然而，當前推進金融改革的壓力、阻力和風險比改革初期更嚴重。一方面，金融機構已經形成的利益集團會阻止改革。另一方面，出于金融改革可能會給實體經濟帶來更大負面沖擊的考慮，實體經濟有動機抑制全面的金融改革。所以，政府只能采取漸進式改革策略，以逐漸消化金融市場積累的風險，從而陷入金融風險積累——漸進式改革——金融風險積累，這種循環往復的改革困境。具體表現在以下幾個方面。
第一，金融抑制和影子銀行困境。在向市場經濟轉型過程中，中國采取了“價格、貿易、財政、稅收、金融”的改革順序。把金融作為整個體制改革的重點和難點放在市場化改革的后期，而這種改革策略導致了金融抑制。2015年全球經濟自由度指數報告中，中國大陸地區的分數為52.7分，屬于較受壓制（50-59.9）級別。在金融抑制下，大量信貸流入了低效率、政府背書的國有企業和地方融資平臺，中小企業融資難的問題長期存在。融資缺口誘發了商業銀行和“影子銀行”共存的二元銀行體系，進而促成了表外業務的高收益率。此外，商業銀行和影子銀行之間還存在監管套利。可見，影子銀行不僅沒有挑戰商業銀行的壟斷地位，反而固化了銀行主導的金融市場結構。就此而言，即使中國已經取消了存款利率上限，但由于缺少一個競爭性融資市場，競爭性市場價格也不會出現。
第二，金融監管與民營銀行困境。出于民營銀行可能引發金融風險的考慮，監管部門一直謹慎對待民營資本進入金融領域。對此，一個明智的選擇是權衡民營資本進入金融領域所引起的風險與現有銀行體系所引起的風險之間的危害程度。但是，還需考慮如果民間資本未進入，國有商業銀行是否能夠系統性地降低風險，并改進自身效率？當前來看，銀行體系積累的風險比較大，所以監管當局在原則上批準成立五家新民營銀行。然而，這種小規模的增量放開只會制造新的壟斷銀行，積累新的金融風險。這些互聯網金融一旦成為銀行，它們擴張的速度更快、規模更大、影響也更深遠，終究也會面臨“大而不能倒”的困境。
第三，頂層設計與微觀機制缺失困境。中國的金融改革一直采取漸進式去杠桿的思路。問題在于，這種策略并未有效地推進金融改革，甚至仍在強化企業的杠桿化經營和風險積累。究其根源，中國的頂層設計一直未建立起微觀層面的有效退出機制，允許哪家金融機構違約往往是一種行政性行為。政府在聽任民營企業倒閉的同時，卻為國有企業兜底。此外，政府不會允許國有銀行破產，甚至不會讓國有銀行出現經營困難的情況。這勢必會強化國有商業銀行和國有企業的道德風險。
從上面暴露出來的問題可以看出，中國目前所采取的漸進式金融改革與現階段的經濟發展模式并不完全匹配。在經歷了30余年的漸進式金融改革后，現階段金融改革面臨資源錯配、尋租盛行、風險積聚和內生障礙等問題，具有帕累托改進性質的改革已近乎消失。中國經濟未來的發展面臨新的挑戰，主要在于穩增長與金融改革之間的兩難選擇。漸進式改革一方面化解了金融風險，穩定并推動了不同階段的經濟增長。另一方面，金融改革階段性地建立和保護了各種壟斷性金融機構，它們由于太大不能倒而綁架了政府，從而積累更大的系統性風險。總體來看，金融市場改革的長期滯后最終導致經濟增長放緩，而經濟放緩又反過來制約金融改革。
但是，這些并不意味著漸進式改革已徹底失效。在中國經濟增長新常態下，總的來說，仍可采用漸進式的改革思路。對于金融業的國際開放而言，如果直接采取激進的金融改革，那么，在國內金融機構尚未成長起來之際，迅速的全局性、根本性的突變將會使國內金融機構喪失發展機會，這對國內金融體系將是毀滅性的打擊。
而對于金融業的國內改革，雖然整體上仍沿用漸進式改革，但是改革需比以往力度更大些、范圍更廣些、領域更寬些、金融創新更多些。這也要求我們站在全局的角度，對癥下藥，盡快解決金融改革中凸顯的問題。
