破產(chǎn)隔離：資產(chǎn)證券化的核心

 

　　資產(chǎn)證券化中的破產(chǎn)隔離涵義包括兩個方面：一是資產(chǎn)轉移必須是真實銷售的；二是SPV本身是破產(chǎn)隔離的。

 

　　破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)，有特殊目的信托方式和特殊目的公司方式兩種。在SPT方式下，資產(chǎn)轉移是通過信托實現(xiàn)，即發(fā)起人將基礎資產(chǎn)信托給作為受托人的SPT，成立信托關系，由SPT作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人發(fā)行代表對基礎資產(chǎn)享有權利的信托受益憑證。在這樣一個信托關系中，委托人為發(fā)起人；作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，即有資格經(jīng)營信托業(yè)務的機構和個人；信托財產(chǎn)為基礎資產(chǎn)；受益人則為受益憑證的持有人——投資者。

 

　　在信托關系的法律構造下，發(fā)起人將其基礎資產(chǎn)信托給SPT后，根據(jù)信托財產(chǎn)獨立性原則，信托財產(chǎn)獨立于委托人，發(fā)起人的債權人就不能再對基礎資產(chǎn)主張權利，從而實現(xiàn)了基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。在SPC方式下，專門設立作為資產(chǎn)證券化SPV的公司SPC，發(fā)起人將基礎資產(chǎn)以出售的形式轉移給SPC，SPC以基礎資產(chǎn)為支持向投資者發(fā)行證券。

 

　　由于發(fā)起人已經(jīng)將基礎資產(chǎn)出售給SPC，這一資產(chǎn)的所有權就屬于SPV，發(fā)起人的債權人就不能再對已不屬于發(fā)起人的基礎資產(chǎn)主張權利，從而實現(xiàn)了基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。

 

　　通過資產(chǎn)轉移實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，一個關鍵就是這種資產(chǎn)轉移必須是真實出售。對資產(chǎn)轉移的真實出售判斷，主要包括資產(chǎn)轉移時和資產(chǎn)轉移后兩方面。

 

　　資產(chǎn)轉移被判斷為真實出售，在資產(chǎn)轉移時必須符合如下條件：第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉移合同中表明真實出售資產(chǎn)的意圖。應注意的是，當事人關于資產(chǎn)轉移的真實意思表示構成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產(chǎn)轉移的性質判斷，還應綜合其他因素從交易的實質上加以分析；第二，資產(chǎn)的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價是公平的市場價格；第三，資產(chǎn)轉移的完成意味著有關資產(chǎn)的一切權利及其他利益都已轉移給了SPV，基礎資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上剔除。

 

　　資產(chǎn)轉移后資產(chǎn)轉移性質的判斷，是資產(chǎn)轉移時的延伸，是資產(chǎn)轉移是否真實出售的又一個判斷要點，主要包括如下幾點：第一，對發(fā)起人的追索權問題。無疑，其他條件滿足的前提下，沒有帶對發(fā)起人追索權的資產(chǎn)轉移，是真實出售，但是否一旦附加追索權，就意味著否定了真實出售？一般來說，追索權的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權的多少決定了資產(chǎn)轉移的性質；第二，基礎資產(chǎn)剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質內涵是SPV在資產(chǎn)轉移后獲取資產(chǎn)收益和承擔資產(chǎn)損失，如果一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補，資產(chǎn)在償還投資者權益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發(fā)起人有追索權，發(fā)起人并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，真實出售的目的就難以達到；第三，發(fā)起人擔任服務商的問題。由于發(fā)起人對基礎資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來擔任服務商，對基礎資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管。但不可否認，發(fā)起人擔任服務商，存在著基礎資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風險，嚴重的還會被認為發(fā)起人并沒有放棄對基礎資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款帳戶有控制權，為此，SPV擁有對所購買資產(chǎn)的帳簿、會計記錄和計算機數(shù)據(jù)資料的所有權，SPV有權控制服務商收款相關的活動并可自主隨時更換服務商。