全球12個征兆揭秘2016年投資風向

1.發達國家和新興市場的去杠桿化幾乎還未開始。

近些年，美國、日本和歐洲央行都在執行寬松貨幣政策，大量資金為了尋找更高的收益率涌向了中國。這一資本流入帶來了增長“奇跡”，而現在，貨幣政策的擴張走到了尾聲，而中國經濟開始減速也是再正常不過了。

不幸的是，這種“尋找收益率”的潮流造就了全球此前從未見過的最大的影子銀行系統……麻煩也就隨之而來了。

根據國際清算銀行的數據，2010年以來，外國企業發行的美元債券從6萬億美元增長到了9萬億美元，增幅50%。

這債務增長的直接原因就是美國聯儲的量化寬松政策對債券收益率的影響——伴隨聯儲購買債券，債券價格被推高，收益率被壓低，投資者被迫轉向海外尋找更高的收益率，正是這種需求造成了史無前例的信貸狂歡。

這一信貸超級擴張的“震中”，正在那些經濟增長迅速的新興市場經濟體。投資者原本就覺得中國、巴西和土耳其都是值得一博的好市場，如果當地企業能夠提供更高的收益率，那就更加沒有理由袖手旁觀了。

新興市場企業的信貸擴張，其中一部分被投入了真正有意義的經濟用途，但是正如國際清算銀行報告所顯示的，大多數的資金只是被投入了收益率更高的影子銀行工具。這便是所謂的全球套利交易。

全球套利交易具體說來就是：一家新興市場企業發行美元債券；關鍵點在于，這些債券的收益率高于美國企業債券，而又低于新興市場影子銀行工具。這樣，收益率相對較高的債券可以吸引那些尋找收益率的投資者；接下來，新興市場企業發行債券得到的資金，又投入了收益率更高的影子銀行工具。收益率更低的美國企業債券和自己收益率更高的新興市場投資之間的收益率差，就落入了新興市場企業的口袋。這其實只是改頭換面的金融工程學而已。

全球套利交易要順暢運轉，需要三個條件：首先，美國和新興市場國家之間必須存在巨大的利率差。其次，新興市場國家的貨幣必須在升值。第三，貨幣表現必須非常穩定。

事實是，2010年以來，很長時間內，這三個條件都得到了滿足，于是便造成了債務累積，越來越多的結果。

可是，現在看到的是，中國經濟增長減速和聯儲結束量化寬松的聯合作用，使得強勢美元出現(新興市場貨幣變得相對疲軟)，再加上外匯市場波動急劇抬升，于是套利交易的吸引力也消失殆盡。

在套利交易造成的信貸擴張之下，貨幣供應隨之增長，這便是新興市場經濟增長的基礎所在。事實上，信貸/貨幣供應增長推動經濟增長，經濟增長使得投資者更原因接受新興市場債券，這樣一個循環如果能夠保持下去，當然是良性的。

2.人口問題：如人口老齡化。

據穆迪的報告，到2020年，13個國家將成為“超高齡”國，即20%以上的人口超過65歲。而到2030年，“超高齡”國家數量將升至34個，其中德國、意大利和日本是“現役”的“超高齡”國家。

史無前例的人口老齡化將對全球未來二十年經濟增長產生嚴重的負面影響。

據穆迪的報告，希臘和芬蘭2015年就步入“超高齡”。包括法國和瑞典在內的另外8個國家會在2020年加入這個行列。加拿大、西班牙和英國則在2025年，隨后是美國2030年。

全球人口老齡化問題并不局限在歐洲和北美。新加坡和韓國也將在2030年加入該行列，同時，中國也面臨嚴重的人口老齡化壓力。

歐洲人口老齡化速度比世界其他地區都要快，迫切需要外來移民以補充勞動力。

根據歐洲統計局的預計，如果不改變移民數量，到2050年時，德國居民人數將從現在的8200萬減少到7470萬，平均年齡將上升到接近50歲。有些預測更加悲觀，認為到2060年，德國人口會低于6500萬人。

按照歐洲委員會的一份研究方案，一些歐盟最強經濟體——奧地利、荷蘭、芬蘭以及德國，即使只按照1%的基準經濟復蘇來預測，也會出現“嚴重的勞動力局限”。

另一個問題是人口老齡化對養老基金和醫療保健的影響越來越大，特別是在德國和西班牙這些老年人口最多的國家。

目前歐盟28個國家內的贍養比率平均為27.5，但是德國和意大利都高于這個水平。預計到2050年，這個比率會躍升到49.4，到時候每兩名勞動年齡的人口要養活一名退休者。

