4萬億境外資本虎視眈眈，資本外流何以自救？

“無處安放的流動性”、“優質資產荒”幾成中國資管圈的行話。

但，一頭規模約四萬億的資本困獸正逐漸醒來，已經有人嗅到跨境資本流出的商機。

“至少是四萬億的市場空間，可能與國內私募基金規模相仿。這樣的市場機會并不多見。”5月10日，一位華爾街投行人士稱。

這位有著19年資本市場經驗、10年跨國投行高層管理經理的美籍華人相信，其麾下的目標對沖基金可憑“多年實盤收益＋尾部風險對沖”等產品組合及制度設計，幫助國內機構或高凈值人群實現穩定可持續，甚至可能實現超過10%的海外投資年化預期收益。

但他的困惑是，QDII（合格境內機構投資者）渠道目前幾乎被“卡”死，QDLP（合格境內有限合伙人）、QDIE（合格境內投資企業）等渠道也不太順暢。

曾幾何時，那些在洛杉磯、溫哥華和悉尼街頭或超市，不經意間出現的中國證券市場小有名氣之人漸成氣候。其或然結局是“資本外流”漸多。

還有一些華爾街華裔精英陸續從國際投行離職，針對華人財富群設立對沖基金，幫助他們管理資產風險。“海外資產配置是中國居民尤其是財富群體的下一個理財熱點。”國泰君安首席經濟學家林采宜認為。據其分析，中國個人可投資資產的潛在規模約154萬億；高凈值人群資產總規模約37萬億。最近五年，另類投資和類私募業務的增長主要拜賜于高凈值人群的理財需求。

一端是流動性洶涌，一端是板塊輪動之后的資產荒。利率下行趨勢下，趨利資本伺機“走出去”，欲尋可預見、穩定的投資回報。

資本流出，但趨緩

小心，這些事情正在發生：當國內資產輪動，美林投資時鐘甚至做成電風扇時，猶如困境囚徒一般的流動性已蠢蠢欲動。

不是嗎？5月9日，外管局公布的一季度金融機構直接投資數據顯示，中國境內金融機構對境外直接投資凈流出17.79億美元。昭示這些機構對境外企業投入或新增了股權或債權投資。

而外管局首季國際收支平衡表初步數據中的“凈誤差與遺漏”負值亦暗示跨境資金目前更多呈流出之勢。

外管局5月13日公布的年報（2015）亦顯示，資本與金融賬戶逆差（不含儲備資產）4853億美元。證券投資由2014年的順差824　億美元轉為逆差665億美元。其中，中國對外證券投資凈流出732億美元，同比增5.8倍。但在外管局看來，中國跨境資金流動風險總體可控。

其實，“隨著我國經濟的發展和經濟結構的調整，境內主體同時在國際、國內兩個市場配置資源的需求會上升，跨境資本雙向流動將會更加活躍，但這通常要經歷一個逐步適應和完善的過程，相關的資本流動仍將保持在一個可預期、可控的范圍內。”外管局新聞發言人王春英說。

央企、金融機構有意“出海”之外，民間投資也不例外。“多數高凈值客戶的想法是希望財富保值，旨在傳代，他們對報資回報的預期比較合理。”接觸不少國內高凈值人群的某位華爾街對沖基金人士說。

另一圖景卻是國內的民間投資不甚樂觀。

經濟觀察報曾報道，在5月4日召開的國務院常務會議上，通過了一項極具信號意義的決定：派出督查組對地方推進民間投資進行督查，要求盡快激發中國民間投資活力。

原來，當前中國民間投資低迷、活力不夠的形勢已相當嚴峻。民間投資增速跑輸全社會投資，頗為罕見。

原因之一是，民間投資較為集中制造業領域，面臨嚴峻利潤下滑、去產能、去庫存的壓力，整體屬于收縮調整期，再加上不斷爆發的債務違約、破產倒閉的案例，導致可供民間資本投資的價值標的不多。

短期也許無解。權威人士“拋出”的L型經濟走勢判斷，包括統計局發布的4月PPI數據（同比增速-3.4%，連續50個月負增長），也佐證了這一態勢。

此際，逐利的各類資本怎么辦？“債市也好，股市也罷，現在需要觀察——等待價值顯現。”太平洋資產管理有限公司副總經理余榮權坦言。至于海外投資這塊，他認為，在國內資產收益持續下降的環境下，去海外尋找高收益資產代表了一個方向。

