為什么說只要人為刺激經濟不止，危機就永遠不會消除？

而一個月過去了，隨著經濟數據公布明確中國進入短暫的補庫存周期，同時全球特別是美國的經濟數據持續好轉，上海的“廣場協議”（可能）等等，全球經濟、匯率、風險資產仍在此前的邏輯中——即反彈窗口仍開啟。

但注意到，與前期Risk off/on不同的是，近期不同經濟體的風險資產出現明顯分化，同時同屬風險或避險資產中的不同資產也出現分化。股市方面，歐日股市反彈早早結束，日股甚至接近新低，中國為首的新興市場和美國股市相對強勢；

大宗商品方面也出現大分化，銅自3月中以來下跌5%以上，原油先跌15%后連續大漲10%以上，而鐵礦石、螺紋鋼因中國去產能和需求恢復而大漲；外匯方面，美元指數3月至今持續下跌，但短期較為穩定，而日元則是瘋狂升值。

日元的升值與美聯儲的猶豫

全球市場大分化我認為體現了“空頭平倉”以及“長期悲觀”的基調。特別的，體現在日元的升值和美聯儲的猶豫上。

1.日元詭異升值——為什么日本央行搞了那么多刺激，特別是在負利率之后，日元反而瘋狂升值了？

原因是市場預期全球風險資產可能面臨動蕩，在強烈的避險情緒下日元升值。日元為何成為避險貨幣？

首先日元早早完成了國際化，且日本利率長期處于低位，日元早早就是全球套利交易的主要貨幣（可以溫故一下當年亞洲金融危機時的日元套利交易反轉）。

投資者往往通過借入日元，兌換成其他貨幣進行投資，而當市場風險增大時，投資者選擇拋售資產，把他國貨幣（如美元）兌換成日元償還借款，日元需求走強，匯率升值。

所以我們看到日元的屬性和人民幣完全不同，日元貶值日股大漲，日元升值日股暴跌；

2.美聯儲的猶豫——市場認為全球央行的工具箱已經被掏空，雖然反彈仍在繼續，但風險偏好開始分化（日元升值、歐股下跌）。

特別的以美聯儲為例，美國之所以要加息就是為工具箱留下足夠的余地。這里以4月8日美聯儲4任主席的世紀對話為契機分析一下美聯儲當前面對的難題。

北京時間4月8日，美聯儲前任主席沃爾克、格林斯潘、伯南克和現任主席耶倫，“四世同堂”在紐約聯袂出席座談會，進行了一場跨越美聯儲37年歷史的經典對話。

從沃爾克法則、格林斯潘之謎，到伯南克QE救贖，以及現在的耶倫加息困境，這個決定全球貨幣金融周期甚至政治經濟格局的貨幣權力中心，也正面臨著一場史無前例的艱難抉擇：對內面對著格林斯潘之謎的困擾，與對外面對著特里芬難題的挑戰。

美元加息已經陷入一個進退兩難的困境（如果繼續加息，全球金融風險的爆發將嚴重沖擊美國國內并不穩固的金融市場，美國可能將不得不面對從外部“進口”來的第二次金融危機（2007年次貸危機是將危機“出口”），且在加息效果上并不能帶來長端利率的提升，也就是所謂的“格林斯潘之謎”。

若不加息，金融市場泡沫會加劇，通脹會引發滯漲，政策的邊際效應越來越低。美聯儲此前明確表示要以通脹和經濟數據為貨幣政策的核心目標變量，目前兩者皆以到達加息標準，如果出爾反爾，美聯儲會損耗美元的信用，從而造成新的特里芬難題）。

面對這個困境，伯南克又一次提到了財政政策（此前不久他曾建議中國采用財政政策解決三角難題）；而耶倫則讓人大跌眼鏡又令人意味深長的提到“縮減FED的資產負債表”.