人口老齡化在兩方面影響經濟增長。一是勞動人口的減少，二是家庭儲蓄下降拉低投資。對55個國家和地區的計算模型顯示，從2014年到2019年，老齡化將造成這些國家的國內生產總值下滑0.4%，2020年到2025年減少0.9%。而1990—2005年間，人口對經濟增長的貢獻為2.9%。報告指出，老齡化給亞洲國家和地區帶來的經濟拖累作用更加明顯。

少子老齡化對日本經濟及社會帶來諸多影響。由于勞動者及消費者數量減少，日本國內的生產和服務也將隨之減少，致使企業收益降低，個人及企業繳納的稅金及養老保險相應減少。國家稅收大幅下降，最終沖擊養老、醫療等社會保障。目前，日本財政在養老、醫療等社會保障方面的支出不斷增加，長期的財政負擔也使日本國債規模不斷刷新歷史紀錄。

近些年來，老齡化也給意大利經濟帶來了不少困難。隨著意大利老齡化程度持續加深，整個國家的養老金支出不斷增多，這也被認為是造成意大利公共財政赤字多年居高不下的原因之一。但受制于國內選民支持率等方面的原因，退休金制度改革成為歷屆政府不愿觸及的“燙手山芋”。直到2011年12月，意大利政府才推出了包括上調退休年齡、不再把退休金與通脹掛鉤和以納稅總額作為參照等改革措施。

老齡產業已經開始快速繁榮期，這令其成為中國的一個新的朝陽產業，而繁榮發展的主要原因是以老齡化人口的日益增加為基礎的。

服務老齡人口的未來機遇將集中在四個主要板塊。這四個板塊包括老齡用品業、老齡服務業、老齡房地產業以及老齡金融業。老齡金融業——比如為老年人提供的保險以及資金管理服務——將是老年產業板塊的重中之重，并仍有很大發展空間。

老年人口健康水平堪憂。目前，城鄉老年人口中健康存在問題的、健康狀況一般的和健康良好的分別占老年總人口的27%、56%和17%。在平均約19年的余壽中，健康余壽只有9年左右，其余10年基本上是帶病或失能狀態。這對老年保健用品、營養用品、醫藥用品、醫療器械以及其他健康輔助器具等健康產品生產銷售來說是利好態勢。未來，老年健康醫療醫藥市場將成為的重要支柱產業。開發分病種的醫藥、醫療器具和醫療服務將是重要的主攻方向。

老年人口醫療衛生消費總量巨大。老年人人均醫療費用是國民平均醫療費用的2-3倍。未來40年，中國老年人的慢性病患者病例將從目前的1.1億例，增長到2050年的3億例，就診人次將由當前的13.5億人次，增長到2050年的36.8億人次，老年人口的醫療衛生消費占GDP的比重，將在2050年達到5%以上。這將意味著巨大的醫療衛生消費市場。

老年病醫院及康復護理機構建設將成為醫療衛生事業新的增長點。老年病醫院及康復護理機構建設剛剛起步。到人口老齡化高峰期，相應機構數量、專業技術人員數量和床位數量都會超過目前的總量。對于發展老年醫療衛生產業而言，無論是基礎設施建設還是器械配備以及人員培訓等，都將是一個巨大的產業。

3.資本錯置和供應過剩。

這兩個問題產生的原因一是過低的借貸成本持續了過長時間。

不過，根據國際清算銀行的數據顯示，美國之外的美元借貸在第二季度末達到9.8萬億美元，其中有3.3萬億是流往新興市場。

在主要的新興市場美元借貸從2009年第一季度到2015年第二季度翻了一番。因而有分析師表示，美聯儲在首次加息，更高的信貸成本可能會造成亞洲的信貸緊縮。

二是引發了儲蓄和投資的不平衡性（全球經常賬戶失衡）的政策持續時間遠遠超出了其本應該持續的時間。

4.資本開支達到頂點，信貸條件緊縮。

受到私營部分信貸過度的影響，新興經濟體所面臨的由經濟增速放緩以及金融條件緊縮引起的風險急劇加大。

估測表明，新興經濟體中私營部分信貸額相當于其GDP的130%，相對于2007年多了50%。這一增長是不可持續的，去杠桿化的風險加大。

近期的變化加劇了人們對于新興經濟體金融危機可能性的恐懼，新興經濟體政府過去15年來采取了各種措施以防范這些風險。大多數新興經濟體的公共部分經濟結構良好，外匯儲備有了大幅提升。