已有諸如安邦、陽光、平安、中國人壽等險資相續出海。

換一個角度看：外管局數據顯示，首季銀行結售匯逆差1248億美元，這與外管局國際收支平衡表里的外儲減值1233億美元頗為接近。

而央行數據為外儲減少1178億美元，顯示估值因素的影響并不大。這與一季度的美元指數有關，該數值在98?97之間。

值得一提的是，外管局口徑僅記錄外儲交易變動的數據，央行外儲數據則包括匯率損益等。

縱觀歷史，無論是凈誤差與遺漏，還是代客結售匯逆差及外儲余額變動，今年一季度的資本流出均不容小覷。

不過，如果分解一季度數據又會得出“流出趨勢減緩”的結論。

按照王春英的話說，近期跨境資金流出壓力較年初明顯緩解。從銀行代客結售匯數據看，2016年1月份逆差694億美元，2月份逆差收窄至350億美元，3月份逆差減至336億美元。“考慮到2月份存在春節長假因素，用每月的交易日個數進行日均測算，1至3月份銀行代客結售匯日均逆差分別為35億、22億和15億美元，下降比較明顯。”王春英認為。其次，企業購匯意愿減弱，償債節奏有所放慢；包括“藏匯于民”進程更加平穩。

收窄的中國外儲余額降幅更是力證。這其中，3月份由降轉升。今年1、2月份，外儲余額分別下降995億美元和286億美元，3月份轉為上升103億美元。

然而，這并不意味著遠期無憂。王春英預測，未來中國跨境資金流動的總體態勢將保持基本穩定。但她不否認，影響跨境資金流動的因素很多，既有中長期的，也有短期的；中長期因素是根本，也是比較穩定的。

繞不開的匯率

跨境資本流向如何，匯率是無論如何都繞不開的關鍵因素。

匯率可謂牽一發動全身，即使市場未及時反應，其欠的“賬”總要還。有意無意間，市場風險也許都會因其而觸發。

正如“管得住貨幣，管不住預期。”中國金融四十人論壇高級研究員張斌認為。其邏輯如，如果央行維持匯率穩定的置信度不高（比如搖擺的匯率政策，缺少明確有效的市場溝通），或者國內外經濟基本面不支持當前匯率水平，貨幣貶值預期則隨之而來。

他分析，持續的貶值預期會伴隨資產價格重估預期。對海外投資者和可以在全球配置資產的國內投資者來說，本幣貶值預期等價于以美元計價的本幣資產收益率下降，引發本幣資產拋售和資產價格下降。

“即便存在資本管制措施，資產價格下降預期還是難以避免。”

這種難以避免的預期，令一些高凈值人群加速“走出去”——尋求海外配置資產解決方案。

這其間，并非都是壞消息。與3月份資本流動數據相輔相成的是，人民幣匯率乍現新苗頭。其關系邏輯為：匯率貶值—資本流出—逆差—外儲減少。反之，當下的潛臺詞是，匯率逐漸企穩。

“今年以來，人民幣外匯市場出現了四個新變化：人民幣匯率貶值預期緩解；人民幣匯率波動率上升；人民幣交易量逐漸下跌，市場供需存在缺口；人民幣CFETS貨幣籃子跌破97。”中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任肖立晟稱。

肖立晟分析，人民幣匯率的最新變化和中間價定價規則改革密切相關。一籃子貨幣和市場供求本身之間經常會發生沖突。沖突的結果是一籃子貨幣原則作出讓步。原因在于，國際金融市場的波動會引發美元相對其他貨幣貶值，而在中國經濟基本面沒有新的好消息時，人民幣兌美元并無升值空間。

當然，再度回到依賴中間價的老路并非長久之計。肖立晟建議，如果貨幣當局認為人民幣匯率不應被貨幣籃子捆住手腳，還是應該尋找合適的時機過渡到浮動匯率。匯改宜早不宜遲，當前是進一步推進匯改的有利時機。

此際，卻不知5月4日的人民幣對美元中間價下調是何信號？

回眸過往，人民幣兌美元即期匯率從今年1月7日的6.5965開始回升，至4月中旬，最強到過6.45，最大升值幅度超過2%。

與此同時，人民幣指數從去年12月初102.5高點，回到5月3日最低96.53，下降了5.8%。

如此，當前人民幣匯率是升還是貶？

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒分析，近期多個研究觀點認為：央行意在“策略性”“非對稱”“悄悄”地貶值，因為要穩增長和出口。這個觀點是否正確，很重要的前提是論證的出發點和基礎是否正確。他認為，權威人士對匯率的表態至關重要，但是將其理解為“要貶值”，可謂南轅北轍，方向錯了。

