新三板教父程曉明：預計明年投資門檻降至300萬

而今年新三板最大利好或是公募基金入市與私募基金參與做市。

程曉明

企巢新三板學院院長，從1993年在中國證券業協會第一次翻譯納斯達克交易規則，近10年來為中國的納斯達克積極奔走，被稱為“新三板教父”。

10年來為新三板“煽風點火上躥下跳”

1993年，程曉明在中國證券業協會，做的一件很重要的事就是翻譯納斯達克交易規則，“當時我就告訴自己這一輩子就做這一件事了，就是推動中國的”納斯達克“，把做市商制度引入中國。”

程曉明用“煽風點火上躥下跳”這8個字來概括這13年為新三板所做的努力。

1996年，程曉明到社科院讀博士，論文題目就叫《中國上市公司治理結構研究》。在寫論文的某一天早上，他好像頓悟一樣，突然明白了做市商的核心作用并不是大多數人所認為的提供流動性，而是引導投資者對他們看不懂的高科技公司進行估值定價！

這是其對做市商制度的一個突破性認識。

2005年，一個偶然的機會，他看到中關村非上市股份有限公司證券公司股份報價轉讓系統資料，“當時我一下就認定這就是我們中國的納斯達克雛形。”

他馬上找到了中關村管委會的投融資處。“我跟他們講，報價轉讓系統就是中國的納斯達克，而核心一定是做市商制度，我們一起來為這個做呼吁和發動吧！”

自那以后，他開始到全國各地去宣講關于新三板的規則制度，為新三板“煽風點火”，然后與相關領導接洽溝通，向企業、證券行業宣傳鼓動，做一個傳達的作用，也就是“上躥下跳”。

今年或迎公募入市與做市商放開

隨著股轉公司成立，新三板也迎來了一系列政策利好。2014年，做市商制度實施。2015年，新三板掛牌企業井噴。他也成立了企巢新三板學院，繼續參與和見證著新三板的成長。

現在，新三板的掛牌企業有7700多家，6月27日分層正式開始。程曉明得償所愿，但新三板的流動性問題卻一直讓人擔憂。

對此，程曉明呼吁“稍安勿躁”，在其看來，新三板目前在走“先規范后活躍”得正確理性路徑，一如10年前一樣，他對新三板未來充滿信心。“中國的證券市場發展到現在也才20多年的時間，新三板在中國作為新生事物，能在兩年間發展到如今的規模已經難能可貴。”

本著穩健的原則，程曉明預計，今年內新三板還將有兩個重大的政策利好，一是放開公募基金入市，二是放開投資機構參與做市，兩項制度都值得期待。

以下為指南君整理的程曉明專訪實錄：

觀點摘要：明年新三板投資者門檻或降至300萬

現在新三板比去年低迷，除了主板沒去年火的原因外，本身協議轉讓這項交易制度就比較低效。大家知道協議轉讓有兩個問題，第一呢，很難成交，因為交易的雙方會討價還價，打個不恰當的比方協議轉讓呢，越來越像男女自由談戀愛，為什么現在單身男女比古代這么多，就是戀愛方式“成交率”低。

所以現在很多人都喊新三板要競價交易，我認為這樣的說法也不準確。因為競價交易的本質其實不是競價，它的核心是第三方撮合。那我們看一下新三板，現在有沒有第三方撮合交易？當然有！那就是目前的做市交易。

我認為北京證券交易所這個中國第三個證券交易所，其實跟滬深交所一樣，也有一套撮合系統，他撮合的原則同樣也是競價交易，只不過它這個“競價”不像滬深交易所是在買賣雙方兩個投資人之間直接撮合，而是在做市商和投資人之間撮合來撮合的原則，但你不能說這就不是競價，對吧？只是現在做市報價的價差越大，數量也少，因為80多家做市商競爭不夠，導致做市制度好像發揮作用不是很大。但不管怎樣，新三板現在嚴格說來是有競價交易的。

那新三板到底現在交易清淡的原因是什么？

就政策來說，我認為是因為還有一個東西沒改或說改得不夠：500萬的個人投資者門檻。當初為了避免“散戶化”，把投資者門檻設得比較高是沒錯的。那現在有沒有可能降低這個門檻呢？就我觀察，是完全有可能的。從監管層釋放的信號看主要有兩個依據：

一，去年11月份，中國證監會制定并發布了《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》有寫道：“現階段暫不降低投資者準入條件，暫不實行連續競價交易。”