更重要的是，在這一體系中，短期銀行間借貸的作用受到了限制。因此，由新興經濟體政府和銀行部分引發金融危機的影響也受到了限制。

信貸利差上漲，商業貸款的標準收緊，很有可能引發債券價格上漲。

美國經濟中的資本開支和固定投資可能停滯甚至再度下降，而這是經濟中盈利甚至就業的最大驅動因素。下降對于經濟以及股市來說不是件好事，但是通常對國債利好。

5.盈利周期走向拐點。

貝萊德智庫今日發表2016年投資展望報告，指出近年推升全球資產估值的寬松貨幣供應浪潮已到達頂峰，商業周期對風險資產明年能否延續漲勢舉足輕重。

貝萊德智庫認為，正當貨幣政策周期所發揮的作用逐步退卻，投資者在2016年更應注視商業、信貸及估值周期。

由于現時多個市場的估值已不再低廉，而且企業邊際利潤承受壓力，經濟增長將會是增加企業營運收入的原動力。貝萊德智庫指出，該行預期在2016年，固定收益價格的升值潛力有限，甚至是原地踏步，而大部分股市只會錄得些微的升幅。

貝萊德智庫提到，市盈率以倍數擴張及股息在股票總回報中掩飾了企業盈利未有增長甚至是倒退的“缺失”，因此大部分股市在2015年其實猶如空轉。

美國最大型企業的企業利潤下降，融資保證金也在收緊，這兩個趨勢增加了美國股市下跌的可能性，也增加了紐交所保證金負債量（NYSEMarginDebt)將下降的可能性，而這對于國債通常會利好。

在全球貨幣供應情況將略為收緊下，2016年的關鍵問題是市場能否“自食其力”。若企業要達致盈利增長，務必再次聚焦于提高營運收入，尤其在現時估值偏高的市場。

6.回購浪潮將退潮。

近年來，股份回購成為股票市場需求的最大來源。過去7年里企業回購是收益的，而現在企業不再從股份回購中受益，這意味著股票需求的最大來源可能會消失。

7.全球資本流動模式轉變。

過去12個月里，市場的資本流動模式發生了改變，引發金融市場的不穩定性（銀行業危機以及其他季節性震蕩所帶來的風險高度膨脹），這一問題尤以新興市場為主。此外全球貿易也大幅縮減。

全球外儲增長和全球經濟增長之間出現脫鉤，“全球外儲緊縮表明全球資本流動出現了結構性轉變，這會導致全球市場和經濟不穩定性的近期風險增長。由此我們看漲美國國債，因為當經濟和金融市場疲軟時，儲蓄和資本將傾向于流入風險較小的政府債券。

8.對于更高收益率的普遍期待。

ZEW調查顯示通脹和利率的樂觀期待峰值。在供應過剩加劇能源和工業金屬價格疲軟的環境里，市場對大宗商品和能源價格仍然缺乏后熊市心理。

機構分析師和經濟學家在調查問卷中預期，所有人本質上都在期待利率和通脹會更高，通常當每個人都有這種預期的時候，我們實際上就接近債券一個峰值且債券收益率可能會下降。這也會對美國國債價格會產生積極影響。

此外，樂觀的投資情緒顯示大宗商品市場的熊市尚未結束。圖中灰色線條顯示出投機盤的凈多倉位，黑色是石油的凈多倉位?？梢宰⒁獾?，投機者自2005年起就押注石油價格會漲。

盡管自2014年石油價格暴跌，投機者仍然大量看多石油。這種執著的看多意味著大宗商品和石油價格的熊市不會結束，沒有任何跡象表明市場已經對商品市場完全失去了信心。這預示著未來石油價格還會出現更大跌幅，而通縮通脹會利好國債。