按照權威人士的表態，股市、匯市、樓市“回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段”。“這可以視為對去年國家牛市的反思，對匯率貶值穩增長和出口觀念的反思。”謝亞軒稱。

另外，“對比今年國務院穩定進出口的指導意見與過去3年相關指導意見，最大的不同就是今年明確不再把‘穩增長’的任務強加在人民幣匯率之上。”謝亞軒認為。

也因此，市場或許可以將其解讀為：人民幣匯率的漲跌應該更多參考市場。如此，5月4日中間價的調降（較前一交易日下調378個基點）或是偶然。一周之后的12日，人民幣對美元中間價報6.4959，較前一交易日又上調了250個基點。

此時此刻，決策層到底在想什么？

在謝亞軒看來，4月最后一個工作日，央行和外管局分別發布《中國人民銀行關于在全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》，意在拓寬國際資本流入渠道和活躍銀行間外匯市場。決策層不希望靠“堵”的方式阻止國際資本的流出，希望私人部門有序增加持有對外資產。

其次，放開銀行的結售匯頭寸之“手腳”——希望銀行能夠在外匯市場成為活躍的做市商。央行希望避免在外匯市場上自己是唯一的外匯賣方，而所有市場主體都是買方的尷尬局面。畢竟，外匯市場只有在私人部門之間發生交易時，才能更有效發現匯率的合理水平。

不過，也有高凈值人群對此缺乏耐心。他們不希望手中的人民幣資產縮水。要么早在前兩年陸續調整為外匯資產，享受海外市場的投資回報。要么持幣觀望——找尋那些最能打動他們的境外資產。

在上述華爾街投行人士看來，導致高凈值人群熱衷海外配置的直接因素是——匯率不確定性之外，市場及相關環境趨緊。“環境使然，一些高凈值人群在國內掙錢不菲，但他們的資產與親人已轉移海外。離岸理財需求很迫切。”

躲不開的資本訴求

“現在出境更多的是個人資產，且自行解決換匯事宜。”一位正在等待QDII額度放行的華爾街投行人士解釋，“他們的問題在于，不了解全球市場，但求穩定回報，因此亟需專業機構助其理財。若收益做到10%、8%便很知足——很多資金都會跟進。但有資金池的機構期望收益更高，因其資金成本在5%－6%之間。”

據這位投行人士初步測算，至年底左右，每位高凈值客戶可投資600萬元，總計可投資產約40萬億。按每年增加15%、16%計算，估計至2020年，可投資產在90萬億元。按10%的海外配置占比計算，目前可投資產約4萬億元。

如此潛在規模的資產配置出海需求讓做為“賣方”的私募對沖基金心動不已。一位對沖基金甚至打出“為全社會管理風險”的口號。

甚至，四萬億低估了此塊市場。據林采宜分析，2013年以來，隨著居民個人財富的迅速增長，以及人民幣升值周期趨于尾聲，中國居民購置海外不動產和海外基金、海外保險的金額在不斷上升。2015年，離岸資產在個人資產配置中的占比已經高達27%　,印證了市場流行的兩個“三分之一”的說法：“三分之一的富人在海外擁有離岸資產，離岸資產在富人的投資性資產中占比約三分之一”。

但在林采宜看來，匯率預期、資本項目開放、管制力度等均會影響海外資產的配置比例。

接下來，“美聯儲下半年重回加息軌道是大概率事件，屆時美元重新回到強勢地位，匯改引發的人民幣貶值超調幅度將會更高。”肖立晟認為。當然前提是推進匯改。

更為現實的是，招商宏觀認為，目前國內資金流動動持續改善的動力可能在減弱。其編制的招商外匯供求強弱指標和內地香港資金流向指標在5月第1周均明顯回落，顯示新增外匯占款和銀行結售匯差額走勢惡化，國內資金外流壓力可能在加大——這是因為近期人民幣中間價波動性上升，以及在岸離岸人民幣匯差加大嗎？

上述現象的話外音是：逐漸醒來的數萬億資本困獸“走出去”乃大勢所趨。

資本流出的趨勢及市場空間不只被華爾街精英看到，一些在境外的國內金融機構也開始盯上這塊——欲掘金海外理財市場。

不過，“若管理團隊沒有成熟系統的交易制度及完善風控體系，包括未親歷數輪市場周期的話，則很難駕馭復雜的海外市場。”前述華爾街投行人士說。