在美元加息處于進退兩難的情況下，耶倫試圖回到問題的本源（美元當初的困境是由QE擴表引起的），采取調表和加息結合的工具組合，通過量價配合，一方面推動美元貨幣政策在風險可控的情況下回歸正常化，另一方面更重要的是尋找解決特里芬難題的可能途徑，重塑美元體系的全球信用和世界貨幣霸權。

這意味著什么？在美聯儲長達八年之久的QE周期里，釋放了近4.5萬億美元的流動性，當然也就相應的購買了近4.5萬億美元的資產，嚴重改變了金融市場的資產-資金供需結構。美聯儲如果縮減資產負債表，就必然會釋放這些QE購買過來的資產（可以理解為國家隊退出救市，信用收縮）。

債券市場上，將會釋放以國債為主的長端資產，將會相應抬升長端利率，這意味債券價格下跌。如果市場預期美聯儲鐵了心要縮表，則不排除資金的踩踏，

特別是美債的流動性早已干枯，杠桿資金交易的道路會變得異常擁擠（注：2014年10月，若干分鐘內，美國國債收益率就重跌了近40個基點，以統計概率來說，這種事情三十億年才會發生一次。

而15年5月，短短幾天之內，十年期德國債券收益率就從5個基點猛增到了近80個基點。為何全球市場水漫金山，美、德的政府債券會同時存在著流動性不足的問題？主要是因為：程式化交易普遍以及交易太過擁擠（資產荒導致資金集中在美債德債等高信用品種）。

銀行堅持執行創造流動性打壓短期波動的政策時間越長，股票、債券和其他資產市場的價格泡沫就會越大。越來越多的投資者涌入這些高估的，流動性日益不足的資產——比如債券——長期性崩盤的風險便隨之變得越來越大）。

如果美聯儲最終決定縮表，則完全符合我開頭所說的事實，那就是——全球長達數十年的資產負債表擴張過程隨著全球主要國家的人口紅利期過去、新一代技術尚未突破、信用擴張和經濟增速的背離已到極限而行將結束。

這一次可能比2000年更為糟糕，當年泡沫破滅時，有互聯網這個改變人類的新一代技術，更重要的是人口紅利期還沒結束，這一次即便我們能在技術上繼續突破（可能是機器人時代），但失去了人口紅利，不論是否和2000那次一樣，信用的收縮必然引發泡沫的破滅。

美聯儲雖然已經認識到全球信用擴張已經到了極限，在未有重大技術突破之前擴表的空間非常小（再擴下去就被動崩盤——龐氏的唯一結局），但美聯儲要考慮各方博弈，如連續加息這種程度的收縮，可能會引發全球資產的崩潰，再造一輪經濟危機。

在美聯儲退出QE和逐步加息以回歸貨幣政策正常化以來，歐、日、中和大部分新興國家卻反向步入寬松周期，這種貨幣政策大分化，必然導致全球匯率大波動，尤其是資源型國家。

也會導致超發貨幣的國家的資產荒，加劇全球資產泡沫，再加速加息欣然會讓泡沫奔向死亡之路。所以耶倫才會放棄連續大規模加息，轉而用更為緩和的方式，逐步釋放資產縮表（水多了加面）。

特別，這里美聯儲首要考慮了中國。美聯儲延緩加息毫無疑問是為中國經濟轉型爭取時間，讓其能夠進一步調整經濟和貨幣政策。

從德銀（Deutsche Bank）繪制的“耶倫海外事件擔憂排行榜”中可看出，這位美聯儲主席對中國的關注度在今年顯著上升。

美銀美林對美國信貸投資者的調查也顯示，在投資者擔憂排行榜上，中國居首（前四大擔憂是中國、油價、地緣政治風險、經濟放緩），這也與美聯儲近期的鴿派立場相吻合。

為何要重點關照中國？這主要是中國自身累計的問題，中國在08年后大規模加杠桿，和DM國家背道而馳，截止2015年年底，中國總負債已經達到GDP的250%以上嗎。

在如此高的負債率下，中國的信用擴張已到盡頭，我們的 M2投放已經不可能再以指數增長，龐氏債務進入最后的瘋狂階段，體現在金融市場遠脫離實體的泡沫（股和債）、P2P瘋狂以及跑路。