9.貨幣周轉率出現結構和策略上的下降：全球流動性處于緊縮狀態。

貨幣周轉率代表貨幣在經濟中的流通速度。如果貨幣周轉率下降，通常意味著經濟活動在下降。目前，我們認為貨幣周轉率是在下降的，這意味著利率會更低，而債券價格會走高。

此外，當經濟情況不佳或投資者開始擔憂的時候，資本不會分散而是會聚集在一些關鍵區域（圖中顯示為下降的灰色線條和綠色線條），目前，資本傾向于聚集在經濟的某些區域，意味著利率還將下降。

10.投機盤對債市保持消極情緒：市場上缺乏在未來數十年看漲債市的心理。

過去的兩年間投資者對債市持消極情緒，而這種消極情緒為債券價格在不久的將來走高奠定了基礎。

11.地緣政治危機和貿易壁壘呈邊際增長。

今年以來，烏克蘭和伊拉克國內均曝出內亂、巴勒斯坦與以色列之間的戰火也進一步升級，農歷甲午之間旺火盛陽易引發戰事之說果真所言非虛。

另一方面，這些地緣政治沖突始終處于懸而未決的狀態，不確定性的存在使地緣政治所引發的行情不似以往那般快刀斬亂麻，而是表現出一種鈍刀割肉的“纏綿的痛楚”。這在俄羅斯由于烏克蘭內亂所引發的歐美新一輪制裁事件中表現的最為明顯。

8月初，俄羅斯宣布了對歐美的經濟制裁的“反制措施”，涉及到歐美的農業，進一步的行動將影響歐洲汽車貿易、飛機和船舶工業。鑒于歐盟與俄羅斯在貿易、銀行和能源領域存在著千絲萬縷的聯系，制裁與反制對于歐盟與俄羅斯來說顯然是兩敗俱傷。

對于目前深受通縮之困的歐元區來說，總需求結構性疲軟的問題將愈發明顯，歐洲經濟復蘇面臨嚴峻挑戰，這將影響世界經濟復蘇進程，后果顯然無法估量。

12.美聯儲和各國央行政策。

對低利率政策和QE政策的過渡依賴導致公共和私人部門的財政極度受限，央行們一時很難擺脫寬松政策。

貨幣政策的分歧并不意味著美國將與全球脫離。美國作為全球經濟的重要組成，一切經濟活動都是相互關聯的，這也是為什么此次加息拖到現在才真正開始實行。

由于此次加息充分符合市場預期、加息幅度溫和，其直接影響更具象征性、試探性，而后續影響到底有多大，大抵還得看明年。多數認為，美聯儲加息將是一個循序漸進的緩慢過程。

在全球經濟復雜多變的情況之下，美國經濟出現反復也不是不可能的。這一點，耶倫也沒有否認，在表達加息立場的同時，她也預留了足夠退路，比如加息之后，如果經濟繼續令人失望，則將繼續維持寬松。

就在美聯儲加息僅兩周之前，歐洲央行宣布再次下調歐元區隔夜存款利率10個基點至負0.30%的歷史最低點，同時將每月購買600億歐元成員國國債及其它債券的資產購買計劃延期6個月，繼續加大量化寬松。

過去六年多來，歐美央行一致寬松的貨幣政策如今首次出現分歧，在歐盟成員國中經濟復蘇相對較好的英國也被認為將很快追隨美國加息，但就歐元區而言，顯然還將繼續停留在寬松貨幣政策立場。

盡管中國經濟仍然面臨較大下行壓力，領導層今年并未實行較大的刺激措施。

取而代之，政府釋放了部分“小刺激”措施，比如自去年11月起央行實行了6次降息、5次降準，并加快基礎設施建設、允許貨幣貶值刺激出口等。

那2016年，中國的貨幣政策還會接著寬松嗎？

國泰君安首席宏觀分析師任澤平預計，2016年將有1次降息和5次降準。同一日，申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇表示，未來央行還將降準6次左右，具體取決于美聯儲加息以及資金流出狀況。一年期基準利率仍將下降25-50個基點，即還有1到2次的降息空間。

另外，民生證券研究院執行院長管清友則認為，2016年降息的次數將明顯減少，降準的次數不會少于今年。其中，存款利率已經降至建國后最低水平、降息邊際效應下降、CPI和PPI相較今年略高以及商業銀行的擠壓，是央行不會輕易降息的四大理由。

瑞銀經濟學家王濤認為，中國政府將增加對基礎設施的財政支持，但不會進行大規模的經濟刺激計劃，預計2016年年初將進行2次降息。