全球市場(chǎng)下一個(gè)倒下的會(huì)是誰(shuí)？

從盧布到人民幣到馬納特，這些貨幣危機(jī)并非偶然，其背后藏著同樣的邏輯，那么順著這個(gè)邏輯，下一個(gè)倒下的會(huì)是誰(shuí)？

一、貨幣風(fēng)波后的邏輯：金融危機(jī)第三波

從事件本身看，這些貨幣貶值都不是央行主動(dòng)引導(dǎo)，而是在貶值壓力之下被動(dòng)放行。

雖然各國(guó)基本面有很大的不同，但在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的格局之下，所有新興市場(chǎng)國(guó)家都面臨同樣的貶值壓力：

從內(nèi)部看，各國(guó)都面臨出口萎縮導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力，需要貨幣貶值。從外部看，各國(guó)都面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的資本外流壓力，倒逼貨幣貶值。

從全球經(jīng)濟(jì)角度看，這些貨幣貶值不是孤立事件，他們都是金融危機(jī)第三波激起的漣漪。

我們?cè)?013年5月伯南克暗示退出QE時(shí)提出《金融危機(jī)第三波已拉開序幕》，《新興市場(chǎng)十年夢(mèng)醒》，并梳理了三波金融危機(jī)的演進(jìn)邏輯：

第一波是銀行業(yè)危機(jī)，發(fā)生在中心國(guó)家(美國(guó))的私人部門，其結(jié)果是發(fā)達(dá)國(guó)家私人部門去杠桿和公共部門加杠桿；

第二波主權(quán)債務(wù)危機(jī)隨后在次中心國(guó)家(歐豬五國(guó))的公共部門爆發(fā)，其結(jié)果是私人部門和公共部門同步去杠桿，全球總需求陷入萎縮。

第三波綜合性的貨幣金融危機(jī)由此傳染到過(guò)度依賴外需和外資的外圍國(guó)家(新興市場(chǎng))，其結(jié)果是新興市場(chǎng)陷入經(jīng)濟(jì)衰退和資本外流的惡性循環(huán)，貨幣貶值是必然結(jié)果。

是不是危機(jī)過(guò)的就有了免死金牌？不是。新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)自2013年QE退出預(yù)期開始以來(lái)就倒下過(guò)一批，如印度、南非、俄羅斯、越南、哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆，從未倒下過(guò)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)還沒有釋放，值得高度關(guān)注。

但是那些倒過(guò)的國(guó)家是否就絕對(duì)安全了呢，也不盡然，從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估來(lái)看，有一些國(guó)家的確經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改進(jìn)，如俄羅斯、哈薩克斯坦，但是印度、南非卻仍在風(fēng)險(xiǎn)高位(總風(fēng)險(xiǎn)排名依然靠前)，警報(bào)還未完全解除。

二、新興市場(chǎng)全景圖：誰(shuí)是下一只黑天鵝？

本文通過(guò)綜合考量外債外儲(chǔ)、匯率制度、經(jīng)常賬戶、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹就業(yè)等15個(gè)指標(biāo)，將新興市場(chǎng)28個(gè)國(guó)家進(jìn)行了整體評(píng)估。

根據(jù)分析角度選取相應(yīng)指標(biāo)，按照分類分檔的評(píng)估方法，按重要程度進(jìn)行分類，對(duì)每一類指標(biāo)按風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行分檔打分，加總獲得每個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)總分，風(fēng)險(xiǎn)總排名(綜合短期急性危機(jī)與長(zhǎng)期穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn))前十的國(guó)家為：

印度尼西亞、南非、埃及、烏克蘭、印度、巴基斯坦、巴西、吉爾吉斯斯坦、阿根廷(近期風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露)、土耳其、波蘭、匈牙利。

(一)短期內(nèi)的急性貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)誰(shuí)最高？

1.外債比例較高的，如烏克蘭(1077%)、阿根廷(617%)、匈牙利(486%)，更易發(fā)生資本外逃同時(shí)債務(wù)過(guò)高不利于國(guó)際再融資，在過(guò)去十年的流動(dòng)性泛潮中吸引的國(guó)際資本大多是以外債形式流入，選取指標(biāo)為外債/外儲(chǔ)；

2.匯率制度僵化的，匯率不夠具有彈性，對(duì)于資本的流動(dòng)并不能及時(shí)反應(yīng)與消化，是風(fēng)險(xiǎn)的蓄水池，且一旦不能守住，放棄盯住或管理制度，將會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心產(chǎn)生巨大沖擊。如保加利亞的貨幣局制度，沙特、越南的盯住美元、一些管理浮動(dòng)調(diào)整不及時(shí)的國(guó)家。選取指標(biāo)為匯率制度；

3.匯率風(fēng)險(xiǎn)釋放不夠的，在美國(guó)貨幣緊縮與大宗走熊的大趨勢(shì)下，新興市場(chǎng)誰(shuí)都難以獨(dú)善其身，新興加權(quán)匯率(除人民幣)在今年已貶值15%，貶值50%、70%的大有人在，在這樣的整體沖擊下，匯率還尚未貶值或貶值很少的，有未釋放風(fēng)險(xiǎn)的可能性，值得關(guān)注，如巴基斯坦、印度和匈牙利等，貶值幅度皆未超過(guò)7%。選取指標(biāo)為年初至今匯率貶值幅度；