全球債務變化以及中美2000年來M2變化對比：

根據BIS銀行的數據和解讀：中國的所有部門債務/GDP 在2015年Q3為248.6%，略高于G20國家的平均234.2%的水平，遠高于EM（新興發展中國家）174.7%的平均水平。

中國非金融企業負債/GDP的比值為166%，遙遙領先其他主要經濟體（排在中國前面的是香港，盧森堡，愛爾蘭不以制造業為主）。

注意到，2010年至今非金融企業的債務增長了近10萬億美元，貢獻了全球90%的債務增量，所以美國和歐洲08年之后要感謝中國，全靠中國的債務擴張才短期飲鴆止渴救了全世界一把（也要感謝凱恩斯老師）。

2015Q3中國企業負債總額達到驚人的17.44萬億美元，接近全地球30%了。從目前看，2015年Q4以及2016年Q1該部分數據會更高（我們已經開始著手轉移債務了）。

我們的家庭負債很低是唯一值得“欣慰”的地方了，中國家庭部門2015Q3負債率38.8%低于G20國家平均的58.2%，遠低于美國的79%，日韓的66%、87%。

但注意到我們和EM平均的32.3%相差無幾，我認為居民部門加杠桿只是幻覺，中國和EM國家的人均GDP相似，所以我們的家庭部門的杠桿率是合理的。低人均GDP很難高杠桿。

另外，還要考慮我們是高稅收低福利貧富差距極大的國家，因此我們大部分家庭部門不可能背負很高的債務，這也是我們高儲蓄率的原因。

鼓勵家庭部門適度加杠桿是可以的，但大量加杠桿難度比較大，也是有違公平的。建議投資者朋友這幾年看好自己的錢包，面對某些資產價格波動洶涌的時候多一份冷靜。

經濟危機的本質

那么到底是為什么人類總不能避免的發生一次又一次的經濟危機？其實早在100年前奧派經濟學的創始人米塞斯就已經表達得非常清楚了，我這里摘錄一段他書中的話，大家看完自然就明白了：

“不受干擾的市場利率叫做“自然”或者“靜態”利率。如果采取這種利率，那么經濟發展就會不間斷地進行——除非受到自然災害或者戰爭、革命等等政治巨變的影響。經濟發展呈波動型態必然是由于銀行通過利率政策實施的干預。

政客、企業人士、媒體和公眾輿論都普遍認為，把利率降低到市場狀況決定的水平之下理應是經濟政策的目標，實現這個目標的最簡單的辦法是擴張銀行信用。

在這個觀點影響下，人們一再試圖通過發放更多的貸款刺激經濟振興。毫無疑問，起初，這樣的信用擴張的結果滿足人們的期待。經濟復蘇了。真相顯現了。然而，信用擴張引發的刺激效應不能永久持續。這樣創造出的經濟擴張遲早必將崩潰。

在市場利率下，在銀行通過創造額外的流通信用做出干預之前，只有那些生產所需的要素在經濟中存在的企業和行業才盈利。利率由于信用擴張而降低，于是一些從前并不盈利的企業現在盈利了。

正是這些企業的建設啟動了擴張。然而，經濟并不富足得能夠支撐它們。它們完成所需的資源并不存在。它們所需的資源必須從其它企業中挪用。假如資源組后充分，那么本來就不需要信用擴張以使得新項目成為可能。

信用擴張并不能增加真實物品的供應。它僅僅導致資源再配置。它把資本投資從經濟財富的狀況和市場條件要求的地方轉移開。它使得生產走上增加物質品（material goods）的路徑。