我認為“現階段不降低”意味著“下一階段肯定會降低”；

二，股轉公司在關于分層的文件當中，有一句話叫“創新層優先進行制度的改革”，那目前新三板最該改革的制度是什么？就是交易制度，而交易制度當中最該的就是500萬元的投資者準入門檻。所以我估計，新三板個人投資門檻應該會在明年從目前的500萬降到300萬。

觀點摘要：因300萬可支撐日成交額120億

為什么我說先降到300萬比較合理？而不是100萬甚至50萬？

首先我們要搞清楚為什么希望三板活躍，我認為最核心的不是融資，而是為掛牌公司融資提供定價依據。證券上的融資功能，不是定增融了多少，只是體現在通過交易，為公司提供一個市場價格，因為有了市場價格公司的融資就比較容易定價，因為如果你不交易，就沒有市場價格，融資的時候就很難確定融資價格，這也是企業股權融資的核心所在難點所在。

所以我們確實要活躍新三板，但活躍的目的要搞清楚，不是為了把三板變成一個投機的的賭場，讓大家來高拋低吸炒股票，而是為了給三板掛牌公司提供定價依據。

既然如此，那我們來算一下，首先為哪些企業解決這個定價融資問題？

我認為首先是創新層。那么按近一千家創新層企業算，如果只是為了給融資提供定價依據的話，每天有個兩三百萬股的交易量，我認為就夠了。

那么近千個創新層公司，平均交易量大概為每天每個公司500萬元，考慮到有些公司規模大，基本上僅創新層一天100億交易量就差不多了，再加上基礎層，新三板每天能有120個億是理想的狀態了。

所以我認為，把個人投資門檻降低到300萬已經能支撐這120億的交易量，不用太急著降到更低。

降多降少其實不是關鍵，關鍵是在于有沒有在降，我相信最遲到明年一定會降，大家要稍安勿躁。

觀點摘要：新三板如今在走“先規范后活躍”路徑

最近經常聽到有人抱怨新三板發展太慢，我都是開導他們。

新三板要發展有兩條路，第一個就是目前在走的路，先提高掛牌標準、加強監管，也就是先進行制度性規范，然后再逐步探討讓交易活躍起來；第二條路，在各方面制度還沒完善的情況下，貿然把三板搞得異常火熱活躍。哪種路徑才是正確的？

毫無疑問，肯定是目前的路徑！要把市場做大做強，首先肯定要規范，就像車子一樣，如果排量只有1.0，我現在突然給配5.0，把5檔變到8檔，你一時適應得了嗎？

欲速則不達。至今新三板已經有了很多政策想象空間，各方要有信心和耐心。

觀點摘要：優先股是利好但只是“補充”政策

最近新三板推出了首個優先股，這是讓企業多一個融資品種，總體來說是好事情。但在目前交易不活躍導致定價和融資功能不足情況下，不宜把優先股的意義過于放。

第一，新三板是支持企業創新，而企業創新的風險需要有人共同承擔，就要靠股權融資，也就是平時所說的普通股。企業股權融資一定是以普通股為主，如果是優先股融資的話，企業反而不敢拿著這優先股融資的錢去創新，因為他無法保證這筆資金使用出去了以后能夠能得到穩定的收益。

所以優先股只能作為一個補充，不能把優先股利益過于放大，甚至拿優先股來替代普通股，還是要力推普通股。

觀點摘要：限制類金融只是階段性現象

近期新三板對類金融企業比較嚴格，我認為這是一個階段性現象，從長期來看，類金融看上新三板應該是沒有問題的。

其一，新三板支持創新創業企業。就像一個足球隊一樣，巴塞羅那隊梅西是中場，后衛是皮克斯，巴塞羅那光靠梅西單打獨斗是不行的。新三板同樣如此，主角當然是實業經濟、科技創新企業，但還要有其他角色給主角喂球，我認為類金融企業就是這個喂球的角色。

那現在為什么股轉要限制類金融企業？一來是從去年情況看，類金融企業融資的數量是有點多了，有點喧賓奪主了；二來是類金融企業融的資并沒有過多用于新三板的中小型企業，就是你把球踩住了，卻沒傳給隊友，直接自己沖大門了。你說是不是不對？

所以引發了一點“民憤”，讓股轉不得不采取一點措施，最后就是大家看到的“一刀切”，但是我想情況也不會長期這樣，只是階段性的。