4.經(jīng)常賬戶大幅逆差的，新興市場(chǎng)國(guó)家雖然出口依存度相對(duì)較高，但由于產(chǎn)業(yè)水平發(fā)展滯后、能源獨(dú)立程度低等原因，其進(jìn)口規(guī)模更大，導(dǎo)致大部分時(shí)期經(jīng)常賬戶保持逆差，而且，在當(dāng)前全球需求萎縮的大背景下，這些國(guó)家以大宗商品和加工貿(mào)易產(chǎn)品為主的出口需求遭遇了更大沖擊，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差進(jìn)一步惡化，對(duì)資本外逃的緩沖能力有限，如吉爾吉斯斯坦(-24%)、烏克蘭(-4%)。選取指標(biāo)為經(jīng)常賬戶余額/GDP。

5.經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑的，資本外流的背后其實(shí)是美元流動(dòng)性萎縮下的前期套利平倉(cāng)，也就是QE時(shí)代借低利率貶值的美元投資加杠桿升值的新興市場(chǎng)，成本端是美元債務(wù)利率，收益端是新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)紅利。

現(xiàn)在是套利空間縮窄下的償還美元債務(wù)同時(shí)資本平倉(cāng)的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，成本端美元加息是趨勢(shì)所在，那么收益端下滑明顯喪失了資產(chǎn)吸引力的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)將更為突出，如烏克蘭(-7.2%)，秘魯從4.4%下滑至1.7%。選取指標(biāo)為最新GDP同比數(shù)據(jù)。

綜上，通過(guò)急性危機(jī)的五個(gè)指標(biāo)的判斷結(jié)果，急性貨幣危機(jī)分?jǐn)?shù)最高的前十名國(guó)家為印度尼西亞、阿根廷(已爆發(fā)過(guò))、秘魯、埃及、匈牙利、巴基斯坦、伊拉克、烏克蘭、吉爾吉斯斯坦、印度、南非、智利、羅馬尼亞，以上國(guó)家短期內(nèi)重復(fù)阿根廷噩夢(mèng)的可能性最高，值得警惕。

(二)中長(zhǎng)期內(nèi)部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性誰(shuí)最差？

1.經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑的，國(guó)內(nèi)整體增長(zhǎng)低迷，如前所述；

2.財(cái)政能力捉襟見肘的，赤字率已然較高，公共部門加杠桿空間所剩無(wú)幾，財(cái)政政策發(fā)力功效有限，如埃及赤字率-13%，巴西-8.2%，選取指標(biāo)財(cái)政赤字/GDP；

3.私人部門債務(wù)高企的，私人部門債務(wù)較高，風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)較大，加杠桿空間小，去杠桿壓力大，如馬來(lái)西亞、印度、南非都接近150%左右，選取指標(biāo)私人債務(wù)余額/GDP；

4.失業(yè)率、通脹率較高的，國(guó)內(nèi)就業(yè)情況糟糕，失業(yè)人數(shù)過(guò)多，或引發(fā)政治動(dòng)蕩，如南非、埃及、波蘭失業(yè)率都在10%左右，南非高達(dá)25%，俄羅斯、埃及、烏克蘭通脹率都超過(guò)了10%。

綜上，通過(guò)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的五個(gè)指標(biāo)的判斷結(jié)果，不穩(wěn)定分?jǐn)?shù)最高的前十名國(guó)家為南非、巴西、印度、印度尼西亞、俄羅斯、烏克蘭、埃及、巴基斯坦、波蘭、吉爾吉斯斯坦。

以上國(guó)家內(nèi)部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性最差，如不能及時(shí)改革轉(zhuǎn)型，即使短期內(nèi)暫推遲了危機(jī)，但未來(lái)政局動(dòng)蕩且陷入中長(zhǎng)期困境的可能性并未消失，該倒下的早晚要倒下。

三、黑天鵝效應(yīng)：中國(guó)的哪些上市公司會(huì)中招？

與風(fēng)險(xiǎn)較大的國(guó)家聯(lián)系密切的企業(yè)，當(dāng)這些國(guó)家一旦出現(xiàn)貨幣大幅貶值或經(jīng)濟(jì)危機(jī)，企業(yè)或會(huì)受到一定影響。

影響途徑主要有兩條：?jiǎn)渭儍r(jià)的方面來(lái)看，外幣貶值下的本幣計(jì)價(jià)營(yíng)收額與交貨額的減少，會(huì)增加匯兌損失減少利潤(rùn)，量的方面來(lái)看，一旦所在國(guó)因貨幣貶值觸發(fā)一定程度的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或政局動(dòng)蕩，其國(guó)內(nèi)需求萎縮影響企業(yè)營(yíng)收，同時(shí)企業(yè)在其投資項(xiàng)目的正常營(yíng)運(yùn)或受到影響，最終造成收入減少或前期投資擱淺。

以2013年日元貶值近30%為例，當(dāng)時(shí)諸多對(duì)日業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)受到了明顯沖擊：

如向日本出口鋁合金錠的怡球資源，對(duì)日業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重30.10%，2013年對(duì)日業(yè)務(wù)收入同比下降22.87%(同期行業(yè)營(yíng)收增速11%)，當(dāng)年匯兌損失將近一個(gè)億；

如互聯(lián)網(wǎng)軟件服務(wù)行業(yè)的海隆軟件，公司超過(guò)75%的業(yè)務(wù)來(lái)自于對(duì)日軟件外包服務(wù)，在行業(yè)平均營(yíng)收增速44%背景下，公司營(yíng)收在貶值拖累下同比下降10%，當(dāng)年凈利潤(rùn)大幅下滑55%。

因此按照整體風(fēng)險(xiǎn)排名，我們梳理了與對(duì)應(yīng)國(guó)家密切相關(guān)的企業(yè)以及相關(guān)項(xiàng)目信息予以參考。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期、新興市場(chǎng)改革轉(zhuǎn)型超預(yù)期、政治動(dòng)蕩超預(yù)期及其他不可預(yù)期的地緣政治黑天鵝事件有可能在今年發(fā)生。