚，談何保護？

我完全贊同劉世錦的主張。如果農村的土地制度改革有實質性的突破，可以和城市對接了，很多城市的很多區域的地價，都會有一種“拉平效應”吧，就像低成本的中國勞動力進入制造業，歐美制造業馬上就轉移了。

這一輪中國房地產的興盛是在人口結構、經濟基本面等都不支持的情況下，突然爆發的“非典型興盛”，是房地產資本主義在“施魅”，但能走多遠呢？磚頭比人民幣硬這么多，這是多么可悲的興盛！

日本地產泡沫破滅后，失落了20年，居民財富縮水，企業資產縮水、資產負債表惡化，銀行壞賬大增、政府債務高筑。中國雖然有中高速增長的支撐和一定的城鎮化空間，但要不要早做準備呢？大跌帶來的負反饋中國是受不了的，那么高位停住、高位橫盤是不是相對理想一點的方式？！有發展商說：“過去搞開發，當然希望漲，但測算依據是不下跌。一下跌客戶都會挑你的各種毛病。現在，大家的預期已經變成不會跌，跌不了。有的開發商財務成本高，心理預期已經是不能跌，肯定漲。這種單邊邏輯其實很危險！”

Jack Hershey是沃頓商學院的教授，在學習結束的晚宴上，我問他房地產泡沫的問題。他說：“我們有一位28歲的博士，畢業后到斯坦福大學教書，買不起房，租也有壓力，學校權衡了一下，讓他到30英里外的地方住，然后司機接送。”他說剛去過舊金山，出租司機告訴他，30年前花6萬美元買的房子，現在是100萬，所以他準備不做了，把房子賣掉，用賣房的錢回老家能過得很好。

“泡沫最后，一定是一個悲劇（absolute tragedy）。”教授說。

舊金山是我心目中的圣地。但聽Jack Hershey的語氣，他一點也不羨慕。（來源于秦朔朋友圈（微信ID：qspyq2015），最初登載于2016年08月22日，原題目名稱為：《地王背后的邏輯：房地產進入資本時代 || 大視野》）