股票市場就和圍城一樣，城里的人想要殺出來，而城外的人想要殺進去。
8月13日，分眾傳媒董事會宣布收到CEO江南春發出的總額高達35億美元的私有化要約。這已經是今年以來第12宗中國海外上市企業主動退市的案例。事實上，去年中國海外上市企業主動選擇退市的也有十幾家，其中包括盛大網絡和泰富電氣這類知名企業。而根據中國證監會披露的信息，截至今年8月份，A股在審的申請上市企業數量已高達750家。如果按照過去6年平均2/3的通過率，這些企業需要2年以上的時間才能全部發行完畢。有意思的是，2008年以來全世界主要資本市場的退市企業數量都超過了新上市企業數，只有中國是例外。
上市究竟有啥好處，讓如此之多的企業家孜孜以求呢？投行會提供以下解釋：為企業發展提供資金，提升企業形象以及用股票留住人才等，但這其實都是借口。現在不管是國內還是國外市場，私募股權的資金都非常充足，優秀企業只需通過私募市場便可籌集到資金。譬如，京東商城2011年4月份C輪融資金額高達15億美元，而國內IPO平均融資金額還不到2億美元。提升企業形象更是存疑，君不見華為這些蜚聲海外的企業都不是上市公司。用股票留住人才這個理由則屬自欺欺人，多數企業上市后往往出現高管大量離職（還有離婚）。這些高管所持股票在上市后可以套現，因而往往去追求人生新的理想去了。
上市唯一站得住腳的理由其實就是：套現。非上市企業和上市企業在估值水平上存在巨大差異。現在國內企業私募融資的價格一般在8~15倍市盈率，而IPO價格往往高達30~40倍，2010年12月創業板的平均IPO市盈率甚至高達90倍。2009~2011年私募股權基金在A股市場的平均賬面回報倍數分別是6.24倍、11.13倍和8.28倍。Pre-IPO投資的利潤是如此豐厚，以至于中國私募股權基金的數量從2005年的數百家暴增到了現在的4000多家。搞笑的是，根據Preqin的統計，全球私募股權基金管理公司總數不過4400家，我估計Preqin忘了把中國公司加上了。
另一方面，為Pre-IPO埋單的二級市場投資者則在A股市場上虧得一塌糊涂。但這并非A股獨有現象，上世紀90年代以來的學術研究表明，美國市場上買新股比買老股持倉5年要少賺44%，中國市場持倉3年的新股比老股要少賺30%。所以有良心的股評家往往會警告散戶：珍愛財富，遠離新股。
那么，已經上市的企業為何要退市呢？首先，上市維持成本非常高，美國市場尤其如此。企業上市后需每年向交易所支付不菲的上市維持費，需向審計師和律師支付大筆審計費和法律顧問費，還需向財經媒體支付信息披露的廣告費。此外，由于2001年安然造假產生的薩班斯-奧克斯利法案要求企業建立嚴格的內控制度，又大幅提升了企業上市的維持費用。退市對于中小企業來說顯然可以節省大量成本，但這并不是盛大和分眾這些市值數十億美元的企業退市的根本原因。
其次，上市之后企業運作效率降低。企業上市之后建立的嚴格內控制度在防控風險的同時，也降低了企業運作的效率。舉個例子，雷士照明的前CEO吳長江曾經抱怨，他只對50萬港元以下的項目有決定權，50萬港元以上的項目審批權則歸董事會。而要召集獨立董事們開會討論問題顯然費時費力，更要命的是董事們可能根本不了解市場。
壓垮駱駝的最后一根稻草是市場的非理性定價。雖然經濟學教科書大力鼓吹理性人和有效市場理論，但實際上市場總是在過度樂觀和過度悲觀兩種情緒之間徘徊。上證指數從998點到6124點再到1664點的過山車式運動只用了三年多的時間，而這三年期間上市企業的利潤并沒有這么大的震蕩。由于2010年以來中概股丑聞和對VIE結構的疑慮，美國市場上的中概股被明顯低估，有些企業的市值甚至比賬上現金還低。比較極端的一個例子是廣而告之，這家央視廣告代理商的股價為1.2美元時董事會派發了每股2.3美元的現金紅利，成為一時奇談。盛大網絡的市值也曾經跌至13億美元，而彼時公司賬上現金恰好也是13億美元，這成為陳天橋決心退市的重要原因。事實上，多數主動退市的企業都是因為估值太低才和私募股權或銀行合作收購流通股退市的。
行文至此，讀者難免有疑問，退市以后企業何去何從？再上市唄。退市企業收購的資金往往是私募股權和銀行提供的。這些投資者的投資期最長不過5~7年，因此退市企業需要在這段時間內為投資者提供退出通道。而從估值低迷的海外市場退市回到A股市場上市，顯然是其中回報最為豐厚的一條道路。
天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。無論上市還是退市，都是利益主導的結果。類似的劇本在美國市場上每隔十年左右就要上演一輪，只不過這一次中國企業顯得格外引人注目而已。
（作者系北京大學經濟學院副教授）
加多寶
IBM
摩拜單車
vivo\oppo
中興
GOOGLE