因此，生產的增加缺乏堅實的基礎。它不是真實的繁榮。它是虛幻的繁榮。它并非來自經濟財富的增加。它的出現是因為信用擴張創造了財富增加的幻象。這個經濟狀況建立在沙灘上的真相遲早要暴露。

通過增發貨幣引起的信用擴張遲早要停下來。貨幣數量的持續增加導致持續的價格上漲。通貨膨脹只有在人們認為它將在可見的未來停止的情況下才能繼續。

然而，一旦人們認識到通貨膨脹不會中止，恐慌就爆發了。公眾在評估貨幣和商品的價值的時候實現就加入了預期的價格上漲量。因此，價格無限上漲，超越一切限度。

人們不再使用濫發的紙幣。他們“逃到”外幣、金條、“實價物資”上。簡而言之，貨幣崩潰了。

信用擴張的政策通常在到達這個臨界點之前就放棄了。它的中斷是因為國際貿易關系的形勢，此外，還尤其是因為前幾次危機的經驗常常導致法律限制中央銀行發行紙幣和創造信用的權利。

信用擴張越早停下來，它對企業活動的誤導造成的損失越小，危機越輕微，隨后的經濟停滯和普遍衰退的時期也就越短。

周期性發生的經濟危機的出現是不斷的用銀行政策降低市場上的“自然”利率的必然結果。只要人們沒有學會避免這樣的人為刺激經濟的舉措，危機就永遠不會消除，因為人為刺激的繁榮必然導致危機和衰退。”

短期和未來看法

綜上，我們一直認為全球這輪的Risk on，大部分原因是空頭平倉以及高風險偏好情緒的緩解（如美聯儲鴿派），而絕非基本面的改善。但，現在時間窗口仍未關閉，中國經濟、股債匯房均在反彈/補庫存周期中，

這個時間窗口可能會在二季度中隨時關閉（何時關閉取決于美國，注意到在市場絲毫沒有察覺的情況下，美聯儲網站發出通知，將會于美國時間4月11日11:30在華盛頓緊急召開美聯儲董事的會議，目的是討論和決定美聯儲的貼現率問題。

非常規例行會議上次召開時間是在2015年11月，然后在不到1個月的時間即開始了十年后的第一次加息(2015年12月17日)。所以，看似沒有加息可能的4月可能成為重要時間窗口關閉的日子）。

在這寶貴的時間窗口中——相信國家付出了巨大努力——中國并沒有實質性的重大改革出現，雖有債務置換、債轉股、允許國企債務違約、少量去產能等一系列動作，但這些都不是動大手術，不足以改變核心的問題，只能延緩問題的爆發，為改革爭取時間。

為了解決當下難題，未來基本會有2種途徑：第一條，改革、轉型、出清、緊縮、去杠桿、穩匯率、債務重組、通縮周期、巨痛（泡沫破、資產爆跌）、復蘇；第二條，不改革、少出清、匯率管制、加杠桿、放水、高通脹、拖延債務、滯脹周期、短期不痛、復蘇艱難。

想要走第一條路，徹底的改革和轉型，就一定要借鑒歷史上成功的供給側改革，趕在老齡化來臨之前（2020-2025年第一輪），讓無效低端的產能出清或重組，把國企清算或私有化，讓土地流轉（確權），進一步市場化經濟，減少政府干預，加大減稅力度，精簡政府機關，加強法制建設，保證私有財產……

我們相信憑借中國人吃苦耐勞的精神，在有恒產有法治有確權有信用的情況下，最終會完成產業升級和結構熊調整，重新提高中國的資產回報率。當然這短期會面臨劇痛，結構轉型和產業升級均需要時間，而出清是要快速完成的（切腫瘤要快準狠）。

