中國經濟未來一兩年路徑推演

第一條，改革、轉型、出清、緊縮、去杠桿、穩匯率、債務重組、通縮周期、巨痛（泡沫破、資產爆跌）、復蘇；

第二條，不改革、不出清、匯率管制、加杠桿、放水、高通脹、拖延債務、滯脹周期、短期不痛、無復蘇。

第一條路幾乎確定已經不走了（太痛走不下去）。

而在走第二條路的情況下，管制+放水可能會引發資產價格的再泡沫（股市債市樓市商品輪番牛市），但滯漲周期中匯率管制和放水等策略都只可能是短期行為。不論政府的意愿如何，最終一定會主動或被動出清——

要么面對資產價格暴跌但幣匯率小幅貶值（如日本90年資產價格暴跌但日元僅小幅貶值）；

要么面對匯率大貶值但本幣計價資產價格小跌（如委內瑞拉過去幾年匯率狂貶，但股市全球漲幅第一，如08年俄羅斯盧布狂貶但房價幾乎沒跌）；

也有概率是資產價格暴跌的同時匯率也在大貶值（如亞洲金融危機）。

從國家政體屬性來看，我們可能重復俄羅斯和委內瑞拉走過的路（大通脹洗劫，時間換空間），但我認為不會是那么極端的大通脹和資本管制，最大概率還是走日本當年的路，當然也不排除資產價格和匯率同時暴跌的可能。

之前我曾說過，未來的應對策略是：1.有能力的人選擇優質公司股票或投機某些商品，試圖跑贏大通脹和貶值；2.能大量換美刀的人可買全球最安全資產之一的美債（海外銀行和少數外資銀行提供美元現金理財業務）；3.更進一步做到垃圾負債內置，優質資產外置；4.沒能力的人可以買以人民幣計價的黃金。

這里需要說明的是，想要和委內瑞拉一樣股市暴漲，必須做到嚴格的資本管制（黑市匯率狂貶）。如果做不到，則在滯漲周期里，股市的表現一開始會很差（除非估值足夠低）。

從美林時鐘上看，股市是滯漲期間中表現最糟糕的資產之一，為何？因為從海外國家過去的經驗來看，大通脹的滯脹周期中，實際利率水平一定會大幅提升（不論是央行主動加息還是市場定價的實際利率）。這最終會給資本市場致命的打擊，只有商品（包括黃金）可能有上漲的機會。

根據安信團隊的研究，不管是溫和的通脹還是伴隨經濟持續疲弱的惡性通脹，都將對股市的估值水平造成輕微或是致命的打擊，且在通脹和利率快速上漲的階段，往往是市場估值殺跌最猛的時期。

以下為安信的研報片段：

1. 70年代兩次石油危機和糧食緊缺導致美國和日本經濟在70年代陷入滯脹。70年代初期，美國經濟內憂外患，GDP實際增速發生斷崖式下滑，從1973年的5.6%跌至1974年的-0.5%，同時爆發了嚴重的通貨膨脹，CPI同比增速從1972年的3.2%快速攀升至1974年的11.0%。

日本GDP實際增速從1973年2季度的9.30%直線下跌至1974年4季度的-2.00%，與此相伴的是通貨膨脹的高企，日本CPI從1972年三季度的3.9%一舉攀升至1973年4季度超過18%的高峰。

為應對高企的通脹，利率水平被不斷抬升。連續上臺階的利率水平對股票估值形成了嚴重的壓力，另一方面，經濟下行導致企業的實際盈利也出現下滑，同樣給估值水平帶來向下的作用，在通脹上升最猛烈的階段美國和日本股市的估值都遭遇了大幅下殺。

1973年初到1974年底快兩年的時間內，美股大跌四成，這段時間SP500的P/E也大幅下降，從18到8附近，雖然EPS因為通脹保持增長，但是受通脹和實際利潤率影響，市場整體估值處于歷史低位。日本股市同樣在1973年見頂，隨后一直震蕩下跌至1974年底。

2. 80年代到90年代，韓國進入了經濟下臺階和通脹水平上臺階的“類通脹”階段。1988之前，韓國經濟維持了8%-12%的經濟增速區間，而后經濟增速近乎失速下行，一度在金融期間回落至-4.2%。相反，CPI卻從80年代早期的3%-4%，抬升至5%-7%的高位。 

韓國工人和白領工資在1986年到1991年急劇增長，快速推高了通脹水平，高利率使得股票市場的估值水平也從這一階段開始大幅下殺。但隨著通脹水平相對穩定在高位，經濟波動和金融危機成為了主導股票價格波動的核心因素。

3. 1995年開始，墨西哥的GDP增速突然從此前4%-5%的增長區間，掉了負增長的谷底，在1995年的四個季度中，GDP增速均處在負值區間，同時CPI增速直線攀升到超過40%的水平。 墨西哥在90年代初期外匯儲備快速減少，致使其放棄盯住美元的匯率政策，比索短時間內大幅貶值引發金融危機和惡性通貨膨脹。

1994年以后墨西哥股票市場估值從18倍快速殺跌至5倍左右的水平，但由于惡性通脹隨后又推升了名義EPS快速回升，因此金融危機爆發后的幾年內，墨西哥股市先跌后漲，拉長來看，經歷了三年左右的橫盤格局。

大家可以回顧一下2011年之后的小滯漲周期時的A股表現，當時整個創業板估值一度下探至30倍PE左右，那么這一次大滯漲周期，A股的估值最終會何去何從呢？（特別是在通脹和利率快速上漲的階段，也是市場估值殺跌最猛的時期）。當然A股最終的走勢也要取決于我們是否徹底的外匯管制、是否會進行大幅加息等因素。

最后補兩張和本文主體關系不大的圖（債務頂點和信用周期頂點）：