第一，金融抑制和影子銀行的出現本質上是融資市場競爭力不足，最有效的解決方法就是提高直接融資比例。相比間接融資，直接融資可使資金供求雙方聯系緊密，有利于資金快速合理配置和使用效益的提高，同時籌資的成本較低而投資收益較大。但目前我國總體金融結構仍以銀行間接融資為主，直接融資占比仍然偏低，宏觀杠桿率高企的同時經濟金融風險集中于銀行體系。下一階段中國的金融改革應著力加強多層次資本市場投資功能，推進股票、債券市場的改革。進一步拓展新三板、創業板市場，建成一個涵蓋場內場外、分層有序、品種齊全的多層次資本市場。
第二，金融監管不到位的問題，需要協調性的增強。低效的監管將造成市場資源浪費，無謂成本增加。李克強總理在2016年《政府工作報告》中也特別提到了要“加快改革完善現代金融監管體制，提高金融服務實體經濟效率，實現金融風險監管全覆蓋”。但是，這并不等同于簡單地將“一行三會”加以合并。隨著行業交叉，各種新興業態與金融相結合，風險也具有了跨市場、跨領域傳染的特點。在這種模式下，探索混業監管和全行業覆蓋是必要也是必須的。為此，我們應該在功能監管的基礎上加強部門聯合，信息共享，協調一致行動，特別是銀監會與央行之間的協同。或者我們也可以在各部門之上，單獨設立一個協調機構，但是部門之間仍需保持職能獨立。
第三，發揮市場機制的作用，應堅定支持民營銀行發展。大多數民營銀行相比國有銀行風險確實更大，但一味放任國有銀行“吃獨食”對整個銀行體系的風險規避來說很不利，應適當引入競爭機制。這就涉及到金融改革首先應該對內開放還是對外開放的問題。目前市場上的金融牌照大多是壟斷的，都屬于國有體制非市場化，因而既得利益并非全部歸因于個人才能，而是在國家產業政策指導下的有條件的利益瓜分。金融體制改革，首先應對民營企業開放，要釋放更多的牌照，讓銀行業逐步擺脫壟斷，成為真正的市場化競爭企業。但是并非所有企業均符合準入條件，諸如制造了e租寶騙局等的互聯網金融草莽，這類企業一旦進入，將會對原有金融體系造成十分嚴重打擊。因此在允許企業進入該市場前，必須要對其進行嚴格把關。同時應給予成熟企業家，如劉永好、王健林等開展金融業務的牌照，鼓勵其以多種方式參與到金融市場中。因為他們不僅僅參與投資還需要承擔連帶責任，相較資本實力不足的企業家而言，由這類企業家牽頭成立的金融機構風險系數更低。這一方面做大了資本市場蛋糕，強化了競爭機制，另一方面也有利于實現資金的跨行業、跨區域流動。至于對外開放，則需等對內開放步入正軌后，再逐步推行。
第四，頂層設計與微觀機制必須并重。頂層設計與微觀機制缺失的問題，這也是中國漸進式改革集中體現的弊端。漸進式改革有個隱性假設，即改革完成之前動力始終存在。但實際上，在改革過程中出現的既得利益群體會變成改革阻力，最終使得改革難以繼續，這就是前文所提到的國家為國有銀行“兜底”。要改變這一現狀，就必須改變原有經濟增長方式，啟動“以減少行政權力、制約政府權力”為目標的政府體制性變革，即簡政放權。在計劃的基礎上引入市場和在市場的基礎上引入計劃，都會導致計劃與市場的雙重失敗。我們應當充分尊重市場選擇，在此基礎之上，實施宏觀調控、定向調控和相機調控。
中國的金融改革正處于關鍵時期，對于中國的金融體制改革，我們須著眼全局，以“創新、協調、綠色、開放、共享”為指導理念，提高金融服務實體經濟效率，構建結構平衡、可持續金融體系，增加綠色信貸、綠色投資，促進金融業雙向開放，發展普惠金融，全方位的推動中國的金融改革。總之，只有把中國金融體制的脈號準了，藥下對了，中國的金融改革困局才能的解，中國經濟方有出路。
（作者系北京大學經濟學院副教授、博士）
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