我們相信，只要中國的資產端真正能硬起來，這些問題還會是問題嗎？外資還會喪失信心撤資中國嗎？如果我們有物廉質美的產品，百姓還會跑到海外買買買嗎？

但顯然，當下發生的事實告訴我們，我們走這條路的概率越來越小(原因略)。在第一條路走不通走第二條路的情況下，現在各種政策/改革的核心就是：

1.想方設法轉移杠桿給居民部門（全民創業、債轉股、加大個人信貸、加大直接融資，另一方面限制資金出海投資/海淘/消費/保險…）。但居民部門根本上不去杠桿，我們的高儲蓄是建立在低保障、低福利、低人均收入、高貧富差距之下的。

2.在轉移杠桿給居民部門的另一邊，國家還在繼續加杠桿以拖延泡沫破滅時間（M2、貨幣乘數狂飆，但實質上資金脫實向虛，只在金融部門狂加杠桿），想讓大通脹來解決債務（本質上也是全民買單）。

但資產價格和匯率只能選其一，要么面對資產價格暴跌但幣匯率小幅貶值（如日本90年資產價格暴跌但日元僅小幅貶值）；

要么面對匯率大貶值但本幣計價資產價格小跌（如委內瑞拉過去幾年匯率狂貶，但股市全球漲幅第一，如08年俄羅斯盧布狂貶但房價幾乎沒跌）；

也有概率是資產價格暴跌的同時匯率也在大貶值（如亞洲金融危機）。注：為何匯率和資產價格只能保其一？

因為如果都保下來的話，中國以現在的M2投放量，遲早可以買下地球，這顯然是不可能的，匯率和放水是典型的悖論。

央行其實是非常糾結的，在匯率和高估的資產價格面前選擇困難，央行顯然是不會希望在資產價格泡沫的基礎上繼續放水來應對債務問題的，但又不希望看到資產價格崩潰式下跌，按照社科院教授劉煜輝的說法：當下之困惑是金融市場離實體的資本形成越來越遠，龐氏的最后階段多表現為金融部門杠桿急升。

但息差套干了后，杠桿無法再上升時，很難倒逼負債端成本往下降來維持資產端的估值。失去了加杠桿的邊際力量，資產端多半是往下調整，加之今年供給量超大（龐氏融資）。

金融部門只有降些杠桿，路況才能巰通些，但這個過程對應于所有的金融資產都是會跌的，如果央行再走點神，擁擠就可能演變成踩踏，擠死些人（但這往往是大機會，比溫水煮青蛙好）。央行現在維穩的成本是：托住高成本，實體投資回報率加速往下掉，匯率，有點忠孝不能兩全的意思。

投資者應對策略

有擇股能力的人選擇優質公司股票，長期回報最高是股市，其次考慮全球最安全資產之一的美債（海外銀行和少數外資銀行提供美元現金理財業務），更加有能力的人更進一步可以做到負債內置，優質資產外置，最后優先考慮以人民幣計價的黃金，這樣便可對沖匯率貶值+經濟危機（紙黃金、黃金期貨、黃金ETF等）。

現在回過頭來看，我們認為08年是最好的出清時間。但現在仍為時不晚，越早出清越好，每遲一天傷害就越大。泡沫真的破了又如何？硬著陸又如何？

當年德國以1 新馬克等于4.2 萬億舊馬克的比率回收了已經崩潰的舊貨幣，無數德國家庭數代累計的財富被洗劫一空，但德國現在不是照樣是世界強國過得很好？

所以關鍵不在于短期的困難有多大，而在于是否堅持走在對的路上。只要走對了路，徹底改革（市場化，取消管制和壟斷），相信憑借中國人小強般吃苦耐勞的意志，經濟一定會彈得更高。我對未來還是有信心的。

我們怕的不是一時的走錯和走歪，而是閉著眼睛不肯看路，一條道走到黑。當然，須明白承認現在的困難和未來有沒有希望是兩碼事，很多人滿懷對未來的盲目樂觀，卻看不見眼下的懸崖，奮身一躍才是最要命的。